2024年算是一個(gè)很明顯的技術(shù)變革驅(qū)動(dòng)股價(jià)拉漲的一年。但這一年里，除了技術(shù)變革，作為全球經(jīng)濟(jì)增長基本盤的美國，表現(xiàn)穩(wěn)健是基本前提。而近期的發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)，與微觀個(gè)股在AI技術(shù)上的重要事件，再次共振之后，似乎產(chǎn)業(yè)上的AI經(jīng)濟(jì)+宏觀上的完美去杠桿，再次給2024畫上了完美句號(hào)。

一、完美“去杠桿“？

近期發(fā)布的三季度美國宏觀負(fù)債率和美國居民資產(chǎn)負(fù)債表，再加上之前的三季度的GDP數(shù)據(jù)，可以讓我們更加清晰地看到美國疫后如何實(shí)現(xiàn) “完美去杠桿”。

首先宏觀負(fù)債率上，因?yàn)樨?cái)政收入增加后，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率穩(wěn)步向下，帶動(dòng)三季度的美國各大經(jīng)濟(jì)部門終于全部進(jìn)入去杠桿狀態(tài)。

宏觀杠桿率降下來了，但是三季度GDP增長并未降速，三季度環(huán)比折年還有2.8%的增長，居民的商品和服務(wù)消費(fèi)是仍然是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力。

但從居民的資產(chǎn)負(fù)債表上一個(gè)比較奇怪的地方是，雖然三季度居民部門儲(chǔ)蓄率（收入中分配給儲(chǔ)蓄的份額，可以是存款或者是理財(cái)）占比持續(xù)下降，但居民資產(chǎn)負(fù)債表上的居民存款額（deposits）不降反增（同比和環(huán)比均是如此），而且居民持有的權(quán)益資產(chǎn)環(huán)比由于股債同漲，還在持續(xù)增長中。

換句話說，居民把自己當(dāng)季所賺到的錢更多投入消費(fèi)之后，自身的存款額和資產(chǎn)額反而增加了，也就是越是花錢，反而存的錢和投資賺錢反而越多。這里的直接解釋只能是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性通脹環(huán)境之后，存量資產(chǎn)的收益能力強(qiáng)（存量資產(chǎn)的ROI更高了）而背后可能終極的原因還是大家所說的疫后線上化加速滲透、AI技術(shù)帶來的生產(chǎn)效率的結(jié)構(gòu)性提升。而從這個(gè)數(shù)據(jù)能看到一個(gè)非常明顯的問題是，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候去杠桿才有效，資產(chǎn)通脹才是化杠桿的有效手段，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候去杠桿反而越去越高。

二、通脹緩慢去化

再看經(jīng)濟(jì)軟著陸過程中的美國最新的通脹進(jìn)度，11月美國CPI與核心CPI環(huán)比增速雙雙回升到0.31%，而0.25%+的月環(huán)比增速指向的是3%的折年同比，11月的數(shù)再次給市場所謂的以后為穩(wěn)態(tài)CPI同比會(huì)在3%附近長期徘徊的預(yù)期，加了一把火。

但上個(gè)月很不一樣的一個(gè)地方是，11月核心通脹的小幅抬頭并不是服務(wù)通脹或者是居住通脹導(dǎo)致的，尤其是服務(wù)中保險(xiǎn)、醫(yī)療、交通等類目物價(jià)均非常平穩(wěn)。

11月貢獻(xiàn)邊際增長的，反而主要是一直連續(xù)通縮了半年的商品：關(guān)鍵的汽車（含新車和二手車，在物價(jià)總權(quán)重中占比5.4%）是主要物價(jià)上漲的類目。其他如煙草、服飾等類目物價(jià)也開始緩慢上行。

但商品方面，從美國持續(xù)下行的產(chǎn)能利用率，尤其是汽車的產(chǎn)能利用率（已連續(xù)下滑9個(gè)月）來看，這次的上漲很難是持續(xù)性的上漲更像是短期庫存消耗問題。

而不考慮商品物價(jià)波動(dòng)的擾動(dòng)，單純看“頑固”的服務(wù)通脹，除了居住成本還在0.3%的月增幅附近之外，另外兩個(gè)分別是醫(yī)療，以及人力構(gòu)成要素比較高且很難被技術(shù)替換的類目。

總體來看，11月物價(jià)回升的背后看起來更像是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，商品庫存消化小告一段落，但因制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍然較低，商品消費(fèi)很難說是真正回升，而服務(wù)消費(fèi)雖然放緩，但放緩幅度仍然很慢。

雖然這次的CPI雖然構(gòu)不成真正意義的回升，但顯然沒有讓市場去質(zhì)疑 “美國2%的低通脹時(shí)代一去不返，而疫后CPI穩(wěn)態(tài)要站上2.5-3%”的預(yù)期。

這樣的通脹數(shù)據(jù)出來，不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期利率的降息步伐，但會(huì)拉高長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，所以結(jié)果就是10年期美債收益率加速回升，而期限利差再次走峭。

二、美股是輪動(dòng)，中概才是回調(diào)？

美股在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力還比較強(qiáng)的情況下，一個(gè)重要公司的業(yè)績或者產(chǎn)品發(fā)布都會(huì)成為市場增長的引爆點(diǎn)，近期美國各大AI公司大模型發(fā)布新版、新技術(shù)亮相，博通在財(cái)報(bào)季上的“ASIC大時(shí)代”宣言，這讓市場資金在炒完川普主政下的道瓊斯和小盤股指數(shù)之后，又再次回歸到了納斯達(dá)克上，似乎美股只有輪動(dòng)。

而中國資產(chǎn)當(dāng)前面臨的宏觀環(huán)境讓市場覺得政策成為唯一的良藥。雖然11月中國的社零數(shù)據(jù)“一眼看”很差，但還原促銷時(shí)點(diǎn)差異之后，實(shí)際表現(xiàn)其實(shí)是小幅修復(fù)（詳細(xì)解讀見《11 月社零點(diǎn)評(píng)：“雙十一” 變 “雙十” 是” 幕后黑手”》）。

只是分類目可以看到銷售情況比較好的類目——汽車、家電等都是強(qiáng)以舊換新的主要補(bǔ)貼商品，很明顯目前的消費(fèi)需要補(bǔ)貼才能擠出來。再加上雖然社零小幅回暖，但11月物價(jià)依然低迷，市場希望政策能夠持續(xù)超預(yù)期。

但從剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)是相對(duì)理性，沒有明顯超預(yù)期的地方。會(huì)議內(nèi)容上所表達(dá)的內(nèi)容，如926政治局會(huì)議之后，“社會(huì)信心提振、經(jīng)濟(jì)明顯回升”，隱含已宣布的政策規(guī)模和力度已還不錯(cuò)。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長，穩(wěn)樓市和穩(wěn)股市”；財(cái)政支出的重點(diǎn)方向是“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）與“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）。

穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)股價(jià)、穩(wěn)物價(jià)，核心還是對(duì)抗通縮，而兩重說明，刺激內(nèi)需、對(duì)抗通縮過程中，產(chǎn)業(yè)升級(jí)還是要繼續(xù)，只是相比于大量鋪項(xiàng)目，未來會(huì)更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)類項(xiàng)目的“提高投資效益”。整體表述上還是比較理性的，長期產(chǎn)業(yè)升級(jí)的星辰大海不變，但也會(huì)努力兼顧眼下經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的內(nèi)需收縮問題。

而從9月下旬走到現(xiàn)在，政策密集期基本已經(jīng)告一段落，剩下的一段時(shí)間還要靠宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否真正修復(fù)。這個(gè)過程，恐怕會(huì)伴隨前期政策博弈資金的獲利了結(jié)，中國資產(chǎn)短期面臨回調(diào)。

但元旦之后，臨近春節(jié)，此次超長的春節(jié)假期，且不排除假期可能會(huì)有地方的消費(fèi)券（無論是商品的還是服務(wù)的）。不過，一定程度上，在對(duì)抗通縮的政策邏輯下，消費(fèi)品預(yù)期塌縮的惡行螺旋已經(jīng)過去，好的消費(fèi)品在回調(diào)的之后，還是可以關(guān)注之后的機(jī)會(huì)。

三、組合調(diào)倉與收益

上周組合無調(diào)倉。上周Alpha Dolphin組合收益浮動(dòng)為0.2%，小幅跑輸MSCI中國（+0.4%）、恒生科技（0.3%），跑贏滬深300（-1%）、標(biāo)普500（-0.6%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是68%，與 MSCI 中國相比的超額收益是78%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資 產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.69億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周漲幅和下跌較多的個(gè)股均為時(shí)間驅(qū)動(dòng)，與AI相關(guān)。比如說谷歌是因?yàn)镚emini2.0、量子芯片；而Uber則是被特斯拉的FSD嚇跑。而觀察倉中的兩個(gè)小盤消費(fèi)股純屬博弈中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容。

具體海豚君覆蓋和跟蹤的個(gè)股，上周漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉14只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配3只，8只權(quán)益資產(chǎn)為低配。其余分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

六、本周重點(diǎn)事件：

本周三季度美股財(cái)報(bào)季徹底結(jié)束，但美光新一季財(cái)報(bào)（截至11月份）再次開啟，存儲(chǔ)是否回暖，HBM進(jìn)展如何？值得關(guān)注。

- END -

       原文標(biāo)題 : AI重回主場，中概又快歇了？