百度三季報(bào)于2024年11月21日港股盤后放出，雖然在機(jī)構(gòu)10月底一致下調(diào)預(yù)期后，Q3業(yè)績(jī)整體上與市場(chǎng)預(yù)期相差不大，但公司隨后小會(huì)上對(duì)Q4的核心廣告收入增速高個(gè)位數(shù)下滑的指引，而非政策刺激后的稍有修復(fù)，以及沒有明確的回購升級(jí)計(jì)劃，才是真正讓市場(chǎng)用砸盤來宣泄不滿的地方。

（下文專注于百度基本面，因此只討論百度核心的業(yè)績(jī)表現(xiàn)）

具體來看：

1. 廣告承壓，Q4更甚？：盡管AI口號(hào)吹得很響，但百度目前的估值、現(xiàn)金流都主要依賴廣告，因此廣告的好與差直接決定了百度當(dāng)下一段時(shí)間的股價(jià)表現(xiàn)。

三季度廣告的承壓在預(yù)期之內(nèi)，況且10月底機(jī)構(gòu)又刷刷進(jìn)行了一波下調(diào)，有些機(jī)構(gòu)則明顯更加保守。但對(duì)于四季度，機(jī)構(gòu)們的預(yù)期是會(huì)在近期的政策帶動(dòng)下，有一些修復(fù)，例如收入同比下降低個(gè)位數(shù)。

但事與愿違，電話會(huì)上管理層透露目前未見廣告主有任何的信心轉(zhuǎn)圜，而在溝通小會(huì)上更是直接給出了進(jìn)一步惡化的指引——Q4下降幅度將提升至高個(gè)位數(shù)，這無疑讓市場(chǎng)非常失望。

盡管傳統(tǒng)搜索承壓，但對(duì)于AI新業(yè)務(wù)，公司仍然表示，現(xiàn)階段只求用戶教育，不求商業(yè)化。三季度AI搜索滲透率達(dá)到20%，上季度是18%，但提升速度已經(jīng)變慢。

2. 云意外降速？：三季度，智慧云增速只有11%，相比上季度的14%小幅下滑，但三季度明明有更低的基數(shù)。

海豚君認(rèn)為，這其中有宏觀以及業(yè)務(wù)調(diào)整的原因（三季度網(wǎng)盤業(yè)務(wù)從智慧云部門挪到了移動(dòng)生態(tài)部門），但也不能忽視Gen-AI云需求可能也存在階段性的放緩：

三季度49億的智慧云收入中，由生成式AI驅(qū)動(dòng)的收入占比達(dá)到11%，相比上季度提升2pct。但計(jì)算得實(shí)際規(guī)模5.4億環(huán)比增速已經(jīng)從上季度的95%快速下降至17%。

從具體的API調(diào)用上也能看出：在推理成本大幅下降后，三季度雖然API調(diào)用量增長(zhǎng)迅猛，9月最后一周同比增長(zhǎng)240%，但目前API調(diào)用量多半是來自于ToC產(chǎn)品端的需求（也就是內(nèi)部產(chǎn)品需求為主），而非外部能真正帶來增量的企業(yè)客戶需求。

3. 盈利超預(yù)期？：和上季度一樣，三季度利潤(rùn)beat也是源于組織調(diào)整過程中的人員壓縮，從股權(quán)激勵(lì)同比下滑19%也能看出。

三季度百度將醫(yī)療事業(yè)部HCG并入移動(dòng)生態(tài)事業(yè)部MEG，同時(shí)將百度網(wǎng)盤也納入到MEG中。最終在研發(fā)費(fèi)用同比下降13%的拉動(dòng)下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提環(huán)比提高了0.5pct。

4. 自動(dòng)駕駛UE明年跑通？：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，三季度同比增長(zhǎng)14%，相比上季度繼續(xù)有明顯加速。

三季度蘿卜快跑接單98.8萬單，同比增長(zhǎng)20%，其中全無人駕駛的訂單占比超70%，10月更是提高到80%。

但對(duì)于自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，市場(chǎng)最關(guān)心的無非就是蘿卜快跑的UE經(jīng)濟(jì)模型啥時(shí)候能夠跑通。目前成本中影響最大的還是車的成本，公司明確表示預(yù)計(jì)到Apollo RT6上線，可以實(shí)現(xiàn)部分城市的盈利模型跑通。

5. 利潤(rùn)高了但現(xiàn)金流變差？：三季度百度核心的自由現(xiàn)金流只有24億，同比下滑59%，這個(gè)規(guī)模僅高于2022年一季度�，F(xiàn)金流這么差的主要原因在于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑，而非資本開支，實(shí)際上資本開支反而在逆勢(shì)收縮。

電話會(huì)上管理層未對(duì)背后原因展開解釋。海豚君認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的下降，主要原因：

（1）廣告業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流一向很好，因此當(dāng)百度的廣告承壓時(shí)，現(xiàn)金流自然會(huì)受到一些影響；（2）與此同時(shí)，其他業(yè)務(wù)（智慧云、智能硬件、自動(dòng)駕駛等）雖然看上去收入增速不錯(cuò)，但可能并一定會(huì)當(dāng)期回款。

另外，三季度資本開支的逆勢(shì)收縮，可能也并非常態(tài)，這主要得益于此前供給投入前置。當(dāng)后續(xù)AI需求繼續(xù)擴(kuò)張時(shí)，百度可能也需要重新增加投入。反過來，當(dāng)下的Capex收縮是否意味著百度感受到的短期AI需求也在降溫？

6. 回購又少了？：三季度百度回購規(guī)模相比以往要更低一些，只回購了1.6億美金，管理層解釋為因三季度市值反彈而順勢(shì)減少。按照過去一年10億美金的回購節(jié)奏來看，股東回報(bào)率3.5%（截至11月21日收盤市值），在中概同行里面算低的。

但百度的賬上并不缺錢，截至三季度末，百度核心的現(xiàn)金+短期投資還有200億美金，就算扣掉長(zhǎng)短期借款，凈現(xiàn)金也有184億美金。

電話會(huì)中管理層表示，四季度市值低了，回購節(jié)奏會(huì)恢復(fù)，但并未給出量化的承諾。海豚君從回購耗資占比來看，管理層還是更傾向于將賺的錢留作自用，即用于后續(xù)經(jīng)營(yíng)投入和短長(zhǎng)期存款/理財(cái)產(chǎn)品（三季度繼續(xù)新增150多億RMB的短期資金轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期定存）。

目前百度的凈現(xiàn)金占市值比例已經(jīng)達(dá)到了驚人的64%，但無怪乎市場(chǎng)選擇無視，一個(gè)短期增長(zhǎng)遇瓶頸、長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型還未成功的公司，如果還不慷慨回饋股東，那么再多的現(xiàn)金與股東也毫無關(guān)系，又憑什么加到估值中來呢？在中概資產(chǎn)中，市值低過凈現(xiàn)金的都并非個(gè)例，如果公司沒有增加股東長(zhǎng)期回報(bào)的承諾，那么這樣的“現(xiàn)金底”并非能成為真正的“估值底”。

7、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

退潮之后才知誰在裸泳，這句話用來形容這幾年的百度最好不過。在全力轉(zhuǎn)型AI的過程中，百度的搜索持續(xù)掉份額的問題依然沒有解決。反而因?yàn)楫?dāng)下AI商業(yè)化還不成熟，損害了集團(tuán)整體性的創(chuàng)收。這使得在宏觀嚴(yán)峻時(shí)期，百度的業(yè)績(jī)?cè)趲讉�(gè)頭部平臺(tái)中愈加吊車尾。

當(dāng)然這有搜索引擎自身的痛點(diǎn)決定，海洋對(duì)岸的谷歌，同樣面臨著AI對(duì)搜索入口的侵蝕影響，但實(shí)際感受還是天壤之別——三季度谷歌搜索保持12%的強(qiáng)增長(zhǎng)、云收入則加速至35%。

雖然兩者所處的宏觀環(huán)境有差別，但更多的差異還是在于自身：

谷歌至少目前還沒有丟失自己的搜索場(chǎng)景。這源于其產(chǎn)品體驗(yàn)領(lǐng)先、用戶口碑良好。而百度本身的搜索引擎口碑一般，用戶往往困擾在廣告頁中低效獲取信息，再加上短視頻等新信息承載方式的出現(xiàn)，因此一直被各個(gè)社交平臺(tái)、其他搜索引擎（bing、微信搜索）分流。

而AI對(duì)信息獲取效率的快速提升，無疑更是直擊上述痛點(diǎn)。在同行也陸續(xù)推出了AI大模型后，百度的搜索，就算加上占比20%的AI搜索量，從流量總盤子來說，可能仍然不增反降。用戶使用場(chǎng)景的缺失是真正致命的地方，這使得就算百度的AI對(duì)廣告效果有提升，對(duì)當(dāng)下的廣告主來說可能也只是雞肋。

這幾個(gè)季度還有一個(gè)顯著變化就是，百度在降本增效。但降本增效從來都是錦上添花，而非雪中送炭，在收入承壓期，單靠降本增效很難支撐市場(chǎng)對(duì)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心。

業(yè)績(jī)發(fā)布后，百度市值進(jìn)一步縮水到了286億美金，乍一看手上凈現(xiàn)金就184億美金了（扣掉長(zhǎng)短期借款），似乎管理層再努努力都可以把公司私有化了。但還是那句話，投資低效下，不用來回饋股東的凈現(xiàn)金，對(duì)股東來說就是零價(jià)值。三季度百度因?yàn)槭兄底吒叨�順�?shì)收縮了本身就為數(shù)不多的回購，反而繼續(xù)將部分短期資金轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期存款。至少從主觀意向上，一年以內(nèi)管理層可能并不打算大幅擴(kuò)大回購力度。

因此對(duì)于海豚君對(duì)百度的判斷仍然和上季度一樣，在AI真正大力出奇跡之前，若后續(xù)政策給力，百度只有跟隨宏觀邊際回暖下行業(yè)整體性的估值修復(fù)空間，而無走出獨(dú)立行情的空間。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢(shì)判斷。

一、廣告承壓，指引更差？

三季度百度核心廣告同比下滑4.5%，與下調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期基本相符。其中，高毛利率的托管頁廣告占比51%，環(huán)比持平。

三季度宏觀的壓力不用多說，整個(gè)行業(yè)的增速也迅速放緩到了5.5%。但盡管10月出了一些刺激政策，但管理層對(duì)四季度的指引未見好轉(zhuǎn)，反而更差。

核心原因還是百度的搜索生態(tài)本身不具備優(yōu)勢(shì)，僅規(guī)模較高（三季度手百M(fèi)AU環(huán)比增加100萬，達(dá)到7.04億），但用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)都是偏弱的。

這不僅放在社交平臺(tái)中不夠打，就算放在搜索引擎的細(xì)分垂類里面，百度的份額也在快速下滑。

AI的優(yōu)勢(shì)似乎也早已被字節(jié)的豆包超越并拉大差距。海豚君認(rèn)為，在AI對(duì)大部分普通用戶來說尚屬雞肋功能階段的時(shí)候（用戶教育期），還是要看流量大本營(yíng)的硬實(shí)力，字節(jié)這種排他+大水漫灌型的快速滲透，依靠的顯然也是原本生態(tài)的流量?jī)?yōu)勢(shì)。反過來，百度流量大本營(yíng)的弱勢(shì)，可能也進(jìn)一步削弱了文心一言保持領(lǐng)先的能力。

管理層對(duì)于四季度的核心廣告收入，展望為高個(gè)位數(shù)下降。除了我們上述提到的宏觀壓力、競(jìng)爭(zhēng)壓力，還包括百度AI搜索轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。

三季度用戶體驗(yàn)的AI搜索結(jié)果占比已經(jīng)達(dá)到了整體搜索的20%，環(huán)比提升2pct�；蛟S是因?yàn)樘嵘�速度放緩，�?shí)際用戶滲透率還不夠的因素，百度表示仍然不急于變現(xiàn)，這無疑會(huì)繼續(xù)對(duì)短期廣告收入產(chǎn)生更大的壓力。

二、智慧云增速放緩：有短期擾動(dòng)但難掩需求壓力

百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近80%的收入來自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。

三季度其他業(yè)務(wù)收入77億，同比增長(zhǎng)12%，相比上季度加速，主要帶動(dòng)是低基數(shù)和蘿卜快跑（三季度接單99萬次，同比增長(zhǎng)20%，較上季度的26%增速有所放緩）。而智慧云增速為11%，較上季度的14%有所放緩，但實(shí)際上去年三季度的基數(shù)更低。

這其中有百度網(wǎng)盤業(yè)務(wù)調(diào)整的因素，但海豚君認(rèn)為，從生成式AI云的環(huán)比增速，從95%迅速滑落到17%可以看出，至少短期而言，AI云需求出現(xiàn)了放緩。

三、裁員提效，投入繼續(xù)放緩

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的AI投入對(duì)利潤(rùn)端的削弱影響，三季度雖然有一些確認(rèn)，但對(duì)整體毛利率影響還算可控，這可能與目前直接的更大量的調(diào)用場(chǎng)景——AI搜索問題還未直接變現(xiàn)有關(guān)。

從資本開支上看百度對(duì)AI服務(wù)器、芯片的投入，三季度資本開支繼續(xù)大幅收縮，延續(xù)上季度的放緩趨勢(shì)。

海豚君認(rèn)為，這種逆勢(shì)收縮（行業(yè)頭部都在增加capex）的投資周期并非中長(zhǎng)期常態(tài)，后續(xù)變動(dòng)仍然需要跟隨行業(yè)實(shí)際需求變化。反過來，當(dāng)下的Capex收縮是否意味著百度感受到的AI需求也在降溫？

不過就目前而言，若下游應(yīng)用端沒有出現(xiàn)更多的王炸產(chǎn)品，短期1-2個(gè)季度在收入承壓下，百度持續(xù)增加資本開支的動(dòng)力應(yīng)該也不會(huì)太高。

和上季度一樣，三季度SBC費(fèi)用繼續(xù)同比大幅下滑18%，說明支出端優(yōu)化主要來自于裁員/減薪，其次就是研發(fā)直接相關(guān)的設(shè)備折舊攤銷等。最終三季度百度核心的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)39億，利潤(rùn)率21%，在收入承壓下，反而同比改善了1pct，超出市場(chǎng)預(yù)期。

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