本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2024年4月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法。

3月是全球市場(chǎng)重新選擇的一個(gè)月。A股穩(wěn)定在3000點(diǎn)后雖然一度曾經(jīng)再次跌穿，但是很快反彈并穩(wěn)定下來。是橫久必跌還是在醞釀新一輪上漲，以突破3100點(diǎn)再上一個(gè)臺(tái)階，可能需要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色和強(qiáng)度。最近出口、上游和企業(yè)PMI顯著回暖，給了市場(chǎng)一些信心和期望。

3月的美股、日股在技術(shù)上并不好看。無論是大盤指數(shù)還是超級(jí)明星“英偉達(dá)們”，都表現(xiàn)出頂部震蕩的頹勢(shì)。出現(xiàn)這樣的情形，部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待降息猶豫再三，日元不僅不降息反而17年來第一次加息，全球貨幣政策再次出現(xiàn)錯(cuò)亂背離。

如果我們認(rèn)識(shí)到最近幾個(gè)月“英偉達(dá)們”的強(qiáng)勁上漲，更多的是消費(fèi)AI科技革命“情緒價(jià)值”的非理性資金助推，就應(yīng)該意識(shí)到其股價(jià)屢次創(chuàng)歷史新高背后的脆弱性。如果大量的投資者對(duì)宏觀上的“息口”（美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期）交易越來越缺乏敏感性，轉(zhuǎn)而熱捧概念敘事的AI“風(fēng)口”時(shí)，很可能就是最后的瘋狂。頂部震蕩（甚至是出現(xiàn)“雙肩頂”）的技術(shù)態(tài)勢(shì)告訴我們接下來的局勢(shì)需要謹(jǐn)慎，而黃金乃至白銀等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)或貨幣之錨的飆漲，很可能是對(duì)該判斷另一個(gè)層面的印證。

01

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息優(yōu)柔寡斷

市場(chǎng)從理性交易轉(zhuǎn)為狂熱追捧

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息一直優(yōu)柔寡斷，市場(chǎng)從理性交易“息口”轉(zhuǎn)為狂熱追捧AI革命的“風(fēng)口”，主要熱點(diǎn)股市和板塊在錯(cuò)綜復(fù)雜的分歧和背離中表現(xiàn)出“強(qiáng)弩之末”之勢(shì)。

我們?cè)谌齻�(gè)月前的年度報(bào)告中曾經(jīng)指出，今年最大的變數(shù)之一就是高估美聯(lián)儲(chǔ)的寬松力度和節(jié)奏。果不其然，一方面美國(guó)通脹下行幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，“再通脹”反反復(fù)復(fù)，3月份亮眼的就業(yè)數(shù)據(jù)再次強(qiáng)化了這一點(diǎn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待降息猶豫不決，在鴿和鷹之間持續(xù)搖擺，大大增加了市場(chǎng)的不確定性。

因此，市場(chǎng)不斷延后和降低對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間和幅度。在這種情況下，日本央行的“鴿派加息”也就不是那么出人意料。當(dāng)其17年來宣布首次加息并放棄YCC后，市場(chǎng)反而因?yàn)榈陀陬A(yù)期按照寬松的模式進(jìn)行定價(jià)。即使如此，如果日元加息成為一種趨勢(shì)，很可能會(huì)導(dǎo)致全球資本和資金名義成本的進(jìn)一步上移，無疑會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。日本通脹壓力不斷增大，也加強(qiáng)了日元收緊的趨勢(shì)。

在英偉達(dá)市值突破三萬億美元大關(guān)之后，加上公司持續(xù)亮眼的基本面，投資者對(duì)美股的定價(jià)正在悄然發(fā)生重構(gòu)—對(duì)分母（折現(xiàn)率）正變得越來越不敏感，相反所有的目光都集中在了分子（頭部科技公司的EPS）和股價(jià)上漲預(yù)期（資本利得）之上。而股價(jià)上漲預(yù)期，又源自于投資者對(duì)AI科技革命浪潮的信仰—信仰是無價(jià)的，英偉達(dá)等七巨頭的估值在投資者看來自然就“牛市不言頂”。

3月英偉達(dá)和美股大盤指數(shù)的頂部震蕩，正在說明這種“非理性繁榮”遇到的困境。雖然從中長(zhǎng)期我們?nèi)匀豢春么�表AI科技革命產(chǎn)業(yè)鏈上的核心公司，但是短期內(nèi)還是建議適度減倉(cāng)縮小敞口以降低不確定性帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)。

02

房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整拖累總需求

全球通脹與中國(guó)通縮的再平衡

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整拖累總需求，內(nèi)循環(huán)繼續(xù)深度收縮，但是外循環(huán)開始突然好轉(zhuǎn)，很可能源自于全球通脹與中國(guó)通縮的再平衡。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇之殤”依然是房地產(chǎn)深度調(diào)整對(duì)總需求的嚴(yán)重拖累。繼2月地產(chǎn)銷量同比大幅下降之后，3月上旬42城的地產(chǎn)銷量繼續(xù)同比大跌-50%�？梢哉f是房地產(chǎn)的量和價(jià)開始進(jìn)入加速探底階段。在房地產(chǎn)的拖累之下，總需求進(jìn)一步塌縮。要知道，自2009年次貸危機(jī)中國(guó)的外需出現(xiàn)劇烈塌縮之后，十幾年來主要依靠房地產(chǎn)和基建創(chuàng)造的內(nèi)循環(huán)來支撐總需求。因此今天，當(dāng)房地產(chǎn)投資和銷售出現(xiàn)斷崖式下跌后，內(nèi)需塌縮的程度就可想而知。因此，中短期之內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要矛盾還是總需求不足引發(fā)的收縮。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于典型的通縮型去杠桿階段。確切的說是通縮型去杠桿的下半場(chǎng)—由資產(chǎn)負(fù)債表破損導(dǎo)致的現(xiàn)金流量表斷裂，也就是所謂的“明斯基時(shí)刻”。這個(gè)過程是一個(gè)痛苦的優(yōu)勝劣汰的過程，一切建構(gòu)在高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)模式上的商業(yè)模式都將被清算。通縮型去杠桿的上半場(chǎng),清算的是無序野蠻生長(zhǎng)的“三高模式”房地產(chǎn)民企，下半場(chǎng)的去杠桿對(duì)象則將是相對(duì)穩(wěn)健的房地產(chǎn)民企以及土地財(cái)政依賴度較高的部分地方平臺(tái)和國(guó)企。作為房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的守規(guī)矩的“好孩子”萬科，最近也出現(xiàn)了償債危機(jī)，并也暴露了種種深層次問題，說明通縮型去杠桿的第二階段正式開始。與此同時(shí)，一些不會(huì)引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的中小型地方平臺(tái)開始出現(xiàn)非救助破產(chǎn)現(xiàn)象。這個(gè)階段暴露的問題及其影響可能會(huì)比較劇烈。

在總量思維之外，我們需要強(qiáng)化結(jié)構(gòu)思維。從總需求的結(jié)構(gòu)來看，雖然內(nèi)需在收縮，但是最新的出口數(shù)據(jù)表明，建立在外循環(huán)之上的外需開始出現(xiàn)明顯改善。在出口的帶動(dòng)之下，3月的制造業(yè)PMI上升到50.8%，再次回到榮枯線之上，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)尤其是上游企業(yè)的利潤(rùn)開始有所回升。我們多次重申，雖然出口在GDP總量的拉動(dòng)上數(shù)值不會(huì)那么高，但是建立在出口和外貿(mào)供應(yīng)鏈上的產(chǎn)業(yè)鏈，無論是就業(yè)密度還是技術(shù)密度，都比房地產(chǎn)和基建相對(duì)要高，而且不僅不會(huì)引發(fā)債務(wù)膨脹，還能改善國(guó)際收支，提高人民幣的購(gòu)買力和國(guó)際影響力。因此，比較來說，出口拉動(dòng)的外循環(huán)帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，成色要比單純的國(guó)內(nèi)大投資刺激要好很多。

為什么出口突然好轉(zhuǎn)？有人認(rèn)為可能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有誤或者是去年的低基數(shù)效應(yīng)。實(shí)際上，去年2月，3月已經(jīng)開始趕由于疫情轉(zhuǎn)段期間積累的訂單。通過數(shù)據(jù)分析和實(shí)地調(diào)研，我們認(rèn)為出口突然好轉(zhuǎn)的原因主要有三個(gè)：

一是全球經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的轉(zhuǎn)弱，美國(guó)最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)非常強(qiáng)勁，全球依然處于通脹和需求較熱的環(huán)境；

二是全球都在通脹，只有世界工廠中國(guó)在“通縮”或者說是保持物價(jià)平穩(wěn)，在匯率保持不變甚至還有所貶值的情況下，中國(guó)的成本突然被動(dòng)的下降了，“中國(guó)制造”重新獲得了較高的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

三是出口的商品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富和多元化，雖然去年以電動(dòng)車為代表的“新三樣”出現(xiàn)飽和，但是以紡織品為代表的“老三樣”開始重新發(fā)力，這其中跨境電商起到了較為關(guān)鍵的作用。

出口的好轉(zhuǎn)提高了我們今年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。在其他國(guó)家物價(jià)和大類資產(chǎn)都已經(jīng)“通脹”的比較貴的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的“價(jià)值洼地效應(yīng)”正再次出現(xiàn)。

03

A股三千點(diǎn)之上出現(xiàn)分歧

市場(chǎng)開始對(duì)內(nèi)生動(dòng)能產(chǎn)生預(yù)期

A股三千點(diǎn)之上出現(xiàn)了分歧，市場(chǎng)開始對(duì)內(nèi)生動(dòng)能產(chǎn)生預(yù)期；上游行業(yè)出其不意好轉(zhuǎn)，但在過渡到通脹型去杠桿之前，上游的復(fù)蘇還很難傳導(dǎo)到下游。

總需求結(jié)構(gòu)的背離，即內(nèi)外需或內(nèi)外循環(huán)迥異的表現(xiàn)，導(dǎo)致在大宗商品的表現(xiàn)上也出現(xiàn)了背離，那就是黑色總體低迷但有色表現(xiàn)強(qiáng)勁。主要原因還是黑色的需求由內(nèi)需拉動(dòng)，有色的需求由外需拉動(dòng)（比如在電氣行業(yè)運(yùn)用比較普遍的銅，價(jià)格就一直上漲）。這種背離也將在資本市場(chǎng)上有所反應(yīng)，將來成為交易和配置的主線之一。

但總的來說，市場(chǎng)在夯實(shí)3000點(diǎn)的政策底后，開始出現(xiàn)較大的分歧，多空雙方一直在激烈的拉鋸。在出口改善帶動(dòng)的基本面“復(fù)蘇”下，周期股表現(xiàn)較為理想，周期上、中、下游收益率分別為5.97%、2.35%和2.36%。有色金屬、石油石化、紡織服飾等行業(yè)表現(xiàn)出色，大幅好于其他行業(yè)。這些行業(yè)基本上得益于出口改善這一主題。而圍繞內(nèi)需的金融、房地產(chǎn)、黑色、消費(fèi)等板塊表現(xiàn)較為不理想。這說明投資者開始放下內(nèi)需刺激政策的執(zhí)念，開始看多市場(chǎng)內(nèi)生的和來自外需的復(fù)蘇動(dòng)力。

PMI顯示上游原材料價(jià)格出現(xiàn)明顯回暖，帶動(dòng)上游企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。原因除了市場(chǎng)資金開始做多部分行業(yè)的“通脹”（輸入型）外，財(cái)政政策尤其是特別國(guó)債的發(fā)力，讓各大執(zhí)行“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的大型國(guó)企開始儲(chǔ)備原材料。“迂回生產(chǎn)”模型表明，當(dāng)刺激投資的政策開始執(zhí)行的時(shí)候，最先做出反應(yīng)的首先是上游（距離終端消費(fèi)品較遠(yuǎn)的環(huán)節(jié)），但傳遞到下游消費(fèi)端還需要總需求的明顯改善，需要從當(dāng)前的通縮型去杠桿轉(zhuǎn)為通脹型去杠桿。通縮環(huán)境下很明顯是殺估值的。

但是目前中國(guó)并不是完全的通縮環(huán)境，貨幣供應(yīng)從總體上還是比較充足，資本市場(chǎng)估值仍然有資金面支撐的必要條件（非充分條件）。中國(guó)的廣義貨幣突破300萬億元大關(guān)，增速保持在9%左右，保持了貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定。但是狹義貨幣M1相對(duì)比較萎靡，說明通貨緊縮的問題并非總量問題而是結(jié)構(gòu)問題。結(jié)構(gòu)性問題需要結(jié)構(gòu)性努力，需要打通資金流入資本市場(chǎng)的各種堵點(diǎn)。接下來我們將繼續(xù)調(diào)低A股和港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，積極的策略可以圍繞著“出口復(fù)蘇”的基本面和“新質(zhì)生產(chǎn)力”的政策面進(jìn)行縱向布局。但總的趨勢(shì)上，戰(zhàn)爭(zhēng)、大國(guó)博弈和地緣沖突等全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)并沒有明顯緩和，這意味著除了AI科技革命這一長(zhǎng)期看多主線，其他的都需要隨時(shí)靈活調(diào)整交易頭寸。

       原文標(biāo)題 : 美聯(lián)儲(chǔ)猶豫不決，英偉達(dá)頂部震蕩，諸神的黃昏來臨？