作 者 | 夢蕭

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曾經(jīng)的萬達(dá)旗下“萬字”公司林立，如今連萬達(dá)電影都要易主了。

12月6日，萬達(dá)電影（002739.SZ） 發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人王健林?jǐn)M將其合計(jì)持有的公司控股股東北京萬達(dá)投資有限公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予上海儒意投資管理有限公司。交易完成后王健林僅持有萬達(dá)電影10%的股份，失去萬達(dá)電影的控制權(quán)，上海儒意成為實(shí)控人。

萬達(dá)電影作為萬達(dá)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，王健林能夠忍心割肉不難想象萬達(dá)遇到了什么，甚至連王思聰也出面站臺(tái)，促成萬達(dá)與泰安的37億文旅項(xiàng)目，從側(cè)面可窺見萬達(dá)現(xiàn)狀。

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萬達(dá)電影非常優(yōu)質(zhì)

萬達(dá)電影一直是國內(nèi)影視圈的頭部企業(yè)，據(jù)貓眼電影數(shù)據(jù)顯示，今年上半年票房冠亞軍分別是《滿江紅》《流浪地球2》，票房分別高達(dá)45.44億元、40.29億元，而這兩部冠亞軍作品均出自萬達(dá)電影。截至2023年9月30日，萬達(dá)電影共擁有已開業(yè)影院877家、7338塊銀幕。前三季度公司累計(jì)市場份額16.5%，是名副其實(shí)的全國第一大院線。

已經(jīng)發(fā)布的萬達(dá)電影三季報(bào)顯示，萬達(dá)電影的業(yè)績表現(xiàn)非常不錯(cuò)�？偁I收113.5億元，同比增長46.98%，歸母凈利潤11.15億元，同比增長309.14%，扣非凈利潤11.04億元，同比增長266.06%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營收44.79億元，同比增長60.97%；歸母凈利潤6.9億元，同比增長1340.97%。前三季度的營收和凈利潤均呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢。

萬達(dá)電影之所以能稱之為萬達(dá)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是萬達(dá)電影可以為萬達(dá)提供穩(wěn)定且不俗的現(xiàn)金流。而現(xiàn)金流的重要性不言而喻，尤其是萬達(dá)現(xiàn)在所處的現(xiàn)狀下更是尤為重要。萬達(dá)電影在疫情沖擊下2019年和2020年分別虧損了47.29億元和66.69億元，毛利率和凈利率均創(chuàng)下新低。此前萬達(dá)電影凈利率為2015年的15.03%，疫情前五年，其毛利率均在32%以上，凈利率也在11%以上，屬于萬達(dá)集團(tuán)較會(huì)賺錢的項(xiàng)目。

今年前三季度萬達(dá)電影的毛利率由2022年第四季度的17%大幅提升，分別為30.68%、28.26%和29.41%，基本恢復(fù)到疫情前的水平。但凈利率雖然有較大提升，卻未能恢復(fù)至2018年以前水平。前三季度凈利率分別為8.44%、6.22%和9.94%，而此前萬達(dá)電影已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度凈利率為負(fù)，分別為-11.81%、-6.94%和-20.20%，萬達(dá)電影在今年前三季度的表現(xiàn)已經(jīng)超出市場預(yù)期。

投資人劉波表示王健林把這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)出售，是個(gè)艱難的決定。“王健林前些年把酒店和文旅項(xiàng)目出售，成功抵御了房地產(chǎn)下行周期。如果萬達(dá)商管能夠成功上市，就能解決資金鏈問題。”

這已經(jīng)不是王健林第一次賣萬達(dá)電影的股權(quán)，據(jù)《界面新聞》報(bào)道，今年7月王健林曾在一月內(nèi)三次出售萬達(dá)電影股權(quán)。分別為7月11日、7月18日和7月23日，接盤者分別為東方財(cái)富老板娘陸麗麗、莘縣融智和上海儒意。回籠資金為21.726億、23.31億元和22.62億元，三次共計(jì)回籠資金約68億元，包括其減持，總計(jì)套現(xiàn)超過80億元。

普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所顓孫永杰認(rèn)為這次王健林再度出售萬達(dá)電影51%的股份，其實(shí)時(shí)機(jī)并不好。萬達(dá)電影一度市值超過2000億元，截至12月6日停牌，萬達(dá)電影股價(jià)僅為12.45元/股，市值僅為271億元。如此低的市值，注定了王健林賣萬達(dá)電影，不僅賣不出高價(jià)，甚至可能還要被壓價(jià)。參照7月上海儒意接盤萬達(dá)投資49%股權(quán)的對價(jià)22.62億。上海儒意接盤萬達(dá)電影20%股權(quán)的交易價(jià)格，或在46億元左右。但以271億元的市值來算，20%的股權(quán)價(jià)值是54億元，等于說買家可能只給了85折。“一方面基于目前環(huán)境，剝離邊緣業(yè)務(wù)，保留核心資產(chǎn)，另一方面，回籠資金可以用于償還短期到期債務(wù)和可能的對賭回購，降低整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。”

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萬達(dá)商管四次遞表未果

萬達(dá)商管此前已經(jīng)連續(xù)4次向港交所遞交IPO申請書，分別為2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日、2023年6月28日，最新的一次為今年的6月28日，以港交所以往慣例，將近半年的時(shí)間沒有進(jìn)展基本是宣告失利。11月10日，萬達(dá)商管在港交所再度更新上市申請書，但想在年內(nèi)上市成功幾乎不可能了。

2022年12月，萬達(dá)商管回復(fù)上交所的回函證實(shí)了萬達(dá)商管和投資者之間確實(shí)存在“對賭協(xié)議”�；睾�表示“發(fā)行人及珠海萬贏同意保證珠海商管2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤及2022年及2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計(jì)凈利潤將分別不低于 51.9億元、74.3億元及94.6億元，如未達(dá)成，將以零對價(jià)轉(zhuǎn)讓股份或者支付現(xiàn)金補(bǔ)償；如投資者持有的股份未在2023年12月31日前轉(zhuǎn)換為可在香港聯(lián)交所流通的H股，則投資者可要求回購全部或部份股份。”不僅對2021年至2023年萬達(dá)商管每年的凈利潤金額提出要求，還明確了2023年12月31日前港股上市的要求。

此時(shí)距離萬達(dá)商管的對賭協(xié)議已經(jīng)不足1月，但萬達(dá)商管上市依然遙遙無期。據(jù)《界面新聞》報(bào)道，萬達(dá)商管目前正向投資人征求意見，擬將上市時(shí)間最晚推遲至2026年，并延期償還300億元股權(quán)回購款，并有意引入新投資人等。但是投資人是否同意延期目前并不知曉，畢竟延期時(shí)間太久，未來變數(shù)太大，資金成本過高，一旦投資人不同意延期，萬達(dá)商管必須支付300億元的股權(quán)回購款以及8%的回報(bào)收益。但I(xiàn)PG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜卻認(rèn)為王健林變賣萬達(dá)電影只是騰挪流動(dòng)性，不是對賭協(xié)議要賠錢。

萬達(dá)電影這些年為萬達(dá)貢獻(xiàn)了大量的利潤和現(xiàn)金流。這次甩賣萬達(dá)電影，歸根到底或是因?yàn)閭鶆?wù)緊逼。截至2023年三季度，萬達(dá)商管總資產(chǎn)為6115億元，總負(fù)債為3033億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49.6%，這對輕資產(chǎn)運(yùn)營的大連商管來說幾乎已經(jīng)觸及紅線。而現(xiàn)金流已經(jīng)不足200億元，有息負(fù)債高達(dá)1413億元，在手現(xiàn)金流已經(jīng)無法覆蓋短期債務(wù)。

與此同時(shí)，萬達(dá)商管再一次開始債務(wù)還款展期，主動(dòng)提前進(jìn)行流動(dòng)性管理，籌備美元債調(diào)整還款計(jì)劃。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》消息，2023年萬達(dá)商管面臨154億元境內(nèi)公開債及4億美元債，合計(jì)約182億元公開債的集中到期，現(xiàn)已全部按時(shí)完成兌付。根據(jù)萬達(dá)商管11月30日公告披露，此前于2024年1月29日到期的6億美元債順利展期，該筆美元債票面利率7.25%，投資級別為高收益級發(fā)行價(jià)格為99.036美元，發(fā)行收益率為7.39%。展期還款參與投票的投資者中支持比率達(dá)到99.3%。展期的美元債歸還后，萬達(dá)僅有2筆美元債務(wù)各4億美元，分別于2025及2026年分批到期，沒有集中到期壓力。

既然萬達(dá)商管的年內(nèi)公開債按時(shí)兌付完成，王健林出售萬達(dá)電影或有可能和萬達(dá)商管上市的對賭協(xié)議有關(guān)。

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萬達(dá)商管上市仍在推進(jìn)中

自萬達(dá)商管第一次向港交所提交申請書至今已有3年，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道稱，萬達(dá)商管有意將上市延后至2026年，和極氪那種成立2年就上市相比，萬達(dá)商管的速度明顯偏慢。

在房地產(chǎn)下行周期下，受恒大集團(tuán)等房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)等因素影響，中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入震蕩期，不僅港股房地產(chǎn)企業(yè)市值走低，房地產(chǎn)相關(guān)的物業(yè)管理市值更是持續(xù)走低。以碧桂園服務(wù)為例，如今股價(jià)為6.72港元，而2021年一度高達(dá)84.437港元，市值將近3000億港元，現(xiàn)在僅剩下225億，不足高點(diǎn)時(shí)的十分之一。融創(chuàng)服務(wù)股價(jià)同樣由28.867港元的高位跌至2.11港元，市值跌至高點(diǎn)的十四分之一。11月底，港股上市物業(yè)管理公司股價(jià)再遭重創(chuàng)，11月27日，恒大物業(yè)跌8.08%，報(bào)0.455港元；融創(chuàng)服務(wù)跌8.73%，報(bào)2.3港元；碧桂園服務(wù)跌6.47%，報(bào)7.81港元……即便是萬達(dá)商管上市成功，前景或同樣荊棘叢生。

萬達(dá)商管首次遞交招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日數(shù)據(jù)顯示，管理的商業(yè)廣場為380個(gè)，在管商業(yè)物業(yè)建筑面積共5420萬平方米。而據(jù)隨后遞交的招股書披露，截至2022年12月31日，珠海萬達(dá)商管管理472個(gè)商業(yè)廣場，在管建筑面積達(dá)6560萬平方米。這也就是說萬達(dá)商管在一年半的時(shí)間，管理商業(yè)廣場新增92個(gè)，在管建筑面積增長約1140萬平方米。這和王健林此前的“買買買”有一定關(guān)系。

萬達(dá)商管近三年（2020年到2022年）營收為171.96億元、234.81億元及271.2億元，同比增幅為36.5%和15.5%。凈利潤為11.12億元、35.12億元及75.34億元，同比增幅為216%和115%，營收和凈利潤增長較快，但增速明顯下滑。2023年上半年，萬達(dá)商管營收254.52億元，同比增長4.3%；歸母凈利潤67.29億元，同比增長0.43%。這三年半營收和凈利潤都表現(xiàn)不錯(cuò)，卻未完全達(dá)到萬達(dá)商管和投資者簽署的對賭協(xié)議規(guī)定。對賭協(xié)議中對2021和2022年的凈利潤要求是51.9億元和74.3億元。其中2022年凈利潤超過規(guī)定1.1億元，而2021年則有近17億元的差距。

截至2023年上半年末，萬達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為146.92億元，同比大幅減少53.44%。這也是王健林近期不斷甩賣資產(chǎn)的根源所在。

投資人劉波指出：“2016年，王健林因?yàn)閷Ω酃晒乐挡粷M，將萬達(dá)從港股退市，或引發(fā)港交所對萬達(dá)商管的上市申請更為苛刻的審核。”

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王健林電影夢碎

此前很多投資者都無比佩服王健林的遠(yuǎn)見和斷臂求生的勇氣。

當(dāng)時(shí)王健林面對千億債務(wù)和政策風(fēng)險(xiǎn)，毅然選擇了“斷臂求生”的策略，不惜割肉拋售自己多年經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回籠資金。2017年至2019年，萬達(dá)累計(jì)出售資產(chǎn)超過1000億元，其中包括13個(gè)文旅項(xiàng)目、77家酒店、百年人壽、萬達(dá)電影等，清空了海外所有的地產(chǎn)項(xiàng)目。

眾所周知，王健林有個(gè)電影夢，從最早伴隨萬達(dá)廣場一起成長起來的萬達(dá)院線，到布局上游投資制片的萬達(dá)影視，再到35億美元買下美國傳奇影業(yè)以及31億美元拿下AMC。當(dāng)時(shí)身為中國首富的王健林曾豪言，萬達(dá)要打造一個(gè)“全世界最大的文化集團(tuán)。”“要將中國打造為全球電影制作中心”，“好萊塢六大電影公司”任何一家都可以收購，都是王健林電影夢的直接體現(xiàn)。

萬達(dá)為了還債，在2017年出售給融創(chuàng)的13個(gè)文旅項(xiàng)目中，總投資500億元的影視基地赫然在列，曾被視為王健林在電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局上的旗艦之作青島東方影都也在其中，這次出售萬達(dá)電影，更像是王健林親手打破了自己的電影夢。

將一直鐘愛和傾注無數(shù)心血資產(chǎn)出售，對王健林來說無疑是一種痛苦的取舍。但王健林的決然甩賣卻引來市場的一致支持。和大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)老總選擇躺平不同，王健林一直積極自救，即便是遭遇資金危機(jī)，萬達(dá)的信用指數(shù)等級依然很高。和恒大口碑暴跌不同，萬達(dá)在房地產(chǎn)行業(yè)口碑穩(wěn)健，能和多家銀行簽下合作協(xié)議，說明王健林和萬達(dá)的口碑不錯(cuò)，這或許是王健林再一次渡過難關(guān)的關(guān)鍵因素。

王健林面對債務(wù)沒有逃避而是積極樂觀面對，甚至不惜出售自己寄予厚望的萬達(dá)電影，這樣的斷臂求生帶來的是萬達(dá)對債務(wù)處理的積極因素，王健林一旦再度闖過難關(guān)，將成房地產(chǎn)行業(yè)在處理債務(wù)問題方面的正面典型，其身上的勇氣和擔(dān)當(dāng)值得行業(yè)中眾多同樣遭遇債務(wù)危機(jī)的企業(yè)們學(xué)習(xí)和借鑒。

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       原文標(biāo)題 : 【財(cái)報(bào)深度解讀】萬達(dá)揮別“萬時(shí)代”