－ 這是 海豚投研 的第 391 篇原創(chuàng)文章 －

一年的時(shí)間暴漲3倍，然后又重新跌落回來(lái)。中車(chē)時(shí)代電氣是有硬實(shí)力的科技公司，還是一個(gè)扎根于傳統(tǒng)行業(yè)的服務(wù)商？海豚君和大家來(lái)一起看看，這暴漲暴跌的公司，是蹭概念，還是有真實(shí)力？

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中車(chē)時(shí)代電氣，先從報(bào)表入手，其實(shí)只能看到公司把主要業(yè)務(wù)分為了軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)。而在占80％營(yíng)收的軌道交通裝備業(yè)務(wù)中，僅能看到最大部分是軌交的電氣裝備業(yè)務(wù)，那么這業(yè)務(wù)變化又和什么有關(guān)呢？

先了解公司的主要產(chǎn)品，電氣裝備中最主要的產(chǎn)品是電氣牽引系統(tǒng)，然后找到電氣牽引系統(tǒng)的使用場(chǎng)景，最終應(yīng)用市場(chǎng)變化來(lái)觀察業(yè)務(wù)的情況。海豚君在本文中就是抽絲剝繭，對(duì)中車(chē)時(shí)代電氣的各項(xiàng)業(yè)務(wù)做了拆解，從而能更好的來(lái)理解公司的業(yè)績(jī)具體變化情況。

海豚君在本文中通過(guò)對(duì)公司的軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，認(rèn)為：

①傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是目前公司最大的基本盤(pán)業(yè)務(wù)。在機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組、城市軌道交通三大下游中，機(jī)車(chē)業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持平穩(wěn)，動(dòng)車(chē)組為了“十四五”計(jì)劃的目標(biāo)，仍將保持增長(zhǎng)，而城軌業(yè)務(wù)將成為公司越來(lái)越重要的業(yè)務(wù)組成；

②相比于傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，以IGBT為首的新興裝備業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。不論是軌交領(lǐng)域IGBT份額的潛在提升，還是成功搭載新能源車(chē)用IGBT市場(chǎng)的東風(fēng)，IGBT業(yè)務(wù)有望給公司帶來(lái)弱化主業(yè)、再一次成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

海豚君將在本篇中主要對(duì)中車(chē)時(shí)代電氣進(jìn)行業(yè)務(wù)拆解和影響因素的考量，下篇中將主要對(duì)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算和估值考量。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)中車(chē)時(shí)代電氣的業(yè)務(wù)拆解，具體見(jiàn)下文：

一

公司簡(jiǎn)述：

立足基本盤(pán)，發(fā)力新業(yè)務(wù)

中車(chē)時(shí)代電氣前身可追溯至1959 年鐵道部株洲電力機(jī)車(chē)研究所，公司從機(jī)車(chē)業(yè)務(wù)出發(fā)扎根于軌交領(lǐng)域，而今已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)的軌交龍頭。然而公司并不滿(mǎn)足于傳統(tǒng)軌交領(lǐng)域，隨著高速鐵路和城市軌交的發(fā)展，公司將目光瞄準(zhǔn)了以功率半導(dǎo)體為主的新興裝備市場(chǎng)。

高壓IGBT是列車(chē)重載、高速運(yùn)行的基礎(chǔ)，時(shí)代電氣憑借多年的技術(shù)積累已經(jīng)突破國(guó)外壟斷，并進(jìn)入全球前5。公司自主可控的高壓IGBT技術(shù)，為公司開(kāi)拓了新興裝備的新市場(chǎng)。

中車(chē)時(shí)代電氣從2020年起，將公司主要業(yè)務(wù)分為軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)兩大類(lèi)。

①軌道交通裝備業(yè)務(wù)：主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機(jī)械、通信信號(hào)系統(tǒng)等；

②新興裝備業(yè)務(wù)：公司未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。主要包括功率半導(dǎo)體分立器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、海工裝備、傳感器件和新能源汽車(chē)電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。

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根據(jù)2021年中車(chē)時(shí)代電氣最新財(cái)報(bào)，傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來(lái)源，占比達(dá)到80％以上，這也仍然是公司業(yè)績(jī)的最大的影響項(xiàng)目。此外公司要重點(diǎn)發(fā)展的新興裝備業(yè)務(wù)占比提升明顯，已接近兩成。功率半導(dǎo)體分立器件業(yè)務(wù)是新興裝備業(yè)務(wù)的最重要組成部分，同比增長(zhǎng)達(dá)到30％以上，占總收入的比例達(dá)到了7％。

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二

軌道交通裝備業(yè)務(wù)：

最大基本盤(pán)，穩(wěn)健

軌道交通裝備業(yè)務(wù)是公司“發(fā)家”的基本盤(pán)，業(yè)務(wù)變化直接影響公司最終的業(yè)績(jī)走向。作為時(shí)代電氣的傳統(tǒng)主業(yè)，該業(yè)務(wù)包含軌道電氣裝備、軌道工程機(jī)械和通信信號(hào)系統(tǒng)等，其中最大的影響項(xiàng)來(lái)自于軌道交通電氣設(shè)備，在業(yè)務(wù)細(xì)分中長(zhǎng)期占有近8成。

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軌道交通電氣設(shè)備業(yè)務(wù)中最重要的產(chǎn)品就是電氣牽引系統(tǒng)，這是軌道交通車(chē)輛電力傳動(dòng)的重要組成部分，主要運(yùn)用于電動(dòng)機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組和城市軌交系統(tǒng)。業(yè)務(wù)中的軌道工程機(jī)械，則主要用于大型養(yǎng)路機(jī)械和鐵路線路維修時(shí)的運(yùn)輸?shù)裙ぷ鳌?/p>

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由于電氣牽引系統(tǒng)主要有三大應(yīng)用場(chǎng)景，那么對(duì)中車(chē)時(shí)代電氣業(yè)務(wù)基本盤(pán)的分析，主要圍繞電動(dòng)機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組和城市軌交系統(tǒng)三個(gè)下游市場(chǎng)展開(kāi)。

2．1電動(dòng)機(jī)車(chē)市場(chǎng)

根據(jù)國(guó)家鐵路局的數(shù)據(jù)，全國(guó)鐵路機(jī)車(chē)擁有量保持平穩(wěn)，長(zhǎng)期穩(wěn)定在2．1－2．2萬(wàn)臺(tái)。由于鐵路機(jī)車(chē)主要有內(nèi)燃機(jī)車(chē)和電力機(jī)車(chē)兩種，所以在內(nèi)燃機(jī)車(chē)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)下，電動(dòng)機(jī)車(chē)擁有量近年來(lái)略有上升，2017－2021年間復(fù)合增長(zhǎng)率2．7％，基本上仍可視為一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)。

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2．2動(dòng)車(chē)組市場(chǎng)

根據(jù)國(guó)家鐵路局最新的數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)高速鐵路營(yíng)業(yè)里程首次突破4萬(wàn)公里。隨著高鐵建設(shè)的推進(jìn)，動(dòng)車(chē)組的增加提升了對(duì)電氣牽引系統(tǒng)的需求。2017－2021年間，全國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程從公2．5萬(wàn)公里成長(zhǎng)至4萬(wàn)公里。與此同時(shí)，動(dòng)車(chē)組擁有量也從2．35萬(wàn)輛增長(zhǎng)至3．32萬(wàn)輛。從中可以看到動(dòng)車(chē)組數(shù)目與里程數(shù)的比值，在0．8－0．9的范圍左右。

根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2025年全國(guó)高速鐵路的總里程數(shù)將達(dá)到5萬(wàn)公里，屆時(shí)動(dòng)車(chē)組擁有量仍將繼續(xù)提升。

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由于高速動(dòng)車(chē)的牽引傳動(dòng)系統(tǒng)變流器有很長(zhǎng)的工作壽命（英飛凌此前報(bào)告牽引傳動(dòng)系統(tǒng)中的整流器和逆變器平均壽命都在20年以上），所以海豚君認(rèn)為對(duì)動(dòng)車(chē)組市場(chǎng)的變化從新增動(dòng)車(chē)組擁有量看也有一定的指向性意義。

動(dòng)車(chē)組擁有量雖然一直處于增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是近兩年在疫情等因素影響下，新增動(dòng)車(chē)組的數(shù)量有所減緩。尤其是2020年，新增動(dòng)車(chē)組的數(shù)目?jī)H僅1301輛，影響公司當(dāng)年的動(dòng)車(chē)組產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入。由于“十四五”既定的計(jì)劃目標(biāo)，隨著疫情恢復(fù)后，動(dòng)車(chē)組的增長(zhǎng)有望回暖。

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