作為AI行業(yè)的“老玩家”，科大訊飛一直是行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

從K線圖長線走勢上來看，科大訊飛在資本市場的表現(xiàn)有明顯的周期性。這也是科技企業(yè)的一個(gè)特征：當(dāng)技術(shù)進(jìn)入密集落地階段，企業(yè)估值也水漲船高，當(dāng)技術(shù)落地節(jié)奏放緩，估值回撤，市場趨于理性。

研究科大訊飛，財(cái)報(bào)是不錯(cuò)的研究工具。

近日，科大訊飛發(fā)布了2021全年以及2022年第一季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收183億元，同比增長40％，凈利潤15．56億元，同比增長14％。

從增長的維度來看，這確是一份不錯(cuò)的財(cái)報(bào)。這也反映出過去一段時(shí)間內(nèi)AI技術(shù)落地行業(yè)的成果。不過，謹(jǐn)慎來看企業(yè)的快速增長的背后，也可能會(huì)有一些“煩惱”。

增長背后的“喜”與“憂”

科大訊飛的增長中有“喜”亦有“憂”。

透過財(cái)報(bào)來看，喜的一面是營收大幅增加，一季度公司營收同比增加了40％。憂的一面是，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司一季度凈利潤為1．11億元，同比回落20．57％。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，智慧教育是科大訊飛營收的主要來源，根據(jù)2021年財(cái)報(bào)顯示，該業(yè)務(wù)營收62．3億元，占營收比重為32．8％，其次是開放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)，營收 46．87 億元。

從財(cái)報(bào)來看，營收大幅增長，但毛利率略有下滑。數(shù)據(jù)上來看，2021年，公司毛利率為41．43％，同比下降了4％。一般來講，公司毛利率的變動(dòng)一定程度上代表著公司經(jīng)營能力變動(dòng)。

國盛證券認(rèn)為，受教育、開發(fā)平臺(tái)業(yè)務(wù)性質(zhì)的影響，公司毛利率短期承壓。

一方面，智慧教育方案中硬件占比有所提升，導(dǎo)致教育業(yè)務(wù)毛利率同比下降了2．59個(gè)百分點(diǎn)，另一方面，開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式核心在于廣告，毛利率僅為21．21％。國盛證券也提到，開發(fā)平臺(tái)變現(xiàn)模式的拓展，未來科大訊飛的毛利率有望恢復(fù)。

毛利率承壓之外，從今年第一季度來看，公司盈利情況不及外界預(yù)期。

對(duì)于虧損，科大訊飛的解釋是一季度公司持股的寒武紀(jì)、三人行等因股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)確認(rèn)損益－1．54億元。

據(jù)悉，科大訊份持有有三人行、寒武紀(jì)期末賬面價(jià)值分別為3．73億元和4．06億元。而今年開年以來，科大訊飛持有的兩家公司股價(jià)大幅下跌。

好的一面是，虧損并不是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)的原因，這表明主營業(yè)務(wù)有一定的韌性。壞的一面是，大量資金用于炒股，這可能意味著公司資金利用的效率并不高，長期來看，也會(huì)對(duì)公司ROE產(chǎn)生一定影響。

此外，財(cái)報(bào)中披露另一個(gè)數(shù)據(jù)也頗為值得研究。

透過一季度財(cái)報(bào)來看，歸屬上市股東的凈利潤為1．1億元，對(duì)比非經(jīng)常性損益表來看，同期計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額為1．6億。要知道，去年一年公司凈利潤才15．56億元，今年一季度的政府補(bǔ)助金額就達(dá)到了去年全年凈利潤的10％。

對(duì)比2017年到2021年前三季度來看，科大訊飛獲得的政府補(bǔ)助分別為0．77億元、2．76億元、4．12億元、4．26億元、2．25億，分別占利潤的17．8％、50．9％、50．3％、31．2％、30．9％。

其次，2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中變化比較大的還有經(jīng)營獲得產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，科大訊解釋稱，一是由于缺芯影響，公司芯片等原材料儲(chǔ)備增加，二是人員增加、人才戰(zhàn)略的投入；三則是由于疊加應(yīng)付票據(jù)兌付等影響，致使經(jīng)營性現(xiàn)金流支出金額增長較多。

整體而言，財(cái)報(bào)中既蘊(yùn)含著過去科大訊飛的增長，同時(shí)也藏著一些潛在的憂慮。但財(cái)報(bào)發(fā)布之后一段時(shí)間內(nèi)的二級(jí)市場表現(xiàn)來看，可能市場的反響并沒有那么熱烈。

從市場表現(xiàn)來看，從4月21日財(cái)報(bào)發(fā)布，到26日收盤，科大訊飛股價(jià)一路下跌。

深究其因，一方面，近日大盤整體呈下跌態(tài)勢，4月26日跌破2900點(diǎn)，科大訊飛股價(jià)持續(xù)走跌與此也有關(guān)聯(lián)。另一方面，不能忽視的一點(diǎn)是，如果從估值的角度來看，AI科技企業(yè)可能正在經(jīng)歷一個(gè)周期性的價(jià)值回調(diào)階段。

AI估值回撤是趨勢，商業(yè)化估值邏輯主線

從第三方研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告來看，外界對(duì)科大訊飛未來的估值預(yù)期在減弱，具體表現(xiàn)在對(duì)未來估值回撤的預(yù)期。

根據(jù)東方證券的一份研究報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)公司2022年市盈率將下降至42．1，2023將下降至24．7，對(duì)應(yīng)市凈率分別為4．6以及4．0。換言之，在未來一段時(shí)間，科大訊飛會(huì)迎來一個(gè)估值回撤的過程。

互聯(lián)網(wǎng)江湖認(rèn)為，科技行業(yè)的高估總會(huì)經(jīng)歷一個(gè)由高點(diǎn)到平穩(wěn)的回撤的過程。這是因?yàn)楫?dāng)二級(jí)市場足夠了解科技領(lǐng)域，更加理性的估值會(huì)逐漸壓過對(duì)技術(shù)發(fā)展前景的樂觀估值。

過去AI企業(yè)在一級(jí)市場的高估值，多是因?yàn)橥顿Y人對(duì)短期技術(shù)發(fā)展的高估，而一級(jí)市場估值很高的AI企業(yè)，到了二級(jí)市場反而會(huì)不同程度的“縮水”。這是因?yàn)橐患?jí)市場相對(duì)更關(guān)注低價(jià)格和成長性，而二級(jí)市場更關(guān)注經(jīng)營質(zhì)量和每股收益。

進(jìn)一步來看，在AI技術(shù)蓬勃發(fā)展的時(shí)期，AI領(lǐng)域的估值處在周期的上升階段，那么隨著越來越多的資本下場，投資人們漸漸發(fā)現(xiàn)AI領(lǐng)域的變現(xiàn)周期較長，且從技術(shù)上來看，AI技術(shù)的發(fā)展，遠(yuǎn)沒有真正到一個(gè)實(shí)質(zhì)性大規(guī)模落地的階段。

這樣的邏輯反映到現(xiàn)實(shí)中，我們可以看到，從今年1月28日到2月14日，深股通連續(xù)減持科大訊飛股份126．73萬股。股價(jià)表現(xiàn)上，科大訊飛也從去年6月30日的股價(jià)高點(diǎn)67．58元，逐漸走到今年4月26日下午收盤時(shí)33．50元的低點(diǎn)。股價(jià)回撤幅度達(dá)50％。

客觀來看，最近大盤持續(xù)下跌，短期股價(jià)的波動(dòng)可能并不代表更多意義，但通過長期走勢來看，不難察覺到市場對(duì)于AI概念股的態(tài)度在變化。

其實(shí)，年初深股通的減持更多的透出這樣一個(gè)信號(hào)：相比AI技術(shù)的前景，市場更關(guān)注當(dāng)下的商業(yè)化規(guī)模和企業(yè)實(shí)實(shí)在在的營收、利潤增長。

從大的周期邏輯來看，AI技術(shù)還處在向成熟期邁進(jìn)的階段。在這個(gè)階段中，資本也會(huì)更理性。

AI科技賽道的估值一直都存在一種悖論：細(xì)分場景下的AI技術(shù)商業(yè)化落地更容易，但想象空間不足，而高技術(shù)密度的AI賽道，比如AI自動(dòng)駕駛，賽道空間廣闊，但商業(yè)化難度指數(shù)級(jí)增加。

這也是為什么特斯拉的估值能高的離譜，一方面在AI技術(shù)上，自動(dòng)駕駛越來越接近可實(shí)用的水平，另一方面，在產(chǎn)業(yè)端，新能源汽車在加速對(duì)燃油車的替代。

因此從估值邏輯上來講，特斯拉高估值并非市場不理性，而是大產(chǎn)業(yè)價(jià)值＋AI商業(yè)化規(guī)模的雙重價(jià)值邏輯。回歸到本因，AI企業(yè)要想有更高的估值，一方面是自身的AI實(shí)力要真的能打，另一方面落地的賽道不能太窄。

所以，我們看到，AI行業(yè)中的商湯科技在發(fā)力AI大裝置，深耕AI多年的百度正在通過云智一體不斷向各個(gè)行業(yè)擴(kuò)散AI能力。

從財(cái)報(bào)來看，科大訊飛也在謀求AI能力擴(kuò)散，比如，2021年，公司智慧醫(yī)療業(yè)務(wù)營收同比增長8％，智慧城市業(yè)務(wù)營收同比增長29％，開放平臺(tái)與消費(fèi)者業(yè)務(wù)方面增長52．19％。

一方面，隨著非教育業(yè)務(wù)的增長，行業(yè)競爭會(huì)進(jìn)一步加劇，在芯片等原材料漲價(jià)的背景下，科大訊飛如何與百度、華為等玩家競爭是必須面對(duì)的課題。另一方面，以百度為代表的大廠，開始在AI語音領(lǐng)域發(fā)力并取得成果，垂直領(lǐng)域AI算法領(lǐng)域的技術(shù)壁壘，很容易被大廠用資金、人才優(yōu)勢攻破，如何守住“大本營”也是需要思考的問題。

結(jié)語：

“比技術(shù)革新更難的，其實(shí)是技術(shù)的商業(yè)化，人類幾十年前就發(fā)明了核聚變技術(shù)，但如何應(yīng)用是一個(gè)至今還未解決的問題，更何況是商業(yè)化”。一位科技領(lǐng)域的投資人表示。

AI領(lǐng)域何嘗不是如此。

當(dāng)下，AI產(chǎn)業(yè)的未來圖景波瀾壯闊，但如何把這幅圖景變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，仍然是科研領(lǐng)域、行業(yè)應(yīng)用、以及資本市場需要走的一條漫長之路。