$微軟.US 10 月 30 日美股盤后公布了截至 9 月底的 2025 財年一季度財報。由于公司從 25 財年新變更了財務披露口徑，導致部分業(yè)績指標與過往數(shù)據(jù)不可比，各位投資者需要注意。微軟此次的業(yè)績整體來看，雖合格交卷、各項指標都小超或符合市場預期，但增長缺乏明顯亮點且利潤壓力已經(jīng)初顯，具體要點如下：

1、AI 加持，Azure 增長反而走低：Azure 本季的同比和恒定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環(huán)比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，并沒沒有像谷歌的 GCS 那樣指向強勁的云需求增長。如海豚投研先前的看法，GCS 作為 “小弟” 和 share gainer，其強勁的增長未必能映射到行業(yè)整體上。

細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統(tǒng)需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是，微軟對Azure 下季度增速的指引是再環(huán)比放緩 1~2pct。體現(xiàn)出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉升，反而在不斷放緩。

海豚投研猜測，可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內(nèi)；GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去后，算力租賃價格的明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優(yōu)勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。

2、Office 業(yè)務增長平平，Copilot 2.0 也沒帶來高速滲透期： 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業(yè)務本季收入增長 15%（恒定匯率下增長 16%），較上季都持平。對下季度也是指引增速環(huán)比下降 2pct。同樣是本季增長沒有出彩之處，后續(xù)展望更是進一步走低。雖然 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但也依舊沒有帶來用戶采用率的快速提升。AI 在 C 端生產(chǎn)力工具層面的商業(yè)化能力看起來還是沒能被驗證。

3、廣告業(yè)務繼續(xù)高增，搜索仍是 AI 最佳出路？個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。相比市場預期高出近 5%，同樣是三大板塊中 beat 幅度最大的。主要是并入了 Copilot pro 后的廣告業(yè)務增長明顯提速。剔除買量成本后，廣告業(yè)務本季的增速環(huán)比提升了 3pct，達到 18%。從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗�？雌饋�AI 功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運用和創(chuàng)收效果。

4、領先指標是希望所在？即期營收表現(xiàn)顯然并不算出彩，前瞻更是可以說不佳，但反映后續(xù)營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新簽企業(yè)云合同金額增速大幅拉高到 30%，恒定匯率下更真實的增速是 23%，也環(huán)比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。

類似的，存量的待履約合同余額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到營收確認的階段。

5、營收趨緩、投入增加、盈利提速周期告終？如果說營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。需要提前支出的 Capex 對利潤的壓制已經(jīng)初顯。

最大的營銷體現(xiàn)在毛利角度，本季的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環(huán)比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收增速。值得注意，本季的攤銷折舊相比去年同期已經(jīng)翻倍，增多了超$30 億

因此，雖然三費費率仍是被動收縮了共 0.8pct，本季微軟的經(jīng)營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。本季經(jīng)營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標志著公司盈利率擴張的周期告一段落，滑向到了利潤率收縮。本季度微軟的Capex 支出再度拉升到了$200 億，同比增長 79%。相當于一個季度僅 70% 的經(jīng)營利潤都被再投資到了固定資產(chǎn)上。如此巨大的投入下，后續(xù)利潤率恐怕仍有壓力。

6、下季度指引是過于保守 or 真差？針對 25 財年二季度的指引，核心 Azure 和 Microsoft 365 業(yè)務增速繼續(xù)放緩的不佳指引上文已提及。至于利潤角度，下季度經(jīng)營利潤率的指引中值為 44%，雖環(huán)比繼續(xù)走低，但同比是略升了 0.4pct。似乎體現(xiàn)出利潤下滑的壓力會有所緩解。

海豚投研觀點：

如前文所述，整體來看微軟本季各項關鍵指標都是符合或小超預期的，并無明顯的缺點。但問題是基于公司指引后續(xù)營收和利潤都大約 10%~20% 之間的增速，目前公司超過 30x 的 LTM PE 打入的顯然不僅僅是 “達標交卷”。

如我們上季所說，市場愿意給微軟估值溢價的原因來自與投資人對 AI 后續(xù)可觀增量營收的想象，和微軟在 AI 賽道的中下游中相對最高的可見性。但是關鍵的 Azure 和微軟 365 業(yè)務仍然是沒能體現(xiàn)出 AI 帶來的明顯增量，后續(xù)指引更是增長要進一步走低。

然而在目前還沒能見到 AI 帶來明顯增量營收、甚至到底能不能最后兌現(xiàn)都尚不確的情況下，每季度高達數(shù)百億的 Capex 投入則是實打?qū)嵄仨毺崆爸С龅摹Ｇ医鼉蓚�季度已主要從毛利率的角度體現(xiàn)出了對利潤率的明顯壓制。

因此，如果后續(xù)幾個季度內(nèi)高額投入 vs. 增量營收的 ROI 還不能出現(xiàn)明顯改善的話，海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前 30x 以上估值可能存在的風險。

以下是財報詳細點評

一、財報披露變更

上季度財報后，微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調(diào)整，調(diào)整的思路就是把面向企業(yè)的微軟 365 服務項目（除 to B 的 office 365 之外，還有 windows 365 和網(wǎng)絡安全 365）全部調(diào)到了以 Office 365 的生產(chǎn)力與流程的收入大項當中（PBP），也因此把 Office 365 收入，統(tǒng)一改成了 Microsoft 365 收入。

具體而言，新的生產(chǎn)力與流程的 365 收入新加入了：

① 原本在智慧云（IC）業(yè)務中的微軟 EMS（Enterprise Mobility and Security，類似企業(yè)網(wǎng)絡安全防護），另加本質(zhì)是 SaaS 型服務的 Power BI。注意這些收入跟 Office 365 的收入類似，都是按用戶或者說 seat 來收費的。

② 面向企業(yè)的 Window 云操作系統(tǒng)（Windows commercial cloud）。這個業(yè)務作為 Microsoft 365 服務的一部分來賣出去的。

這樣調(diào)整完之后，挪走本來就不該待在云業(yè)務中的 SaaS 型服務——網(wǎng)絡安全和 Power BI，微軟 PaaS 業(yè)務，也就是 Azure 給剔水分，更實在和清晰了，更方面同行類比。

所有面向企業(yè)的 SaaS 型業(yè)務，全部歸類到了生產(chǎn)力與流程服務（PBP）當中，基于合約負債（或者說按年預收收入的業(yè)務也更加清晰了），這些改動對于理解微軟的真實 SaaS 和 PaaS 業(yè)務收入都是更好的。

除了理順業(yè)務類型的大變動之外，還有一些小變動，比如說：

① 生產(chǎn)力流程 (PBP) 當中除了面向企業(yè)的 Microsoft 365（注意，微軟起名很套路，所有 SaaS 型云產(chǎn)品，都稱為 365），還有很少一部分給企業(yè)賣套件的傳統(tǒng)軟件產(chǎn)品（比如說還有一部分傳統(tǒng) Office 套件，其本地部署的產(chǎn)品）。

② 生產(chǎn)力與流程中除了面向企業(yè)的客戶之外，把面向消費的產(chǎn)品也單獨拎了出來，主要是 Office 套件和一些賣給用戶的云服務（如 One Drive）。

這部分的調(diào)整等于把 PBP 中 to B 和 to C 的分類拎得很清楚。

其他主要是更多個人計算（MPC）做了一些小調(diào)整：

① Windows 云操作系統(tǒng)收入挪出去之后，把 Windows 和 Device 混到一起來報了�？雌饋硎穷w粒度下降了，但可以勉強理解為無論是是賣 Windows 給聯(lián)想等 OEM 廠商，還是微軟直接賣 Surface，本質(zhì)上都是賣 PC，合一起問題不算大。

② 另外一個是市場比較關注的新推的 Copilot 的產(chǎn)品從 Office 收入挪到了更多個人計算的 MPC 當中。

這個調(diào)整在海豚君看來很有意思，一定程度上等于是官方蓋戳了 Copilot 作為 Office 中的單獨收費的增量服務模塊行不通（SaaS 型業(yè)務基本不靠譜），改到了 to C 的搜索業(yè)務當中，當成一個搜索問答的一個新形式，嘗試去提高未來搜索業(yè)務翻盤的可能性（或者說，未來的搜索業(yè)務，會既包括廣告，也包括 Copilot 的付費業(yè)務）。

感興趣的，可以看細分調(diào)整歸路總結：

由于上述將部分業(yè)務從 IC 和 MPC 板塊拆分并入了 PBP 般，我們可以看到新的 PBP 板塊的營收指引比原先高出了約$70~80 億。而 IC 板塊的收入增減少了約$40~50 億，MPC 板塊的收入則比原口徑減少了約$20~30 億。

二、“AI” 時刻空有雷聲、不見下雨？

1.1 AI 加持下，Azure 增速反越來越低？

與 AI 大模型的訓練和推理支出密切相關的 Azure 業(yè)務增速，可謂是反映 AI 發(fā)展和需求動態(tài)的最關鍵指標，一直是市場最關注的點之一。

新口徑下，Azure 本季的同比和恒定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環(huán)比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，但并沒有像谷歌的 GCS 那樣體現(xiàn)出預料外強勁的增長。細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統(tǒng)需求的增長則放緩了 2pct。

而更打擊市場情緒的是，微軟對Azure 下季度增速的指引是再環(huán)比放緩 1~2pct。結合在一起看，似乎體現(xiàn)出 AI 需求非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉升，反而在持續(xù)放緩。海豚投研猜測，可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內(nèi)；或者 GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去后，相關算力租賃價格明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優(yōu)勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。

整體上，因為核心的 Azure 板塊表現(xiàn)并無出彩之處，新口徑下智慧云板塊整體營收$241 億，和市場預期近乎一致，并不算 beat。不過從板塊整體增長環(huán)比提速，可以推測企業(yè)服務（Enterprise service）的增長本季應當有不小的提升。

1.2 365 增長平緩，Copilot 推廣仍未有明顯進展

與 AI 緊密度第二高，且口徑調(diào)整后營收體量占公司整體同樣前二的企業(yè)微軟 365 業(yè)務（Microsoft 365 commercial）本季收入增長 15%（恒定匯率下增長 16%），較上季都持平。對下季度，則是指引增速環(huán)比下降 2pct。和 Azure 的情況類似，也是本季增長并沒有加速，后續(xù)展望更是進一步走低。

據(jù)悉 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但目前來看也尚沒體現(xiàn)出 AI 帶來的明顯增量需求。

從量價角度拆分來看：1）企業(yè)微軟 365 訂閱客戶數(shù)同比增長了 8%，較上季度稍有提升2）

對應著，則是平均客單價的同比漲幅由上季的 7.5%，略微下降到本季的 6.5%�？梢娖髽I(yè)增加使用 E5 等高單價產(chǎn)品驅(qū)動的客單價提升仍在繼續(xù)，但提價的空間和速度在收窄。

生產(chǎn)力板塊中的其他主要業(yè)務，個人 365 業(yè)務、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大體持平，或略微下降。從絕對增速角度，Dynamics 業(yè)務近 20% 的增速顯然是僅次于 Azure 的第二增量收入來源。

整體上，由于各主要業(yè)務的增速都沒有明顯的變動，調(diào)整后的生產(chǎn)力流程板塊本季營收$283 億，同樣和市場預期基本一致。同比增長 12%，較上季略微提升 0.3pct，沒有特別的看點。

三、廣告繼續(xù)增長強勁，搜索仍是 AI 主要出路？

調(diào)整后個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。實際營收相比市場預期高出近 5%，也是三大板塊中 beat 最明顯的。

具體來看，主要是并入了 Copilot pro 業(yè)務的廣告業(yè)務增長明顯提速的貢獻。剔除買量成本后，廣告業(yè)務本季的增速環(huán)比提升了 3pct，達到 18%。無論從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。由此可見，目前AI 功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運用和創(chuàng)收效果。

其他細分業(yè)務上：① Windows OEM 和設備收入同比增長了 2%，仍是增長停滯的狀態(tài)。

② 收購暴雪后，游戲業(yè)務收入同比增長 61%，但剔除并表影響后增速實際為 4%，同樣是低位徘徊。

四、營收領先指標改善或是希望所在？

公司整體本季營收$656 億，略高于市場預期，同比增速 16%，較上季略微提速 0.8pct，由上文來看，主要是 MPC 及旗下廣告業(yè)務提速的貢獻最明顯。

剔除并表動視暴雪的影響，微軟實際可比營收增速約為 13%，同樣較上季有所提速。但整體仍未突破近 5 個季度以來 12%~14% 的區(qū)間，增長尚沒有實質(zhì)性提速的跡象。

小結前文，可見除了在搜索業(yè)務上 AI 體現(xiàn)出了不錯的拉動作用，核心的 Azure 和 Microsoft 365 業(yè)務都并沒有受益于 AI 增長提速的跡象，后續(xù)指引的甚至是進一步放緩的。

雖然即期營收表現(xiàn)并不出彩，甚至前瞻不佳，但反映后續(xù)營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新簽企業(yè)合同金額增速再度大幅拉高到 30%。雖然恒定匯率下更真實的增速是 23%，但也環(huán)比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。

同樣的，存量的待履約合同余額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2590 億，同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認營收的階段。

五、AI 爆量未見，但利潤率下滑的 “代價” 需要提前支付

如果說營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。利潤角度，需要提前支出的投入對利潤的壓制已經(jīng)初顯。

1）首先毛利角度，本季微軟的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環(huán)比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收的增速。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費用都同比增長了約 10%~14%，相比營收或毛利潤增速要低一些。因此三費費率仍是被動收縮共 0.8pct，可見公司的內(nèi)部控費和效率提升，仍是幫助對沖了一部分因高額 Capex 導致的利潤率下滑。

3）但整體上，由于高 Capex 導致毛利率更顯著的下滑，本季微軟的經(jīng)營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。使得公司本季經(jīng)營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標志著公司的盈利率擴張的周期告一段落。在AI 相關的高投入下，又滑落到了利潤率收縮周期內(nèi)。

4）利潤率的下滑，從本季度微軟的Capex 支出再度拉升到了$200 億，同比增長 79% 就可見一斑。相當于一個季度近 70% 的經(jīng)營利潤都被再投資到了固定資產(chǎn)上。另外，本季的攤銷折舊相比去年同期已經(jīng)翻倍，增多了超$30 億。自由現(xiàn)金流在高 Capex 的拖累下更是已同比負增 7%。AI infra 上天量投入對利潤的壓力已開始全面顯現(xiàn)。

       原文標題 : 微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”