8月1日美股盤后，亞馬遜公布了2024年二季度財報，整體上零售板塊營收稍稍低于預(yù)期，經(jīng)營利潤則比原先指引上限多出約$7億（+4.8%），仍超出預(yù)期但幅度不再驚人。雖然本次業(yè)績并無明顯缺陷，但類似先前公布業(yè)績的微軟，在飽滿的估值下缺乏亮點的表現(xiàn)，會導(dǎo)致一定的回調(diào)壓力，具體來看：

1. 整體業(yè)績上，亞馬遜本季實現(xiàn)總營收約1480億美元，略低于指引上限的1490億和市場預(yù)期的1488億。同比增速為10.1%，相較上季放緩了2.4pct。具體來看，主要是受零售業(yè)務(wù)增長放緩的拖累，和上季度指引與近期美國宏觀消費數(shù)據(jù)放緩的跡象相符。整體經(jīng)營利潤近147億美元，高于賣方預(yù)期和137億，和指引上限的140億。但相比上季度利潤beat約30億的幅度，本季超預(yù)期的幅度就相形見絀，可能只是剛好符合買方預(yù)期而已。細(xì)分來看，主要歸功于AWS業(yè)務(wù)利潤環(huán)比下滑幅度遠(yuǎn)沒市場預(yù)期的那么悲觀。

2. 本季財報的主要亮點來自AWS業(yè)務(wù)。其中營收263億美元，同比增速拉升至18.7%，相比預(yù)期和上季增速都高出約1.4~1.5pct。相比Azure增速環(huán)比放緩和谷歌云增長大體持平，AWS是本季三大云計算商中唯一環(huán)比明顯提速的。可以推見亞馬遜相比微軟、谷歌在AI功能/服務(wù)上的差距進一步縮窄。利潤角度AWS實現(xiàn)經(jīng)營利潤約93億美元，高出預(yù)期近10億。雖然利潤率環(huán)比下降了約2.1pct到35.5%，但相比更悲觀的市場預(yù)期仍是高出3pct以上。換言之，更高的AI相關(guān)投入雖拖累了AWS的利潤率，但影響并沒有市場擔(dān)心的那么大。

3. 零售業(yè)務(wù)則如預(yù)期的偏弱，板塊整體增速為8.4%，環(huán)比降速3.2pct，連續(xù)兩個季度明顯放緩。分地區(qū)來看，北美地區(qū)的零售業(yè)務(wù)增長12.3%下降到9.1%，是主要拖累。而國際地區(qū)剔匯率影響后僅環(huán)比降速1pct，反而相對強勁。各細(xì)分業(yè)務(wù)上，除會員訂閱收入增長相對堅挺，其他各業(yè)務(wù)環(huán)比全面降速2%~5%。據(jù)公司解釋，關(guān)注到消費者開始更傾向于更低價的商品、拖累了銷售額的增長。利潤上，北美零售板塊的經(jīng)營利潤為50.6億，和賣方預(yù)期完全一致，沒有驚喜。利潤率環(huán)比下降了0.2pct，據(jù)公司解釋主要是股權(quán)激勵增加約18億。國際零售板塊本季實現(xiàn)2.7億經(jīng)營利潤，環(huán)比上季的9億大幅縮小。也低于市場的3.2億。國際板塊的盈利能力仍并不穩(wěn)定。

4. 成本和費用角度：① 雖然營收增長降速，但本季的毛利率卻是環(huán)比提升的，環(huán)比拉高了0.8pct。可見因云計算、廣告等高毛利營收比重的提高，亞馬遜的毛利提升是一個能相對穿越周期的長期趨勢。② 費用上，營銷和管理費用仍比較克制，費用率環(huán)比并沒多少的提升。主要是研發(fā)和內(nèi)容支出費用率環(huán)比大幅提升了0.8pct。除了會員視頻內(nèi)容是的投入外，AI相關(guān)研發(fā)人員和設(shè)備大概率是提升的。和同行類似，可以看到亞馬遜對費用投入仍是比較謹(jǐn)慎的，AI相關(guān)的投入甚至可以說是被迫的不得不投。

5. 此輪AI周期，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta等其他Mag7在Capex投入上一直是相對保守的（21~22年間過量投入的教訓(xùn)慘痛）。本季度公司終于也出現(xiàn)了投入加速的跡象，固定資本開支環(huán)比增長18%到176億。雖然這正式標(biāo)志著亞馬遜重新進入資本開支擴張周期，但相比同行近乎翻倍增長的投入力度，目前亞馬遜依舊是偏于保守的那個，要關(guān)注后續(xù)Capex會不繼續(xù)大幅拉升。

6．對于下季度的業(yè)績指引，公司預(yù)期營收區(qū)間上限和賣方預(yù)期的1585億一致，體現(xiàn)出公司預(yù)期的營收增長一定程度上又是不及市場預(yù)期的。不過按指引上限計算，營收增速沒有再度環(huán)比明顯下降。利潤層面，公司指引經(jīng)營利潤上限為150億，低于市場預(yù)期的158億。不過按公司實際交付的利潤一般都會超指引上限，因此不算低于預(yù)期，但意味著市場或許不能再預(yù)期公司的經(jīng)營利潤率中短期內(nèi)會不斷走高了。

海豚投研觀點：如前文所述，本季度亞馬遜的財報除零售業(yè)務(wù)放緩幅度比預(yù)期稍高外，也并未非常明顯的缺陷。業(yè)績后的下跌更多仍是因為在相當(dāng)飽滿的估值和業(yè)績預(yù)期下，缺乏明顯亮點、不能不斷創(chuàng)新高的業(yè)績就足以導(dǎo)致回調(diào)和獲利了解的壓力。與其他Mag7股份可能絕大部分的看點都圍繞于AI相關(guān)（或者衍生出的自動駕駛等），亞馬遜目前的敘事和投資邏輯中，AI的比重并沒那么大。除了AWS能夠受益于AI帶來的增長需求外，零售業(yè)務(wù)的利潤率改善至少是一個平分秋色（如果不算更重要）的關(guān)注點。因此與微軟或者說硬件公司，哪怕近幾個季度營收、或者利潤增長并不那么喜人，長期并未證偽的AI故事就足以支撐估值不大幅回調(diào)。但零售消費的放緩則是一個更迫切，且能夠被及時證實或證偽的問題。雖然我們目前無法明確后續(xù)歐美消費觸底的幅度多大。但可以明確的是，隨著歐美宏觀消費情況的波動，亞馬遜的估值可能會有幅度較大的波動，不像更“存粹”的AI標(biāo)的有那么強穿越經(jīng)濟周期的能力。

詳細(xì)點評如下

一、唯一的亮點：AWS增長加速，利潤也好于預(yù)期

盡管本季亞馬遜的整體業(yè)績沒有特別明顯的亮點， AWS業(yè)務(wù)則全面好于預(yù)期，實現(xiàn)營收263億美元，同比增速拉升至18.7%，相比預(yù)期和上季增速都高出約1.4~1.5pct。相比之下，本季度微軟的Azure增速略降，而GCS的增速則大體持平，AWS是三大云計算運營商中增長提速最為明顯的。當(dāng)然一部分原因有AWS尚不足20%的增速本就明顯低于兩家競爭對手大約30%的增速，低基數(shù)下有更多的提速空間。但我們認(rèn)為，AWS此次相對同行更強的提速，一定程度上也暗示著亞馬遜在經(jīng)過近一整年的追趕后，在一定程度上縮窄了AI相關(guān)功能和云計算產(chǎn)品上與微軟和谷歌這兩個領(lǐng)頭人的差距。

利潤方面，AWS業(yè)務(wù)（也是唯一一個）的經(jīng)營利潤繼續(xù)明顯好于預(yù)期—實際為93億美元，大幅高出預(yù)期的84億。雖然經(jīng)營利潤率從上季的37.6%環(huán)比下降到了35.5%，但相比保守的預(yù)期仍是高2.1pct。我們認(rèn)為市場預(yù)期本季AWS的利潤率會環(huán)比明顯下降（當(dāng)然同比還是大幅提升的），可能主要是認(rèn)為Capex和費用投入的拉升會壓低利潤率。但實際來看影響并沒有預(yù)期的那么大。

二、零售業(yè)務(wù)預(yù)料內(nèi)的放緩，但幅度略超市場預(yù)期

上季業(yè)績時給出的營收增長降速的指引，和近幾個月降速的美國宏觀消費數(shù)據(jù)，早已暗示了亞馬遜零售板塊收入增長放緩的命運。實際上，剔除AWS后公司本季零售相關(guān)業(yè)務(wù)的營收增速為8.4%，環(huán)比降速3.2pct，連續(xù)兩個季度明顯放緩。

分地區(qū)來看，本季國際零售業(yè)務(wù)的名義增速從9.7%滑落到6.6%，財務(wù)角度確實也對增長產(chǎn)生了拖累。但恒定匯率下增速僅從11%放緩到了10%，因此實際業(yè)務(wù)上，國際地區(qū)并非本季零售業(yè)務(wù)降速的主要拖累，更多是匯率逆風(fēng)的影響。但北美地區(qū)的零售業(yè)務(wù)增長12.3%下降到9.1%，并不能以匯率作為借口，換言之美國板塊走弱產(chǎn)生的拖累更加顯著。

具體來看，各細(xì)分業(yè)務(wù)板塊全部都出現(xiàn)了增速放緩的情況。其中，線上自營和線下門店是放緩程度最明顯的，絕對增速也最低。3P商家服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)放緩幅度相對較弱，而會員訂閱服務(wù)增速放緩幅度則最輕微。體現(xiàn)出了會員業(yè)務(wù)現(xiàn)金流穩(wěn)定和抗周期的優(yōu)勢。

加總云業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)，亞馬遜本季實現(xiàn)總營收約1480億美元，同比增長10%，比市場預(yù)期的1488億略低，雖然AWS營收高于預(yù)期，但被零售業(yè)務(wù)所拖累。

三、零售業(yè)務(wù)利潤率提升周期暫緩？

營收層面，受零售業(yè)務(wù)的拖累，整體是略不及預(yù)期的。利潤層面相對好些，比預(yù)期略好。具體上，本季整體經(jīng)營利潤147億美元，好于賣方平均預(yù)期的137億，也高于先前指引上限的140億。不過參考亞馬遜實際交付一般都略高于指引上限的歷史經(jīng)驗，我們認(rèn)為本季利潤應(yīng)當(dāng)只是符合買方預(yù)期。整體經(jīng)營利潤率為9.9%，終止了過去連續(xù)5個季度經(jīng)營利潤率環(huán)比不斷拉高的趨勢，一定程度上會壓制市場對公司后續(xù)利潤率提升幅度的預(yù)期。

分板塊看，前文已提及AWS云業(yè)務(wù)實際經(jīng)營利潤比預(yù)期高出近10億，是公司整體利潤超預(yù)期的最大和唯一功臣。北美零售板塊的經(jīng)營利潤則為50.6億，和賣方預(yù)期完全一致，并未beat。國際零售板塊本季實現(xiàn)2.7億經(jīng)營利潤，環(huán)比上季的9億大幅縮小。也低于市場的3.2億。可見國際板塊的盈利能力還并不穩(wěn)定。

四、其他費用仍舊保守，研發(fā)&Capex支出開始拉升

成本和費用的角度：1）本季的毛利率為50.1%，環(huán)比繼續(xù)提升0.8pct，高于市場預(yù)期。盡管收入稍不及預(yù)期，但毛利仍繼續(xù)提升，體現(xiàn)了公司因云計算、廣告等高毛利營收比重的提高，毛利提升是一個能相對穿越周期的長期趨勢。2）費用上，營銷和管理費用仍比較克制，費用率環(huán)比沒有明顯的提升。主要是研發(fā)和內(nèi)容支出費用率環(huán)比大幅提升了0.8pct。海豚投研認(rèn)為，一方面有會員視頻內(nèi)容制作成本增長，AI相關(guān)研發(fā)人員和設(shè)備也大概率提升了。

近期AI浪潮中，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta等其他Mag7在Capex投入上一直是相對保守的（21~22年間過量投入的教訓(xùn)慘痛）。本季度公司終于也出現(xiàn)了投入加速的跡象，相比同行近乎翻倍增長，不斷創(chuàng)新高的投入力度，亞馬遜本季環(huán)比增長18%的固定資本開支仍不算激進，但也標(biāo)志著提速拐點的到來。隨著公司在AI上的追趕繼續(xù)發(fā)力，需要關(guān)注亞馬遜后續(xù)的Capex會不會大幅拉高。

       原文標(biāo)題 : AI加速投、用戶更摳門，亞馬遜又要”歇菜"了？