本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）上周，除了美聯(lián)儲 “鷹派” 的 Higher for Longer 的高息常駐預(yù)期之外，真正壓力大其實是無風(fēng)險收益率 2007 年以來首次再碰 4.5%。

2）背后有大邏輯的敘事：比如說中央財政擴張之下的再工業(yè)化、比如全球脫鉤帶來的長期通脹預(yù)期上升，長期經(jīng)濟潛在增速上升，所帶來中性利率中樞性上移。但這個背后仍然是短期確有跡象、無法證偽，但長期仍看不清楚的趨勢。

3）而上周真正的大跌，除了美聯(lián)儲的價格工具上的鷹派言論，還有數(shù)量工具的重錘，以及財政蓄水的配合。從數(shù)據(jù)來看，財政加大舉債力度，TGA 火速重建、中小銀行流動性危機貸款工具集中到期、以及美聯(lián)儲持續(xù)拋售美債，帶來的流動性集中抽水。

依然是對海豚君之前最新宏觀深度綜述《英偉達、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》持續(xù)驗證。

4）展望今年接下來的時間，雖然美股在泄通脹預(yù)期、利率預(yù)期波動下行中可能還會反彈，但目前 TGA 賬戶到 12 月底仍待重建到 7500 億（還差千億美金）、中小銀行流動性危機貸款工具余額快速下滑后仍有 1900 億美金，可能會在明年 3 月之前陸續(xù)到期，以及國債持續(xù)的拋售，流動性壓力仍然不小。

以下是詳細內(nèi)容

一、Perfect Landing 定價的邏輯漏洞

無論是軟著陸還是硬著陸，今年以來，圍繞經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期路徑的爭辯，其實都有一個共同點，那就是長期通脹和經(jīng)濟增長預(yù)期是在錨定狀態(tài)——長期通脹 1-2% 以內(nèi)、長期真實 GDP 增長 1-2% 上下。那這樣的預(yù)期之下，十年期國債收益率基本在 2.5% 上下。

而且全球主要的大類資產(chǎn)也基本是在圍繞這一大方向在定價，所以無論短期利率和短期通脹是在哪里，利率不是期限的溢價，而是期限的倒掛，一度倒掛幅度超 100 個基點。

這里面的核心判斷就是當前經(jīng)濟過熱，通過這一波的緊縮之后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)冷后，增長路徑還是會回歸到 “低通脹、穩(wěn)增長” 的歷史常態(tài)上。只是要實現(xiàn)經(jīng)濟著陸，中間是會經(jīng)歷 “Feet Landing” 還是 “Face Landing”。

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步演繹，市場開始慢慢排除 Face Landing，走出 3 月中旬的中小銀行業(yè)危機之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不見向差，反而有邊際向好的趨勢，越來越多的人相信是用腳輕輕著地的完美著陸裝，到 7 月財政部意外提高融資計劃之前，市場在 “泄通脹 + 經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍強” 的影響下，沉浸在 Perfect Landing 的預(yù)期中。

而這樣定價的結(jié)果就是債券價格下行、股權(quán)資產(chǎn)上行，股權(quán)資產(chǎn)相對無風(fēng)險資產(chǎn)的溢價越來約低。而正常來說，1）要么權(quán)益資產(chǎn)盤整，無風(fēng)險的債券收益率下行，把權(quán)益資產(chǎn)的溢價拉回到常態(tài)；2）要不就無風(fēng)險資產(chǎn)收益率沒有下行預(yù)期的話，權(quán)益資產(chǎn)就需要明顯下行，以反映風(fēng)險資產(chǎn)相對無風(fēng)險資產(chǎn)的合理溢價。

財政部強化版融資計劃發(fā)布后，市場基本僵持在權(quán)益資產(chǎn)盤整、無風(fēng)險收益率也不下行的階段當中，但隨著十年期國債碰到 4.5%，市場開始逐步有人喊出 10 年期國債收益率固化在 4.5% 以上、30 年起國債固化在 5.5% 以上。

這也是市場對上周美聯(lián)儲更新的經(jīng)濟展望，無論是近期的經(jīng)濟增長預(yù)估，還是遠期的展望的原因之一：

比如喊出 30 期國債要站上 5.5% 的 Bill Ackman 核心判斷是在于，去全球化趨勢下，長期通脹中樞會確定性站在 3% 以上，還有人認為疫后資本主義國家共識性的 “大財政 “+ 去全球化，也會拉高長期經(jīng)濟增長率，但最終的結(jié)果都是長期無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率會中樞性上移，4.5% 或許以后是常態(tài)。

這個問題的答案異常重要，一旦認為長期無風(fēng)險資產(chǎn)收益率能做到 4.5%，按照正常的權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險溢價，股權(quán)資產(chǎn)必須要回調(diào)，以適應(yīng)長期經(jīng)濟增長再上一個臺階，或者經(jīng)濟永不著陸的預(yù)期。

而上周美股權(quán)益資產(chǎn)的猛砸，背后就是這樣一套邏輯下的殺估值，而抽美元流動性的情況下，港股屬美元流動性外圍市場，雖然估值已夠便宜，但仍有跌幅，但相比之前幾輪抽美元流動性時候的超額下跌，這次基本是跌幅較小，或者同跌狀態(tài)。

二、流動性抽水火速到來

如果說債券收益率拉到 4.5%、美元指數(shù)幾乎再碰前高之際，這套短期無法證偽、往后也看不清楚的長期自然利率、長期通脹中樞抬升的理論半信半疑，那么海豚君認為，下半年更需要關(guān)注的仍然是流動性問題。

而這個流動性問題，意味著即使下半年經(jīng)濟仍在、通脹可能還在 “下泄” 的經(jīng)濟基本面圖景還在，美股下半年的超額收益也已經(jīng)不再。

這個問題，海豚君在《英偉達、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》已經(jīng)對下半年的流動性問題表達過了擔憂，詳細邏輯請點擊鏈接了解，我們來看一下最新的進展：

1）截止到 9 月 20 日的一周內(nèi)，美國財政部的金庫火速重建，一周多增了 1244 億美金，現(xiàn)在已經(jīng)拉到了 6617 億美金，實現(xiàn)了原本宣布的 9 月底要做到 6500 億美金的目標。

2）而上周之說一說抽水嚴重，是因為負債端中，財政部靠舉債放到存款賬戶里大量的現(xiàn)金，還有一個是資產(chǎn)端，美聯(lián)儲除了長短期國債拋售同步進行，3 月 15 日以來執(zhí)行的解救中小銀行流動性危機的貸款也集中到期，遠遠高出了美聯(lián)儲國債的拋售金額。

3）由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)=負債，資產(chǎn)在國債拋售和短期貸款工具同步到期的情況下，資產(chǎn)端上周縮水幅度明顯超越以往，同時由于負債端上財政部在美聯(lián)儲存款（TGA）的大幅上拉，銀行存在美聯(lián)儲的準備金余額已大幅收窄。

4）再放一次這張圖，過往準備金下行，大多數(shù)時間對對應(yīng)著股市的下行。很可能的情況就是美元從權(quán)益市場抽走了。這種流動性抽水之下，靠未來的業(yè)績兌現(xiàn)、或者估值集中在中遠期、估值又偏高的權(quán)益資產(chǎn)來說，估值調(diào)整壓力都非常大。

整體上，可以看到，由于周度屬高頻數(shù)，單周看有高有低，但拉平 TGA 重建和美聯(lián)儲拋售的周度波動之后，下半年再美聯(lián)儲繼續(xù)拋國債、中小銀行危機貸款工具加速到期、TGA 重建、財政部加大舉債力度的多重流動性抽水共振之下，權(quán)益資產(chǎn)重調(diào)的壓力仍然在，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險溢價還是會逐漸回購常態(tài)。

而要注意的是，下半年邊際上除了加速到期的中小銀行危機貸款工具，財政部 TGA 下一個目標是 12 月底要重建到 7500 億，仍千億美金的目標差距。

三、組合調(diào)倉

海豚君注意到，在油價回升拖累 “泄通脹、強經(jīng)濟” 的完美組合，交易有往滯漲方向演進之后，海豚君將組合中的估值貢獻基本在遠期的兩個新能源整車公司小鵬和蔚來暫時調(diào)出組合來避險。

四、組合收益

9 月 22 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行 0.5%，表現(xiàn)不及滬深 300 指數(shù)（0.8%），但超過 MSCI 是（-0.8%），標普 500 是-2.9%，恒生科技是-2.1%。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 23%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 43%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn) 1 億美金，目前是 1.25 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周除 A 股之外，全球權(quán)益資產(chǎn)基本是在流動性大幅抽水之下，跟隨美股的全球普跌狀態(tài)。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合調(diào)倉后，配置股票 20 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

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// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標題 : 美聯(lián)儲下流星錘，美股要扛不住了？