做體檢的時(shí)候，通常有一個(gè)項(xiàng)目：胃腸鏡。

胃腸鏡屬于內(nèi)窺鏡的一種。內(nèi)窺鏡經(jīng)人體的天然孔道，或者是經(jīng)手術(shù)做的小切口進(jìn)入人體內(nèi)。使用時(shí)將內(nèi)窺鏡導(dǎo)入預(yù)檢查的器官，可直接窺視有關(guān)部位的變化。

天松醫(yī)療（OC：430588）創(chuàng)建于1998年，是一家專業(yè)從事內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛腸外科、骨科、婦產(chǎn)科、胸腔心血管外科、神經(jīng)外科等主要科室的臨床診斷和微創(chuàng)治療�！疤焖膳漆t(yī)用內(nèi)窺鏡”在2007年被國(guó)家質(zhì)監(jiān)局認(rèn)定為“中國(guó)名牌產(chǎn)品”。

很很多醫(yī)療器械企業(yè)類似，天松醫(yī)療具有非常高的毛利率、凈利率和ROE，盈利能力很強(qiáng)，并且負(fù)債很低，分紅高。

不過呢，公司的成長(zhǎng)性差一些：

營(yíng)收5年來沒漲多少，凈利潤(rùn)翻倍。那么，公司未來是保持這個(gè)現(xiàn)狀還是有機(jī)會(huì)加快成長(zhǎng)呢？

從公司的產(chǎn)品來看，82％是內(nèi)窺鏡產(chǎn)品，17％收入來自于內(nèi)窺鏡的維修服務(wù)。外銷占比27％，內(nèi)銷占比72％。在內(nèi)窺鏡國(guó)產(chǎn)替代還較低的情況下，未來營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該還是主要來自內(nèi)銷。同時(shí)，維修服務(wù)也依賴于公司產(chǎn)品的銷量。因此，公司的成長(zhǎng)主要看國(guó)內(nèi)內(nèi)窺鏡市場(chǎng)的增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)情況。

醫(yī)用內(nèi)窺鏡是集中了光學(xué)、人體工程學(xué)、精密機(jī)械、現(xiàn)代電子、計(jì)算機(jī)軟件等為一體的用于在臨床檢查、診斷、治療中為醫(yī)生提供人體內(nèi)部解剖結(jié)構(gòu)圖像的醫(yī)用設(shè)備。主要包括窺鏡系統(tǒng)、圖像顯示系統(tǒng)、照明系統(tǒng)三大組成部分。

臨床實(shí)踐中，醫(yī)生通過手術(shù)切口或人體的自然孔道將醫(yī)用內(nèi)窺鏡導(dǎo)入體內(nèi)的預(yù)檢查器官，并通過窗口或顯示器觀察體內(nèi)器官的病變情況，直視下做出疾病診斷或取病灶活檢進(jìn)行病理診斷，同時(shí)也可對(duì)疾病進(jìn)行及時(shí)治療或植入具有治療作用的人造產(chǎn)品。隨著技術(shù)的不斷發(fā)展和應(yīng)用場(chǎng)景的增加，醫(yī)用內(nèi)窺鏡已成為普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、婦科等科室不可或缺的診斷和手術(shù)設(shè)備。

從發(fā)展歷程來看，內(nèi)窺鏡經(jīng)歷了硬管式內(nèi)窺鏡、半可屈式內(nèi)窺鏡、纖維內(nèi)窺鏡、電子內(nèi)窺鏡四個(gè)階段。其中前兩者為硬鏡，后兩者可自由彎曲為軟鏡。1950年，日本醫(yī)生宇治達(dá)郎在奧斯巴林公司發(fā)明了世界上第一臺(tái)胃內(nèi)照相機(jī)，被認(rèn)為是現(xiàn)代軟式胃鏡的雛形。1983年美國(guó)Welch Allyn公司首先研制出電子內(nèi)鏡，通過CCD經(jīng)光敏集成電路攝像系統(tǒng)得到高分辨率的電子圖像。

根據(jù) Rearch and Markets 的預(yù)測(cè)，未來十年內(nèi)全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)將以 6．9％的年復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，到 2025 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 476 億美元的市場(chǎng)規(guī)模。

根據(jù) Evaluate MedTech 出具的《World Preview 2018，Outlook to 2024》，2017 年全球內(nèi)鏡器械的銷售額為 185 億美元，占全球醫(yī)療器械銷售額的 4．6％，為世界第七大醫(yī)療器械領(lǐng)域。預(yù)計(jì)至 2024 年，全球內(nèi)鏡器械的銷售額會(huì)達(dá)到 283 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6．3％，

近年來，電子內(nèi)窺鏡為了實(shí)現(xiàn)高清成像，逐漸發(fā)展為高清電子內(nèi)窺鏡，并分別與超聲技術(shù)、共焦顯微鏡技術(shù)相結(jié)合，發(fā)展出了超聲內(nèi)窺鏡和共焦內(nèi)窺鏡。

目前超聲內(nèi)鏡僅在大型醫(yī)院使用，行業(yè)年增長(zhǎng)率 23％左右，市場(chǎng)外企由外企把控、進(jìn)口替代空間較大。

按照應(yīng)用場(chǎng)景，醫(yī)用內(nèi)窺鏡主要包括腹腔鏡、關(guān)節(jié)鏡、耳鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、膀胱鏡、胃鏡、腸鏡等，已在臨床中被廣泛應(yīng)用于不同科室和不同疾病的治療。

其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內(nèi)窺鏡（軟鏡），即可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意彎曲的內(nèi)窺鏡；腹腔鏡、關(guān)節(jié)鏡等屬于硬管式內(nèi)窺鏡（硬鏡），即借助戳孔使腔鏡進(jìn)入人體腔內(nèi)或潛在腔隙的不可彎曲的內(nèi)窺鏡。

?硬鏡

硬管式內(nèi)窺鏡主要由鏡體、導(dǎo)光束接口、目鏡罩及附件導(dǎo)光束轉(zhuǎn)接器等結(jié)構(gòu)組成，配套相應(yīng)的攝像系統(tǒng)、光源及其它手術(shù)器械使用，用于在人體內(nèi)的檢查和手術(shù)中的觀察成像。

硬鏡具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等優(yōu)點(diǎn)，已成為目前醫(yī)務(wù)人員觀察治療人體內(nèi)部病變組織最方便、直接、有效的醫(yī)療器械之一。硬鏡的結(jié)構(gòu)示意圖如下：

硬鏡系統(tǒng)主要由內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)以及配套的顯示器、臺(tái)車等構(gòu)成，其中內(nèi)窺鏡、光源和攝像系統(tǒng)為整機(jī)系統(tǒng)的核心零部件。其構(gòu)成示意圖如下：

硬管式內(nèi)窺鏡一般進(jìn)入人體無菌組織、器官或者經(jīng)外科切口進(jìn)入人體無菌腔室，主要用于人體淺表及淺層部位自然腔道和通過穿刺開口腔道的病灶診斷和治療，在操作中不可彎曲。硬鏡的臨床應(yīng)用廣泛，其主要類別及治療疾病領(lǐng)域范圍如下表：

其中，腹腔鏡手術(shù)作為微創(chuàng)醫(yī)學(xué)的重要組成部分，指用腹腔鏡等現(xiàn)代高科技設(shè)備在人體腹腔內(nèi)完成的手術(shù)。在操作過程中，腹腔鏡手術(shù)多采用2－4孔操作法，即利用醫(yī)用腹腔鏡經(jīng)細(xì)小手術(shù)切口進(jìn)入人體，借助光源的高亮度照射，通過內(nèi)窺鏡成像，經(jīng)攝像適配鏡頭的傳導(dǎo)，在攝像手柄攝取臟器圖像，并通過攝像系統(tǒng)將圖像傳輸?shù)酵獠匡@示屏幕，手術(shù)醫(yī)師在顯示屏圖像的引導(dǎo)下，對(duì)體內(nèi)器官進(jìn)行臨床診斷，并于腹腔外操縱手術(shù)器械，對(duì)病變組織進(jìn)行探查、電凝、止血、組織分離與切開、縫合等操作。與傳統(tǒng)手術(shù)相比，腹腔鏡手術(shù)具有“微創(chuàng)”優(yōu)勢(shì)，術(shù)中操作視野清晰，且創(chuàng)面通常僅有 0．5－1cm，患者術(shù)后康復(fù)快，疼痛輕。

隨著現(xiàn)代外科手術(shù)的微創(chuàng)化發(fā)展，腹腔鏡手術(shù)作為微創(chuàng)外科的代表，在外科領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用，涉及多種病種和術(shù)式。手術(shù)器械也隨之不斷改進(jìn)創(chuàng)新，臨床應(yīng)用基礎(chǔ)廣泛。腹腔鏡手術(shù)適用范圍包括：

按照內(nèi)窺鏡的工作光譜范圍，硬鏡包括白光內(nèi)窺鏡和熒光內(nèi)窺鏡。

其中，白光內(nèi)窺鏡的圖像基于 400－700nm 的可見光光譜，展現(xiàn)的是人體組織表層的圖像，其工作光譜為白光光譜；熒光內(nèi)窺鏡是從 2016 年發(fā)展起來并得到大量應(yīng)用的新型醫(yī)用內(nèi)窺鏡技術(shù)，工作光譜在 400－900nm 的范圍，除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時(shí)實(shí)現(xiàn)表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影），對(duì)術(shù)中精準(zhǔn)定位和降低手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)起到關(guān)鍵的作用。

近年來，由于熒光內(nèi)窺鏡在寬光譜成像方面的優(yōu)勢(shì)，熒光內(nèi)窺鏡技術(shù)在腹腔鏡手術(shù)治療方案中的學(xué)術(shù)價(jià)值和治療價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，被廣泛的應(yīng)用于多種疾病的臨床治療。

根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，硬鏡市場(chǎng)是軟鏡市場(chǎng)的 2－3倍，但技術(shù)壁壘較軟鏡低，而且目前國(guó)內(nèi) 85％以上的市場(chǎng)主要由日系和德系外企占據(jù)。

硬式內(nèi)窺鏡市場(chǎng)格局相對(duì)分散。卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克三甲企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)份額超過80％。其中卡爾史托斯在三級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更為顯著，奧林巴斯在二級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)份額較高。

目前，硬鏡市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率不足 15％。

國(guó)產(chǎn)企業(yè)主要包括沈陽沈大醫(yī)療設(shè)備、開立醫(yī)療（SZ：300633）、海泰新光（OC：836412）、邁瑞醫(yī)療（SZ：300760）、上海澳華、上海成運(yùn)、杭州好克、桐廬醫(yī)療等企業(yè)，沈大是國(guó)內(nèi)最早從事硬式內(nèi)窺鏡研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)，其整體市場(chǎng)份額約5％，其中在三級(jí)醫(yī)院與二級(jí)醫(yī)院分別為4．3％和7．5％。另外，沈大還代理德國(guó)“狼”牌（7．7％的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額）各種硬性內(nèi)窺鏡。

天松醫(yī)療自產(chǎn)Tian Song椎間孔鏡系列產(chǎn)品，但同時(shí)也是德國(guó)費(fèi)格（Fiegert）椎間孔鏡系列產(chǎn)品的全球總代理商，中國(guó)的唯一總代理商。

天松醫(yī)療主要產(chǎn)品可分為 3 大系統(tǒng)，27 個(gè)系列，涉及 2700 多種規(guī)格型號(hào)的醫(yī)用內(nèi)窺鏡和手術(shù)器械。

除了內(nèi)窺鏡，還有微創(chuàng)手術(shù)器械。

?軟鏡

軟鏡用于對(duì)人體自然腔道進(jìn)行的檢查診斷及腔道內(nèi)的微創(chuàng)手術(shù)，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楦鞣N消化道疾病的早期診斷與治療。軟鏡應(yīng)用的普及能夠有效降低消化道疾病的發(fā)病率和死亡率。中國(guó)消化道癌癥高發(fā)，患者基數(shù)大，給軟鏡提供了廣闊的發(fā)展空間。但由于我國(guó)內(nèi)鏡醫(yī)師不足以及體檢滲透率低，我國(guó)軟鏡市場(chǎng)規(guī)模仍較小。

國(guó)內(nèi)軟鏡市場(chǎng)有較大增長(zhǎng)潛力：1）隨著癌癥早篩早診的推廣以及民眾體檢意識(shí)的提升，軟鏡的普及率有望提升；2）中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)和軟鏡企業(yè)在內(nèi)鏡醫(yī)師培訓(xùn)方面的共同努力有望加速推進(jìn)國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡醫(yī)師隊(duì)伍建設(shè)，且軟鏡技術(shù)的進(jìn)步有望縮短內(nèi)鏡醫(yī)師的學(xué)習(xí)曲線。

軟鏡技術(shù)迭代相對(duì)較慢，預(yù)計(jì)未來軟鏡會(huì)朝著3D 和4K、AI 輔助診斷／手術(shù)、多影像會(huì)診中心等方向發(fā)展。

軟鏡平均 1－3年就要更換。

軟式內(nèi)窺鏡技術(shù)壁壘較高，主要由日本品牌壟斷。奧林巴斯、賓得、富士三家廠商幾乎壟斷國(guó)內(nèi)軟鏡市場(chǎng)，其中奧林巴斯在全球市場(chǎng)均占有超過60％的市場(chǎng)份額，排名其后的賓得和富士膠片市占率均為14％左右。

中國(guó)軟鏡市場(chǎng)上，奧林巴斯市占率高達(dá)80％以上。

國(guó)內(nèi)不同等級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)份額差距不大，奧林巴斯份額均為82～83％，顯示出極強(qiáng)的市場(chǎng)地位。

奧林巴斯在軟鏡市場(chǎng)一家獨(dú)大的原因有：

1）日本光學(xué)技術(shù)發(fā)達(dá)，早期內(nèi)窺鏡核心部件CCD 傳感器的技術(shù)被日本廠商壟斷。CCD 傳器最好的產(chǎn)品供貨日本，次一些的產(chǎn)品供貨歐美和其他市場(chǎng)；

2）奧林巴斯有強(qiáng)大的圖像處理技術(shù)，包括雙焦點(diǎn)放大技術(shù)、窄帶光譜成像技術(shù)（NBI）、自體熒光技術(shù)（AFI）、近紅外成像技術(shù)（IRI）等；

3）奧林巴斯軟鏡的核心制造工藝留在日本，且大部分零件是手工制造和組裝的；

4）奧林巴斯較早就啟動(dòng)內(nèi)鏡醫(yī)師培養(yǎng)計(jì)劃，增強(qiáng)了醫(yī)生對(duì)公司產(chǎn)品的使用粘性；

5）奧林巴斯有完善的維修和售后服務(wù)體系，全球有約200 個(gè)維修售后服務(wù)中心。

根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015 年國(guó)內(nèi)軟鏡市場(chǎng)規(guī)模約 27 億元，2018

年 40 億元，近三年行業(yè)增速在 15％－20％。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要被奧林巴斯等壟斷，外企憑借良好的品質(zhì)獲得醫(yī)生的認(rèn)可并形成了牢固的利益鏈條，國(guó)產(chǎn)品牌在這一市場(chǎng)面臨一定的挑戰(zhàn)。

軟鏡國(guó)產(chǎn)化率不到 2％。

2016 年開立醫(yī)療推出第一臺(tái)國(guó)產(chǎn)高清 1080P 電子內(nèi)鏡HD－500，打破了日企壟斷。2018 年公司推出的新一代高清軟鏡 HD－550 系列，產(chǎn)品性能和質(zhì)量得到了國(guó)內(nèi)外行業(yè)專家的高度認(rèn)可，代表國(guó)產(chǎn)內(nèi)窺鏡品牌正式登上與進(jìn)口內(nèi)窺鏡共同競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)。近年來，公司軟鏡業(yè)務(wù)獲得高速發(fā)展，收入年增速保持在 50％以上。

內(nèi)窺鏡行業(yè)目前國(guó)產(chǎn)化率不足20％，國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)主要集中在中低端市場(chǎng)。近年來我國(guó)內(nèi)窺鏡生產(chǎn)企業(yè)通過技術(shù)引進(jìn)和自主研發(fā)，使得產(chǎn)品質(zhì)量與進(jìn)口產(chǎn)品的差距不斷縮小，憑借優(yōu)秀的性能和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在中高端市場(chǎng)取得一定的優(yōu)勢(shì)。國(guó)家鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械自主創(chuàng)新和推進(jìn)醫(yī)療器械質(zhì)量提升，技術(shù)差距的不斷縮小及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量的上升，將帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌“雙線”增長(zhǎng)。目前內(nèi)窺鏡市場(chǎng)主要被跨國(guó)公司占據(jù)，國(guó)產(chǎn)替代的空間極大。

從內(nèi)窺鏡滲透率來看，外觀以十萬人胃腸鏡檢查手術(shù)量低于發(fā)達(dá)國(guó)家。2015年中國(guó)消化內(nèi)

鏡檢查開展率約為2143例／10萬人，2017年日本、美國(guó)、英國(guó)分別為11236、15839、5060／10萬人。2018年，我國(guó)內(nèi)窺鏡保有量 2萬臺(tái) 。從這方面看，內(nèi)窺鏡市場(chǎng)也會(huì)有很大的增長(zhǎng)。

開立醫(yī)療的醫(yī)用內(nèi)窺鏡產(chǎn)品以電子內(nèi)窺鏡為主，天松醫(yī)療主要生產(chǎn)銷售外科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械、婦科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械等，沈陽沈大以硬性內(nèi)窺鏡及配套產(chǎn)品為主，海泰新光以熒光硬性內(nèi)窺鏡器械為主。

開立醫(yī)療 2016－2018年公司內(nèi)窺鏡營(yíng)收分別為 3600萬、7300萬和 1．54億。2019 年內(nèi)窺鏡及鏡下器械業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2．92 億元，同比增長(zhǎng) 89．18％，其中設(shè)備收入同比增長(zhǎng)近 60％，內(nèi)鏡產(chǎn)品逐步被高端醫(yī)院認(rèn)可，2019 年升級(jí)產(chǎn)品 HD550實(shí)現(xiàn)銷售超過 200 臺(tái)。

2020Q1 國(guó)內(nèi)受疫情負(fù)面影響，開立醫(yī)療國(guó)外市場(chǎng)內(nèi)鏡依然同比增長(zhǎng)約 60％。

海泰新光（OC：836412）也是新三板企業(yè)，現(xiàn)在正在申報(bào)科創(chuàng)板IPO。其醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品應(yīng)用于硬鏡系統(tǒng)，包括熒光和白光內(nèi)窺鏡器械，其中以熒光內(nèi)窺鏡器械為主，其廣泛應(yīng)用于肝膽、胃腸等腹腔內(nèi)窺鏡手術(shù)。2019年內(nèi)窺鏡器械方面的營(yíng)收為1．85億。

另外，邁瑞醫(yī)療（ 300760 ）從2012年開始，公司就已經(jīng)開始通過并購(gòu)、合作等方式試水內(nèi)窺鏡領(lǐng)域。2016年推出了自己的首款高清腹腔鏡系列。樂普醫(yī)療（SZ：300003） 投資了 北京華科創(chuàng)智健康科技股份有限公司，萊美藥業(yè)（SZ：300006）投資了深圳市先贊科技有限公司 。

相對(duì)于海泰新光（OC：836412）、開立醫(yī)療，天松醫(yī)療研發(fā)投入較低。

海泰新光（OC：836412）2019年研發(fā)投入是2853萬，是天松醫(yī)療的3．67倍，雖然大家營(yíng)收相差不大。開立醫(yī)療也在不斷的研發(fā)內(nèi)窺鏡新產(chǎn)品，在攻克最難的軟鏡技術(shù)，而這一塊天松醫(yī)療并沒有涉及。

很明顯，天松醫(yī)療相對(duì)于同行研發(fā)投入不夠，營(yíng)收規(guī)模和增速已經(jīng)落后于開立醫(yī)療和海泰新光（OC：836412），未來差距可能進(jìn)一步拉大。

天松醫(yī)療今年申報(bào)了創(chuàng)業(yè)板IPO，但隨后又主動(dòng)終止了。猜測(cè)這和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)系：

夫妻二人和兩個(gè)兒子都在一個(gè)公司，是前十大股東，家族色彩濃厚，家庭私事和公司公事深度的攪合在一起。

綜合以上，天松醫(yī)療雖然所處賽道很好，但由于公司治理、研發(fā)投入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素，未來的增速可能依然無法起飛，大概率維持當(dāng)前的水平。

當(dāng)前市值17．34億，PE為44倍，明顯高估。

【特別說明】文章中的數(shù)據(jù)和資料來自于公司財(cái)報(bào)、券商研報(bào)、行業(yè)報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)、公眾號(hào)、百度百科等公開資料，本人力求報(bào)告文章的內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等。文章中的信息或觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)，本人不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。