美東時(shí)間7月23日盤后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2024年二季度財(cái)報(bào)。這份“喜憂參半”的財(cái)報(bào)，在當(dāng)下并不低的估值背景下，市場可能很難給出太多積極的反饋。這次對于谷歌財(cái)報(bào)的解讀，海豚君將結(jié)合電話會(huì)內(nèi)容，圍繞市場最關(guān)心、影響谷歌估值最核心的問題來討論。

具體來看：

1. 整體來看，Q2財(cái)報(bào)喜在哪里，憂在哪里？

喜的是（1）搜索廣告和云，增長比預(yù)期更強(qiáng)勁；（2）流量成本的優(yōu)化以及裁員帶來的管理費(fèi)用壓縮，帶來收入inline下利潤小超預(yù)期。但壞的是（1）市場原本看好的YouTube廣告表現(xiàn)顯著低于預(yù)期；（2）資本開支超出市場預(yù)期，引發(fā)市場對未來利潤率承壓的擔(dān)憂。

2. 搜索為何強(qiáng)，YouTube為何弱？

搜索廣告的增長來源于零售、金融服務(wù)等特定垂類行業(yè)的投放需求強(qiáng)勁，以及PMax針對零售電商廣告的拉動(dòng)。而對于YouTube廣告增速放緩，管理層歸因于Q2的同比高基數(shù)問題，高基數(shù)來源于亞太零售商去年Q2開始在YouTube上的投放，到今年Q2剛好基數(shù)紅利期結(jié)束。海豚君認(rèn)為基數(shù)問題不能解釋全部，猜測還有更多的C端時(shí)長遷移到短視頻的持續(xù)性影響，一方面Reels、TikTok外部競爭、本身YouTube TV的廣告面臨Netflix和亞馬遜的競爭，另一方面YouTube內(nèi)部流量也更多的傾斜到Shorts上，但Shorts的變現(xiàn)能力不如中長視頻貼片廣告，也就是內(nèi)部侵蝕拖累整體增長。

3. 盈利是如何超預(yù)期的？

谷歌二季度的收入僅僅是達(dá)標(biāo)，因此利潤表現(xiàn)不錯(cuò)源于成本費(fèi)用上的優(yōu)化。具體拆分來看，成本優(yōu)化主要體現(xiàn)在流量成本上，費(fèi)用優(yōu)化則主要是裁員、法律相關(guān)支出減少，從而壓縮管理費(fèi)用。從業(yè)務(wù)角度劃分，Google Services經(jīng)營利潤率上浮了0.5pct。Google Cloud業(yè)務(wù)也重新開啟盈利改善的節(jié)奏，OPM環(huán)比提升2pct。而這兩塊在財(cái)報(bào)前市場出于對AI成本增量的考慮，雖然也預(yù)期還會(huì)進(jìn)一步改善，但都不算高。

4. 后續(xù)利潤率預(yù)期邊際走弱？

近幾個(gè)季度Google Services的經(jīng)營利潤率持續(xù)走高到40%附近，似乎并未看到AI成本投入的影響。是市場擔(dān)憂過度了嗎？海豚君認(rèn)為并非如此，系相關(guān)成本確認(rèn)存在滯后帶來。實(shí)際上，Q2已經(jīng)能清晰看到研發(fā)費(fèi)用重新加速增長，與此同時(shí)，資本開支也超出市場預(yù)期，并且預(yù)計(jì)下半年仍然維持單季度120億以上的預(yù)算額度。而最直接的，公司在電話會(huì)明確指引，三季度雇員人數(shù)會(huì)重回小幅擴(kuò)張，經(jīng)營利潤率也會(huì)受到過去幾個(gè)季度不斷增加投入的基礎(chǔ)設(shè)施折舊成本影響。

5. 下半年收入展望？

公司對下半年的收入展望并未給出太多描述，主要著重提及高基數(shù)的影響。海豚君預(yù)計(jì)下半年廣告收入增速會(huì)看到一些壓力，除了基數(shù)影響，下半年美國本土的宏觀環(huán)境存在邊際走弱，此外還將面臨中國跨境電商投放減弱的影響。反之，云業(yè)務(wù)有望在低基數(shù)、AI需求增量下繼續(xù)保持高增速（今年才有顯著的AI增量）。不過，廣告占收入大頭，因此整體收入會(huì)更加傾向于和廣告收入表現(xiàn)一致。

6. 上季度宣布的股東回報(bào)大禮包，實(shí)際落地情況？

上季度谷歌宣布了新增700億回購額度+首次派息的大禮包，二季度實(shí)際回購157億，兌現(xiàn)派發(fā)0.2美元/股的分紅并預(yù)告下季度將繼續(xù)派發(fā)本季度的分紅，同樣是0.2美元/股。按此回購分紅節(jié)奏遞推，預(yù)計(jì)年化的回購+分紅收益率為3%。

7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對比

海豚君觀點(diǎn)二季度在仍然還算強(qiáng)勁的宏觀環(huán)境下，廣告巨頭的當(dāng)期業(yè)績多半不會(huì)差，其中搜索廣告與YouTube廣告的表現(xiàn)剛好抵消。YouTube廣告增長表現(xiàn)不佳很好歸因，但搜索廣告為何強(qiáng)勁，市場并沒有清晰的認(rèn)知，公司解釋為Performance Max和AI搜索驅(qū)動(dòng)廣告效果的提升。并且基于這個(gè)因素，在5月I/O大會(huì)上正式推出AI overview（原SGE）后，公司對搜索業(yè)務(wù)的增長前景也非常樂觀。

AI對廣告巨頭的增長到底能夠貢獻(xiàn)多少，這一點(diǎn)眾說紛紜，疑問不止存在于谷歌，也有Meta。尤其是當(dāng)巨頭在目前階段水平差距并未有鴻溝的情況下，穩(wěn)定持續(xù)的量化效果就更加困難，尤其是AI帶來的純凈增量的追蹤。況且對與谷歌來說，能夠直接體現(xiàn)Gen-AI對廣告拉動(dòng)的AI overview 5月中旬才剛在美國地區(qū)推出，對廣告主預(yù)算的拉動(dòng)效果不會(huì)那么快體現(xiàn)。（之前管理層口徑上的“受益AI”，海豚君認(rèn)為其實(shí)也就是指PMax，本質(zhì)上PMax的吸引力在于打通了內(nèi)部不同平臺(tái)的廣告投放系統(tǒng)，此外就是給廣告主提供全自動(dòng)化的投放體驗(yàn)，但并非是由這一輪生成式AI的直接拉動(dòng)。）

但無論怎么去歸因，如果將谷歌視為一個(gè)整體生態(tài)（在PMax下就是一個(gè)內(nèi)部統(tǒng)一的廣告系統(tǒng)），那么影響谷歌整體廣告收入的因素，簡化來看其實(shí)就是1）行業(yè)/宏觀；2）競爭。那么問題在于，從預(yù)期上看，無論是宏觀還是競爭，谷歌下半年暫時(shí)看不到比較明顯的（市場未預(yù)期到）潛在利好。

1）宏觀上，目前可能處于交叉路口，爭議還存在，可能邊際走弱，也可能挺住不再惡化，但繼續(xù)往上的概率并不大。而中國跨境電商給行業(yè)帶來的投放增量，今年也明確存在放緩和減弱，也就是整個(gè)行業(yè)下半年都將面臨高基數(shù)的影響。2）競爭上，搜索需要處理蘋果默認(rèn)搜索引擎的反壟斷訴訟，以及蘋果對Chrome瀏覽器的抵觸（谷歌為弱化默認(rèn)搜索引擎被取消的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)蘋果用戶下載使用chrome，直接影響safari導(dǎo)致蘋果不滿）。YouTube則需要面對其他短視頻平臺(tái)（Reels、TikTok）、聯(lián)網(wǎng)TV（Amazon TV、Netflix）的競爭。或許AI對內(nèi)部廣告工具的優(yōu)化效果，會(huì)體現(xiàn)在谷歌擠壓中小平臺(tái)份額的趨勢上。但中小平臺(tái)畢竟本來市場份額就小，如果不能撼動(dòng)其他巨頭的份額，單看這個(gè)純增量，尤其是對谷歌的體量來說，也并不是特別令人興奮的空間。另外，收入有壓力的同時(shí)，AI投入還需要保持高位。

二季度資本開支超出此前指引和市場預(yù)期，但對于下半年，公司也并未因Q2的超額而減少預(yù)算，這樣全年至少492億，同比增速52%。三季度經(jīng)營利潤率將開始面臨前置投入帶來的增量成本確認(rèn)，意味著短期AI投入產(chǎn)出錯(cuò)配會(huì)給利潤率帶來壓力。基本面的邊際變化影響如何，還是要結(jié)合估值來說。

目前谷歌的市值隱含25年20x PE，15x EV/EBITDA，這個(gè)估值處于歷史中樞，不高不低，但要顯著拉動(dòng)估值需要eps端出現(xiàn)明顯的驅(qū)動(dòng)力。但考慮到上述的短期邊際風(fēng)險(xiǎn)，海豚君認(rèn)為當(dāng)前位置并不具備性價(jià)比，可以關(guān)注三季度蘋果默認(rèn)搜索引擎訴訟案有進(jìn)展，引發(fā)市值波動(dòng)時(shí)，能否看到一個(gè)更安全的位置。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：a． 廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長的流媒體YouTube來進(jìn)行補(bǔ)位。b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入整體達(dá)標(biāo)

二季度谷歌整體營收847億，同比增長13.6%，基本符合市場一致預(yù)期。二季度低基數(shù)+強(qiáng)勁的宏觀背景，以及主要投放搜索廣告的垂直領(lǐng)域活躍，使得整體廣告收入仍然保持了相對穩(wěn)定的增長。與此同時(shí)，AI浪潮下，Google云服務(wù)也實(shí)現(xiàn)了預(yù)期內(nèi)的高增長。而YouTube訂閱收入表現(xiàn)亮眼，也帶動(dòng)了其他服務(wù)收入持續(xù)高增長。

（1）廣告：Search繼續(xù)超預(yù)期，YouTube意外走弱

二季度廣告收入646億，整體增長11%，因?yàn)槿ツ闝2中國跨境電商開始投放，進(jìn)而帶來的高基數(shù)影響，增速相比一季度略有放緩。雖然整體上符合預(yù)期，但主要來自于搜索廣告的貢獻(xiàn)，YouTube表現(xiàn)平平，而聯(lián)盟廣告收入持續(xù)惡化。

a. 搜索廣告

搜索廣告的增長來源于零售、金融服務(wù)等行業(yè)的投放需求強(qiáng)勁。但搜索廣告為何強(qiáng)勁，其實(shí)市場并沒有清晰的認(rèn)知，公司解釋為Performance Max和AI搜索驅(qū)動(dòng)廣告效果的提升。并且基于這個(gè)因素，在5月I/O大會(huì)上正式推出AI overview（原SGE）后，公司對搜索業(yè)務(wù)的增長前景也非常樂觀。

b. YouTube廣告

而對于YouTube廣告增速放緩，管理層歸因于Q2的同比高基數(shù)問題，高基數(shù)來源于亞太零售商去年Q2開始在YouTube上的投放，到今年Q2剛好基數(shù)紅利期結(jié)束。海豚君認(rèn)為基數(shù)問題不能解釋全部，猜測還有更多的C端時(shí)長遷移到短視頻的持續(xù)性影響，一方面Reels、TikTok外部競爭，另一方面YouTube內(nèi)部流量也更多的傾斜到Shorts上，但Shorts的變現(xiàn)能力不如中長視頻貼片廣告，也就是內(nèi)部侵蝕拖累整體增長。此外YouTube TV可能也受到了來自Netflix和Amazon prime的影響。雖然YouTube TV的收視份額持續(xù)有優(yōu)勢，但Netflix和Amazon Prime TV以往并沒有推行廣告變現(xiàn)，因此過去并不存在廣告上的競爭，但現(xiàn)在YouTube TV也需要打起精神應(yīng)對。

c. 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告

聯(lián)盟廣告收入二季度下滑5.2%，表現(xiàn)較差。多個(gè)季度的走弱，隱含了一個(gè)行業(yè)趨勢的判斷：在AI浪潮中，具備AI技術(shù)并不一定意味著公司能獲得顯著增量，但不具備一定會(huì)面臨市場份額的下滑。因此這輪技術(shù)革新，巨頭的技術(shù)優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步擠壓中小平臺(tái)的份額。原定三季度開始逐步停用第三方Cookies的計(jì)劃，暫時(shí)擱置，恐怕是引起了太多網(wǎng)站和廣告機(jī)構(gòu)的阻撓，后續(xù)公司會(huì)采取提供用戶選擇是否允許Cookies跟蹤的方式，或許會(huì)延緩下季度進(jìn)一步惡化的趨勢。

（2）Cloud：二季度實(shí)現(xiàn)103億收入，同比增速28.8%，高增速趨勢非常穩(wěn)定。云業(yè)務(wù)是能夠清晰感知到AI對收入的拉動(dòng)，公司提及目前AI部分的創(chuàng)收已經(jīng)達(dá)到幾十億的水平，這個(gè)占比提升的速度已經(jīng)很快，說明企業(yè)客戶對AI云的采納是比較積極的。截至二季度，谷歌為云客戶提供的AI基礎(chǔ)設(shè)施和GenAI解決方案已經(jīng)創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入，被超過200萬開發(fā)人員使用 。除此之外，云部門的高增長仍然還有Google Workspace的拉動(dòng)，

云業(yè)務(wù)是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產(chǎn)品競爭力有關(guān)系，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動(dòng)。因此海豚君一般還是會(huì)通過谷歌的Revenue Backlog指標(biāo)來判斷短期趨勢。這個(gè)指標(biāo)中大部分是來自云業(yè)務(wù)，因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢。截至到一季度（二季度數(shù)據(jù)需要等待上交SEC的完整季報(bào)中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規(guī)模上升態(tài)勢相對穩(wěn)定。同比增長17.5%，相比上季度有一定加速，環(huán)比凈增額80億，小于四季度的184億，主要是季節(jié)性的波動(dòng)。

（3）其他業(yè)務(wù)：二季度增速進(jìn)一步放緩，同比增長14%。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。近兩個(gè)季度的增長支撐力來自于YouTube訂閱，去年二季度，YouTube會(huì)員漲價(jià)，但TV收視份額卻在穩(wěn)步提升，使得訂閱收入保持了高增長趨勢。不過漲價(jià)帶來的基數(shù)紅利在二季度之后也就結(jié)束了，因此其他業(yè)務(wù)同樣面臨著高基數(shù)壓力。

三、資本開支又超預(yù)期，后續(xù)利潤率或受影響

二季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤274億，同比增長26%，利潤率達(dá)到32.4%，環(huán)比提升了1pct。小幅優(yōu)化主要是因費(fèi)用上的壓縮帶來，一方面法務(wù)費(fèi)用同比減少，另一方面集團(tuán)繼續(xù)凈裁員了1313人，最終體現(xiàn)到管理費(fèi)用同比下降9.3%。流量成本雖也有優(yōu)化，但其他成本的增加抵消了對毛利率的拉升。

其他支出多少存在上抬跡象或者趨勢：（1）市場最關(guān)心的也就是資本開支的變化。二季度資本開支132億，均高于公司粗略指引的120億以上、市場預(yù)期的125億。而電話會(huì)上，公司對下半年資本開支的預(yù)算指引，也并未因?yàn)槎�季度投入多了而進(jìn)行調(diào)整，仍然是120億以上的區(qū)間范圍。這意味著2024全年資本開支至少492億，同比增長52%。

（2）研發(fā)費(fèi)用也有重啟增加趨勢。二季度研發(fā)費(fèi)用同比增長12%，較一季度的增速4%進(jìn)一步加速。

分業(yè)務(wù)來看盈利情況：以廣告為主的Google Services和Google Cloud兩大業(yè)務(wù)部門，二季度經(jīng)營利潤率均有提升，其中云部門的盈利改善顯著超出市場預(yù)期，Google Services的經(jīng)營利潤率也小幅提升到近三年新高。但由于三季度將有更多的AI基建折舊確認(rèn)到成本費(fèi)用中，AI錯(cuò)配期影響加大，因此兩大業(yè)務(wù)的利潤率都可能會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。

       原文標(biāo)題 : 360度無死角凝視，谷歌真有那么穩(wěn)嗎？