在經(jīng)歷1月下旬的觸底與反彈后，當(dāng)前A股和港股處于一個(gè)探尋底部—蓄力上行的過(guò)程中，期間或許有市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但更多是需要時(shí)間來(lái)消化立場(chǎng)資金與接納入場(chǎng)資金，而往后看又正值春節(jié)時(shí)期，資金謹(jǐn)慎度只會(huì)更高，這將是一段反復(fù)的過(guò)程。

在此期間，筆者想聊一個(gè)或許有些過(guò)期的話題：印度股市。作為中國(guó)之外的另一個(gè)新興市場(chǎng)，印度孟買證券交易所的總市值在2023年12月達(dá)到了4.38萬(wàn)億美元，達(dá)到疫情前的兩倍，取代港股市場(chǎng)躍升為在美國(guó)、中國(guó)和日本之后的第四大證券交易市場(chǎng)，成為全球資本市場(chǎng)的新寵。

國(guó)內(nèi)的投資者驚嘆于印度市場(chǎng)長(zhǎng)期上行的估值走勢(shì)，但卻對(duì)印度為何能夠取得這樣的成就抱有疑慮。筆者也想借此機(jī)會(huì)探究一下印度這個(gè)國(guó)家的情況，以及其股票市場(chǎng)能夠如此昌盛的原由，或許能夠?qū)�股票市�?chǎng)的理解有所幫助。

印度具有怎樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，印度股市持續(xù)向好的原因是什么？在以美國(guó)為首的西方國(guó)家推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，它是否會(huì)成為“下一個(gè)中國(guó)”？筆者期望能夠?qū)�這些問(wèn)題做出解答，觀點(diǎn)或有偏頗，僅供參考。

01

印度：人口資源豐富，非正規(guī)經(jīng)濟(jì)占比居多

從地理位置上來(lái)看，印度位于亞洲南部，是南亞次大陸上最大的國(guó)家，與中國(guó)、尼泊爾、緬甸等過(guò)接壤。根據(jù)印度官方給出的數(shù)據(jù)，印度共有29個(gè)邦和7個(gè)中央直轄區(qū)，國(guó)土約298萬(wàn)平方千米。從地理位置上來(lái)看，印度位于印度洋航線的樞紐位置，三面環(huán)海，具有明顯的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。

圖片來(lái)源：google map

與曾經(jīng)的中國(guó)相同，印度是一個(gè)以人口紅利著稱的國(guó)家。截至2022年，印度人口總數(shù)超過(guò)14.09億人，且仍舊保持著0.8%的正向增長(zhǎng)趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，印度人口結(jié)構(gòu)非常年輕，呈現(xiàn)出明顯的紡錘形態(tài)，以青年人口為主。印度的勞動(dòng)人口從2000年以來(lái)持續(xù)超過(guò)60%，這也成為印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大潛力。聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，印度將于2023年成為人口第一大國(guó)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行

第三產(chǎn)業(yè)是印度的核心產(chǎn)業(yè)，占印度GDP比例長(zhǎng)期接近50%，重點(diǎn)包括金融業(yè)，信息技術(shù)、食品與農(nóng)產(chǎn)品加工、紡織服裝、生物和制藥等。其中，信息技術(shù)行業(yè)是印度最為突出的產(chǎn)業(yè)，對(duì)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了至關(guān)重要的作用。2022財(cái)年，IT為印度貢獻(xiàn)了7.4%的 GDP，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到10%，維持高占比的同時(shí)增長(zhǎng)依舊迅速。

相較于第三產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，印度在第二產(chǎn)業(yè)方面持續(xù)處于一個(gè)較為弱勢(shì)的狀態(tài)，其第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2012年時(shí)期的31%下降至了2019年以來(lái)的26%附近。造成這種情況的原因在于印度的城鎮(zhèn)化率不足，截至2022年僅有36%左右，限制了印度工業(yè)吸納農(nóng)村就業(yè)的能力。就制造業(yè)視角來(lái)看，印度制造業(yè)就業(yè)人口比重一直維持在12%左右的低位。

需要注意的是，印度的經(jīng)濟(jì)主體并非像是企業(yè)、公司那樣的正規(guī)經(jīng)濟(jì)主體，而是存在大量分散、小規(guī)模、難以統(tǒng)計(jì)的非正規(guī)經(jīng)濟(jì)作為主體而存在的。如何理解非正規(guī)經(jīng)濟(jì)這個(gè)概念？筆者認(rèn)為可以簡(jiǎn)要的對(duì)標(biāo)擺攤販賣、補(bǔ)衣補(bǔ)鞋，跑腿搬運(yùn)這類“靈活”的工作，又或者像是日結(jié)的工廠工作，其特征在于非正式、雇傭關(guān)系薄弱，個(gè)體經(jīng)營(yíng)居多。

根據(jù)IMF研究統(tǒng)計(jì)，截至2018年，印度尚有90.7%的人口在非正規(guī)經(jīng)濟(jì)中就業(yè)，正規(guī)經(jīng)濟(jì)僅吸納了就業(yè)人口的9.3%。非正規(guī)經(jīng)濟(jì)在印度的盛行既有文化方面的因素，也有政策方面的因素，但從結(jié)論來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)主體比起第二產(chǎn)業(yè)更有效的吸收了農(nóng)村就業(yè)，也奠定了印度第三產(chǎn)業(yè)的支柱地位。非正規(guī)經(jīng)濟(jì)對(duì)學(xué)歷、技能方面的要求低，就業(yè)崗位長(zhǎng)期存在，保證了印度的經(jīng)濟(jì)下限。但從另一方面來(lái)說(shuō)，非正規(guī)經(jīng)濟(jì)的高占比也導(dǎo)致了印度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度存疑，需要交叉驗(yàn)證。

自市場(chǎng)化改革以來(lái)，印度通過(guò)優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè)的模式追趕經(jīng)濟(jì)，將服務(wù)業(yè)打造成了印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，但制造業(yè)的落后目前成為了印度發(fā)展的限制與短板，也稱為了當(dāng)前印度領(lǐng)導(dǎo)人莫迪想要改變的狀態(tài)。而2023年以來(lái)印度股票市場(chǎng)的走強(qiáng)，在筆者看來(lái)也與印度自身和西方國(guó)家對(duì)印度制造業(yè)，也就是第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期有關(guān)。

02

印度制造：承接產(chǎn)業(yè)鏈潛力巨大，尚待進(jìn)一步開發(fā)

2022年至今，印度制造業(yè)PMI指數(shù)呈現(xiàn)出了與過(guò)往不同的高走勢(shì)，其指數(shù)平均高達(dá)56%，同期墨西哥、越南等國(guó)制造業(yè)PMI明顯回落，在全球制造業(yè)普遍走弱的背景下，印度工業(yè)卻走出了逆勢(shì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

自2014年莫迪上臺(tái)以來(lái)，其政策核心便是推動(dòng)印度發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，但受制于自身財(cái)政赤字和外債壓力帶來(lái)的限制，其成效一直不算亮眼。其中的緣由眾多且復(fù)雜，但從核心來(lái)說(shuō)，都可以歸結(jié)為建設(shè)投入產(chǎn)出不及預(yù)期，導(dǎo)致印度在第二產(chǎn)業(yè)上的取得的成效較少。然而在2020年前后，這樣的情況發(fā)生了變化。

2018年以來(lái)，印度在第二產(chǎn)業(yè)上的建設(shè)明顯的獲得了外力支持。在全球FDI流量持續(xù)回落的背景下，印度的FDI流量在2022年逆勢(shì)擴(kuò)大至493億元，高于2021年時(shí)期。其中，美國(guó)對(duì)印度的投資額擴(kuò)張明顯，2022年占比達(dá)到12%以上。從行業(yè)流向上看，投資印度的資金主要流入計(jì)算機(jī)、制造業(yè)、商業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。

究其原因，很難不提及近年來(lái)由于地緣政治影響，以美國(guó)為首的西方國(guó)家尋求制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的因素。政策限制疊加同期中國(guó)因疫情的高壓監(jiān)管政策，讓部分企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈遷出了中國(guó)，尋求新的地點(diǎn)進(jìn)行布置。

從2017年中美貿(mào)易摩擦至2022年底，印度占美國(guó)進(jìn)口份額的比重持續(xù)上升，是美國(guó)供應(yīng)鏈擴(kuò)散的主要受益國(guó)之一。與印度有相同待遇的還有越南、墨西哥等國(guó)，其制造業(yè)均在近年迎來(lái)了快速的發(fā)展，承接了從中國(guó)脫離的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。

就勞動(dòng)力角度來(lái)說(shuō)，印度毫無(wú)疑問(wèn)擁有目前最大的勞動(dòng)市場(chǎng)潛力。一方面，印度擁有全球最年輕的人口結(jié)構(gòu)，截至2023年，印度中位數(shù)年齡僅為29.2歲，同期中國(guó)則逐漸上升至39歲。聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)顯示，印度擁有全球最長(zhǎng)的人口紅利時(shí)期，可以一直持續(xù)至2055年。而另一方面，印度的制造業(yè)工資水平為每小時(shí)0.8美元，顯著低于中國(guó)的7.1美元和韓國(guó)的22.3美元，甚至低于越南、泰國(guó)的制造業(yè)工資，低生產(chǎn)成本為印度企業(yè)創(chuàng)造了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，非正規(guī)經(jīng)濟(jì)的高占比也讓印度的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求旺盛，橫向?qū)Ρ仍侥�、墨西哥等�?guó)家，印度有著低儲(chǔ)蓄，私人消費(fèi)占比重的特征。2023年，印度個(gè)人消費(fèi)占GPD比重達(dá)到67%，且近兩年消費(fèi)增速平均維持在7%左右，這樣印度在疫情阻絕全球外需的環(huán)境中維持了亮眼的經(jīng)濟(jì)增速，也讓印度的制造業(yè)得到來(lái)自國(guó)內(nèi)的支撐。

反映到資本市場(chǎng)上，就是印度股市2022年-2023年較強(qiáng)的走勢(shì)。在全球?qū)嵤┴泿趴s緊，股市估值收到壓制的背景下，印度股市持續(xù)走出了向上的趨勢(shì)，在全球主要估值漲幅排名中，印度SENSEX30指數(shù)在2020年-2023年期間累計(jì)漲幅接近50%，僅次于納斯達(dá)克100指數(shù)。

03

印度股市：盈利推動(dòng)估值增長(zhǎng)，成分集中但分紅闊綽

印度最早的證券交易所成立于1875年，比中國(guó)還要早上百年。截至目前，印度主要有兩大全國(guó)性交易所，即孟買證券交易所和印度國(guó)家證券交易所，代表的指數(shù)分別為Sensex30指數(shù)和Nifty50指數(shù)。從特征上來(lái)說(shuō)，印度既有新興股票市場(chǎng)退市執(zhí)行弱、投機(jī)交易多的特征，也存在外資持股高，衍生品豐富的特征。

在具體的交易規(guī)則上，印度股市執(zhí)行T+1的交割制度，但散戶可以進(jìn)行T+0的回轉(zhuǎn)交易，在一定程度上平衡了機(jī)構(gòu)與散戶之間的信息差。在漲跌幅上，印度股市設(shè)有10%的漲跌幅限制，并且存在做空機(jī)制。值得一提的是，印度股市對(duì)于強(qiáng)制退市的股票有著估值——定價(jià)——強(qiáng)制回購(gòu)的保障機(jī)制，對(duì)公眾投資者權(quán)益的保護(hù)較為到位。

具體到公司方面，印度的龍頭企業(yè)類似韓國(guó)的三星，是具有“財(cái)閥”特質(zhì)的壟斷企業(yè)，這類企業(yè)不僅對(duì)印度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)，在政治領(lǐng)域同樣具有超然的權(quán)限，在印度，主要的企業(yè)集團(tuán)有塔塔（Tata）、貝拉（Birla）、安巴尼（Ambani）和阿達(dá)尼（Adani）。他們?cè)诙鄠�(gè)行業(yè)內(nèi)具有特許經(jīng)營(yíng)的權(quán)限，在上市公司領(lǐng)域具有顯著的競(jìng)爭(zhēng)力。

截止至2023財(cái)年，印度財(cái)閥旗下的上市公司市值占比孟買證券交易所上市公司總市值18%左右。而印度的兩大指數(shù)Sensex30和Nifty50，其成分股也大多由四大家族旗下的上市公司組成。

印度股市的十年長(zhǎng)牛，某種意義上可以視作莫迪政府與印度財(cái)閥互相成就的結(jié)果。四大財(cái)閥持續(xù)通過(guò)政策支持賺取壟斷利潤(rùn)，使印度股市持續(xù)具有高利潤(rùn)特征，而高市值占比的集團(tuán)企業(yè)又帶動(dòng)了印度市場(chǎng)的整體估值上行。同時(shí)，印度股市整體上是傾向于高分紅來(lái)推動(dòng)利潤(rùn)分配的。根據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，印度上市企業(yè)2023年股利分發(fā)高達(dá)37392億盧比，回購(gòu)花費(fèi)4042億盧比，而融資收入為8297億盧比。

探討其原因，是因?yàn)樨?cái)閥企業(yè)的股份多數(shù)掌握在家族核心成員手中，高分紅的最大受益者也是上市企業(yè)的大股東。而上市企業(yè)分紅行為因?yàn)槟芑菁暗叫」蓶|利益，也受到不少投資者的追捧。在長(zhǎng)期的分紅與高壟斷利益下，印度市場(chǎng)的估值雖有波動(dòng)，但能維持長(zhǎng)牛并不令人意外。

值得一提的是，根據(jù)申萬(wàn)宏源證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年印度股市的上漲主要由小市值因子的企業(yè)推動(dòng)，而從行業(yè)分布來(lái)看，印度的小市值標(biāo)的主要集中在工業(yè)、材料板塊，結(jié)合年內(nèi)印度政府增加資本開支，制造業(yè)景氣度不斷上行的背景，若明年印度股市同樣維持上行趨勢(shì)，可關(guān)注財(cái)閥旗下從事工業(yè)、建筑材料、基建相關(guān)的公司所帶來(lái)的上漲機(jī)會(huì)。

對(duì)于想要看好印度市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，投資印度股市的途徑都不算容易，直接在印度股市投資對(duì)于散戶而言基本不太可能。最佳的選擇應(yīng)該是在美股市場(chǎng)購(gòu)買對(duì)應(yīng)公司的ADR，只要事前開過(guò)美股賬戶的投資者均有能夠較為簡(jiǎn)單的尋找到相關(guān)標(biāo)的。還有就是購(gòu)買與印度市場(chǎng)相關(guān)的基金，但想找到這類標(biāo)的會(huì)比較困難，至少國(guó)內(nèi)鮮有基金投資于此。至于在印度有相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，筆者的觀點(diǎn)是深入研究，酌情嘗試。

如果回看2000年以來(lái)的國(guó)際市場(chǎng)，其實(shí)這并不是印度市場(chǎng)首次走入國(guó)內(nèi)外投資者的視線，在2008年，2015年兩次A股沖高回落之際，都有目光投向遠(yuǎn)處的印度市場(chǎng)，將印度視作“下一個(gè)中國(guó)市場(chǎng)”，但饒是如此，印度也并未實(shí)現(xiàn)全球金融危機(jī)后位于8%以上的增速，穩(wěn)步超過(guò)中國(guó)的樂(lè)觀預(yù)期。

那么在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，印度想要成為下一個(gè)“世界工廠”還會(huì)面臨怎樣的挑戰(zhàn)？而中國(guó)又會(huì)如何自處？

04

印度改革：需要一把政策端的開山斧

再次回到印度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，前文提及的非正規(guī)經(jīng)濟(jì)體系構(gòu)成了印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下限，但一旦涉及到工業(yè)化，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)化，這種經(jīng)濟(jì)體系就會(huì)成為一種瓶頸。

根據(jù)世界銀行的報(bào)告，印度成人的識(shí)字率在2022年時(shí)期約為76.3%，相較于同等發(fā)展水平的泰國(guó)、越南都屬于偏低的水平，而勞動(dòng)參與率更是僅有49.5%，女性勞動(dòng)參與率僅有20%，這意味著盡管印度擁有大量的適齡勞動(dòng)人口，但真正參與到生產(chǎn)中的數(shù)量尚不及總量的一半。

究其原因，似乎可以歸結(jié)為第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展不充分，勞動(dòng)力就業(yè)無(wú)法完全發(fā)揮。但往上追溯，就會(huì)涉及種姓制度殘留、性別不平等甚至是宗教這類與文化相關(guān)聯(lián)的難題。對(duì)于印度而言，如何將人口總量向人口紅利轉(zhuǎn)化，將是“印度制造”需要面臨的難題之一，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)從根源上進(jìn)行修正，或是通過(guò)政策端進(jìn)行一些強(qiáng)硬的政策，才能達(dá)到預(yù)期的效果。

另一方面，完善的基建配套能夠降低成本、提高效率，是發(fā)展現(xiàn)代制造業(yè)、形成產(chǎn)業(yè)集群的必要基礎(chǔ)。而印度盡管擁有全球第二長(zhǎng)的公路里程數(shù)，坐擁印度洋的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，但印度的鄉(xiāng)村道路占比達(dá)到了70%以上，水運(yùn)也缺乏充足的港口群，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈全球化的制造業(yè)而言是一個(gè)較大的弊端。印度需要加速自身的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，來(lái)推動(dòng)印度第二產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

想要扶持國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)與二產(chǎn)發(fā)展，則需要較大的資金投入來(lái)負(fù)擔(dān)前期成本，而印度由于常年存在貿(mào)易逆差，來(lái)自政府的資金擴(kuò)張速率一直較為謹(jǐn)慎，印度非金融企業(yè)部門杠桿率僅53.6%，相對(duì)中美歐都處于較低水平。盡管2022年以來(lái)外資流入有所擴(kuò)大，但國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)終究需要來(lái)自政府資金和民間資本的大力扶持來(lái)推動(dòng)。

就筆者個(gè)人觀點(diǎn)而言，印度想要成為下一個(gè)世界工廠，面臨的是復(fù)數(shù)的長(zhǎng)期制度遺留問(wèn)題，不同問(wèn)題之間環(huán)環(huán)相扣，形成了較為鮮明的負(fù)向循環(huán)，除非莫迪政府能在政策上給出激進(jìn)的改革政策，否則印度的制造業(yè)仍會(huì)受到約束，在結(jié)構(gòu)性、碎片化的執(zhí)行中承接小部分的產(chǎn)業(yè)鏈，而無(wú)法形成完善的生態(tài)體系。

再說(shuō)回印度股市，2023年印度股市的上行建立在美股降息預(yù)期日漸逼近，海外資本回流的基礎(chǔ)之上，疊加2024年5月印度總理大選，全球投資者對(duì)莫迪政府的改革預(yù)期升溫，印度股市的關(guān)注度明顯提高。從當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，印度的兩大指數(shù)都存在一定的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若把2024年5月大選結(jié)束，政策改善超預(yù)期/符合預(yù)期的節(jié)點(diǎn)，那么當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)實(shí)際上或許會(huì)是一個(gè)回調(diào)的窗口。

05

寫在最后

瑞銀在2023年底的報(bào)告中曾指出，印度市場(chǎng)當(dāng)前正處于“相對(duì)極端的水平”。而持續(xù)低迷了一年的中國(guó)市場(chǎng)則處于過(guò)度低迷的狀態(tài)。印度的十年長(zhǎng)�；蛟S確實(shí)令A(yù)股羨慕，但當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)下，印度卻未必比弱勢(shì)到極點(diǎn)的中國(guó)市場(chǎng)更具投資價(jià)值�？春糜《鹊耐顿Y者也不比在高位尋求入場(chǎng)，或許等到5月大選，看莫迪老仙勝出之后再做打算也不遲。

-  End  - 

       原文標(biāo)題 : 遠(yuǎn)眺海外：印度股市十年長(zhǎng)牛，是因?yàn)橛《鹊摹笆澜绻�廠”預(yù)期嗎？