礪石導言：從200多家機構(gòu)爭相入局，股價最高飛升到1331元，到機構(gòu)紛紛減持，股價跌去三分之二，愛美客股價從高處滑落，僅僅只用了不到一年時間。比茅臺還會賺錢的愛美客，到底是女人的“茅臺”，還是價值投資的陷阱？

金梅 ｜ 作者

2020年9月28日，愛美客在A股上市，發(fā)行價118．27元，市盈率達47．9倍，但即便如此，其上市當天股價就沖到了340．1元／股，較發(fā)行價上漲187％。此后，愛美客股價繼續(xù)強勢走高，上市不到半年，就飆升到1331元／股，成為僅次于茅臺的高價股。

彼時愛美客7億營收，最高時卻撐起了近2000多億的市值，300多倍市盈率近乎瘋狂地挑戰(zhàn)著人們想象的極限。

不過投資市場也有其邏輯。

首先，醫(yī)美是消費市場的黃金賽道。人們常說“醫(yī)美是條不歸路”，女人做醫(yī)美比男人喝酒還上癮，所以它具有高復購的特點，而愛美客正是中國醫(yī)美產(chǎn)品的龍頭。

其次愛美客的盈利能力也堪稱“印鈔機”。其成本只有幾十元的產(chǎn)品，終端售價卻達數(shù)千上萬元，毛利率比茅臺的91％還高，達到93％，凈利率同樣高于茅臺的50％，達到67％。

所以抱著“錯過了男人的茅臺，但不能錯過‘女人的茅臺’”思路，市場對愛美客熱情高漲。

2020年四季度，愛美客獲得超過280家機構(gòu)投資者的調(diào)研，其中包括廣發(fā)基金、富國基金、南方基金這些大型公募機構(gòu)。而隨著“頂流基金經(jīng)理”廣發(fā)基金劉格菘和“私募大佬”上�；煦缤顿Y有限公司董事長葛衛(wèi)東的入局，愛美客股價仿佛坐上了竄天猴。

但2021年3月之后，愛美客的股價卻一瀉千里，近期其已處于500元以下。

愛美客到底是家怎樣的公司？它的高估值，到底是成長的結(jié)果，還是價值投資的陷阱？讓我們一起走近愛美客。

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早起的鳥有蟲吃

愛美客是簡軍和其丈夫創(chuàng)建的。在創(chuàng)辦愛美客之前，簡軍與醫(yī)美行業(yè)沒有一絲交集。1985年，大學畢業(yè)后她在中國糧油食品進出口總公司，負責國際貿(mào)易工作。80年代末90年代初，正是出國潮高漲的時候，27歲的簡軍萌生了出國念頭，于是她放棄鐵飯碗去了美國。

在美國，簡軍先是在一家材料商業(yè)貿(mào)易公司工作了5年，后來又去了巴拿馬一家紡織品公司，繼續(xù)做著自己國際貿(mào)易的老本行。

2002年，簡軍的丈夫姚京和合伙人程超在北京創(chuàng)辦了優(yōu)森生物，代理一款歐洲的除疤痕美容針。

而在國外的簡軍，2003年接觸到了一個瑞典針劑——注射玻尿酸�！拔铱吹揭粋�70來歲的女士，歐美人表情夸張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成后她的皺紋明顯減輕了�！边@種立竿見影的美容效果讓簡軍非常震驚。

這項業(yè)務當時剛剛在美國獲批，依靠著多年進出口貿(mào)易的經(jīng)驗，她斷定“這東西一定有市場”。彼時國內(nèi)的注射玻尿酸幾乎處于空白狀態(tài)，簡軍迅速回國。

2004年，在北京昌平一個藥廠的舊廠房里，簡軍和她的同事們度過了創(chuàng)業(yè)初期的艱難時刻。愛美客的第一支產(chǎn)品，第一條灌裝生產(chǎn)線，都誕生于此。簡軍一邊代理國外的進口產(chǎn)品，一邊緊鑼密鼓地開始研發(fā)自己的產(chǎn)品。

“女明星沒有玻尿酸會死”，2005年大S在《美容大王》里的話，成了美容界的風向標。玻尿酸從明星貴婦飛到尋常百姓身邊的日子，終究會到來。進口玻尿酸不但價格高、利潤也有限，愛美客要盡快出廠自己的玻尿酸注射產(chǎn)品。

但醫(yī)美用品多屬于三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，產(chǎn)品從實驗室研究至上市銷售，一般要經(jīng)歷實驗室研究、動物實驗、注冊試驗、臨床試驗和注冊申報等多個復雜環(huán)節(jié)，一般耗時3－7年不等。

2008年，市面上第一個國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品才問世。2009年10月，愛美客終于推出中國首個玻尿酸注射產(chǎn)品，用于糾正額部皺紋和鼻唇部皺紋的玻尿酸注射產(chǎn)品——逸美。

簡軍回憶，“當時我們只有一款產(chǎn)品，那是我們的生命線，大家都很珍惜�！钡�彼時中國的醫(yī)美市場尚處于培育期，怎么培養(yǎng)市場并且建立品牌，是擺在簡軍面前的首要問題。

“這個產(chǎn)品同時有醫(yī)（科學嚴謹?shù)膽B(tài)度）和美（時尚審美的觀念）的屬性。如果不走品牌之路，怎么證明自己的產(chǎn)品比國外的好？所以，首先要取得醫(yī)生的信任。”

在簡軍看來，必須先通過對醫(yī)生進行培訓，讓醫(yī)生和求美者看到產(chǎn)品的使用效果，然后在市場教育和時間沉淀下，品牌才能建立起來。

2010年，愛美客組建了銷售團隊，公司也搬到了北京的世茂大廈，進入發(fā)展的快車道。2012年在國內(nèi)外各品牌的共同努力下，醫(yī)美機構(gòu)和醫(yī)生的行業(yè)教育逐漸完成。

2012－2015年，醫(yī)生對非手術類醫(yī)美比較熟悉之后，市場進入消費者教育階段，消費者的消費意愿崛起。2013年后，用戶從羞于表達醫(yī)美到大方討論，醫(yī)美迎來行業(yè)爆發(fā)。隨著氫氧、更美等醫(yī)美平臺陸續(xù)出現(xiàn)，中國醫(yī)美進入了飛速發(fā)展期，并且不斷以超級風口的姿態(tài)呈現(xiàn)在市場面前。

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站在超級風口上

中國注射玻尿酸和玻尿酸原液的兩大龍頭掌門都是女性（另外一位是華熙生物CEO趙燕），這不是巧合。從敏銳地發(fā)現(xiàn)玻尿酸注射液的商機，到此后愛美客的差異化產(chǎn)品梯隊布局，簡軍的女性身份給了她諸多便利。

“我們不是基于材料來研發(fā)產(chǎn)品，而是基于求美者的需求回頭來找材料”，簡軍如此形容愛美客打造產(chǎn)品矩陣的邏輯。

2009年愛美客第一支產(chǎn)品逸美上市，彼時瑞典品牌的一支玻尿酸價格約8000元，這令定價4000元左右的逸美，有了巨大的替代空間。由于醫(yī)美產(chǎn)品審批周期漫長，彼時國內(nèi)品牌想快速上市幾乎不可能。

愛美客占據(jù)了先機，但如何穩(wěn)住先發(fā)優(yōu)勢？

“公司在研發(fā)立項時，可能有5～10個產(chǎn)品同時進行，才可以做到研發(fā)的各個階段，比如檢驗、臨床、報批等不同階段都有產(chǎn)品在進行中。”簡軍說。站在未來預判未來，早于市場研發(fā)新品，才能讓愛美客的產(chǎn)品出廠時恰巧“遇見”市場的需求。

比如逸美注射雖然效果不錯，但很疼。為了降低用戶的痛苦，在逸美還沒上市的時候，愛美客的長效玻尿酸就投入了研制。另外，通過對國際玻尿酸產(chǎn)品的對比研究，簡軍發(fā)現(xiàn)復合玻尿酸的效果更好，所以又展開復合玻尿酸的研制。

2011年，愛美客長效玻尿酸寶尼達上市了，其維持時長可達五至十年，遠超普通玻尿酸18個月的時效。雖然總成本只有33元，直接材料成本13元，但它的出廠價高達2300元，天貓售價更是一支10800元起（0．5ml）。用戶填充一次，根據(jù)不同部位需要2－8支不等。彼時除了進口品牌愛貝芙，它沒有競爭對手。

寶尼達維持時間長了，但注射疼痛的問題并沒有解決。2015年，帶麻藥的愛芙萊上市，注射玻尿酸不疼了。逸美、寶尼達、愛芙萊這三款產(chǎn)品成為公司的三駕馬車，在當時營收中占比約為1：1：1。

解決好了面部問題，愛美客開始將視線轉(zhuǎn)向了脖子。脖子作為女人的第二張臉，最暴露年齡。很多不老女神的臉雖然像小姑娘了，可脖子依然透露著滄桑。針對頸紋問題，微針效果不明顯，熱瑪吉（原理是一種射頻技術）又貴又疼，還需要反復遭罪。

2016年，愛美客的嗨體玻尿酸注射劑問世。作為國內(nèi)唯一的頸紋修復產(chǎn)品，目前尚無其它廠商進行類似產(chǎn)品報批，所以它至少還可以壟斷市場五年。2017年嗨體開始不斷放量，2019年銷量達到69萬支，2020年嗨體價格提升了2％，銷量提升了80％，銷售額達到4．5億，占據(jù)公司一半以上的營收。

雖然在玻尿酸領域已經(jīng)建立了不錯的梯隊，但拓寬業(yè)務線，才能降低企業(yè)風險。在玻尿酸市場競爭趨于激烈之前，愛美客便開始布局醫(yī)美行業(yè)的其它藍海市場，如線雕領域。

2019年，其線雕產(chǎn)品緊戀（在臉部埋可以吸收的蛋白線，達到提拉緊致的作用）取得了國家藥監(jiān)局批準。拿著中國首張面部埋植線Ⅲ類醫(yī)療器械證書，愛美客成為“有針有線”的企業(yè)。

2019年，愛美客平價的玻尿酸注射劑愛美飛問世，售價在1000～2000元。親民的價格讓其一上市就銷售了70萬支，超越了國產(chǎn)的海薇（昊海生科生產(chǎn)）和潤百顏（華熙生物生產(chǎn)），穩(wěn)固了愛美客的國產(chǎn)玻尿酸注射劑龍頭寶座。

2020年，繼續(xù)嗨體的市場熱度，愛美客推出嗨體熊貓針，解決黑眼圈的問題，實現(xiàn)產(chǎn)品的有效接力。

2020年，愛美客備受矚目的童顏針獲批，成為第二支國產(chǎn)童顏針（長春圣博瑪開發(fā)了第一支國產(chǎn)童顏針，售價1．88萬一支）。它的童顏針不需要經(jīng)過醫(yī)生的配制，直接打開就可以使用，不但便捷安全，價格僅為萬元多一點。

2021年，愛美客再生材料的“無創(chuàng)塑形”產(chǎn)品濡白天使上線。它是一款含PLLA－PEG技術復合微球的乳白色粘性凝膠，以玻尿酸為母液，加上特有SDAM專有技術，一針實現(xiàn)塑形＋提亮＋填充功效，且能夠持久塑形。

從玻尿酸、埋線到再生材料，愛美客的產(chǎn)品涵蓋了鼻唇、額頭、鼻唇溝、脖子、眼睛等不同部位，包括中低端、中端和中高端，既有引流款又有利潤款，形成了不錯的產(chǎn)品梯度。

雖然遍地開花，但愛美客還有一個富礦沒有挖開。

非手術類填充領域玻尿酸和肉毒素，是無創(chuàng)醫(yī)美的“兩個拳頭”，占據(jù)非手術類醫(yī)美三分之一的市場，被醫(yī)美界戲稱“最佳黃金搭檔”。2020年，中國肉毒素市場規(guī)模已達48．6億元，合規(guī)市場過去4年復合增速30％＋。非正規(guī)市場的銷售量更是達到正規(guī)市場的2－3倍。

作為毒性最強烈的生物毒素之一，肉毒素面臨嚴格的行政管制，認證牌照審批嚴格，整體申報周期8年左右，進入壁壘較高。所以長期以來中國肉毒素市場處于寡頭壟斷格局，只有美國艾爾建與中國蘭州生物制品研究所的衡力兩個產(chǎn)品錯位競爭。為了在肉毒素市場分一杯羹，愛美客通過對韓國Huons公司的股權收購，完善了肉毒素領域的版圖。

愛美客也由此具有了全部非手術類醫(yī)美產(chǎn)品。

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營銷網(wǎng)絡＋終端產(chǎn)品精細化管理＝構(gòu)筑雙重優(yōu)勢

愛美客的崛起，有一點令很多觀察者頗為困惑，那就是愛美客的很多競爭對手都是老牌藥企，研發(fā)能力要高于愛美客，但為什么他們的產(chǎn)品上市后，沒有能迅速替代愛美客？

除了前文提到的終端產(chǎn)品精細化開發(fā)，愛美客獨樹一幟的營銷網(wǎng)絡，構(gòu)筑了它的另一條獨特優(yōu)勢。

2009年為了打造品牌，做B端的醫(yī)生和機構(gòu)培訓開始，愛美客在B端的布局就不曾慢下腳步。為了做好B端服務工作，愛美客制定了完整的銷售人員培訓體系，并建立覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)的銷售服務網(wǎng)絡。

2017－2019年，愛美客新增醫(yī)美服務機構(gòu)數(shù)量分別為478、614和829家，已覆蓋2000多家機構(gòu)，滲透率為15％。2020年，公司銷售渠道覆蓋了全國約5000家醫(yī)療美容機構(gòu)。

愛美客以“直銷為主，經(jīng)銷為輔，直銷做深，經(jīng)銷做廣”的方式，來保證企業(yè)的產(chǎn)品覆蓋和渠道掌控力。

直銷模式做深方面。相較于單純的產(chǎn)品售賣，愛美客會派專業(yè)人員深度參與機構(gòu)運營，為機構(gòu)和醫(yī)生提供產(chǎn)品＋服務的綜合解決方案，解決產(chǎn)品定位、推廣策略、客戶維護等問題。

愛美客由此形成了“上游藥械廠商——機構(gòu)和醫(yī)生——C端用戶”的完整信息傳遞鏈條，準確掌握產(chǎn)品的使用效果，用戶反饋和用戶痛點。不但容易形成競爭壁壘，還能形成一手的市場洞察，從而反哺公司研發(fā)。此前愛美客的產(chǎn)品研發(fā)，就得益于其對B端的深入服務。

那什么是經(jīng)銷模式做廣？對于空白市場區(qū)域，愛美客通過經(jīng)銷商擴大覆蓋度，迅速擴大產(chǎn)品市占率。

2017年，為了更好地整合B端資源，愛美客創(chuàng)建了醫(yī)生分享、服務平臺——全軒學院，幫助醫(yī)美機構(gòu)提升診療水平。疫情之后，全軒學院的培訓改到了線上，讓公司在疫情防控期間依然可以開疆擴土。

2021年，愛美客新上市的產(chǎn)品“濡白天使”就與優(yōu)秀醫(yī)師資源進行綁定，建立了醫(yī)生注射牌照申領制度。一方面有助于加強客群的精準定位，還可以減少發(fā)生醫(yī)療事故的風險。

在強大的銷售網(wǎng)絡支撐下，愛美客處于供不應求的狀態(tài)。公司的配液人員每天10小時、全年311天工作，因為他們的產(chǎn)能就是愛美客營收的天花板。1月20日，愛美客發(fā)布業(yè)績預告，預計2021年凈利潤9億－10億元，同比增長104．66％－127．40％。

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“真茅臺”還是“割韭菜”？

愛美客在醫(yī)美行業(yè)上游，它們不但握著豐厚的利潤，還遠離是非，避免了中游機構(gòu)醫(yī)療事故的困擾。新氧曾發(fā)報告稱，醫(yī)美連鎖機構(gòu)基本沒有利潤。醫(yī)美平臺2021年也業(yè)績低迷，只賺吆喝不賺錢。

但愛美客這種只有上游賺得盆滿缽滿的日子，真的能長久么？

從2020年底222家基金持股愛美客，到2021年4月，愛美客第二大流通股東葛衛(wèi)東退出十大流通股東，高位套現(xiàn)離場，愛美客只飛漲了幾個月。他們仿佛并不相信這樣的神話會長久。下半年減持套現(xiàn)成了基金們的一致選擇，愛美客的股價隨之一路下探。

拿著“女人茅臺”的股民，一轉(zhuǎn)眼成了“韭菜”。

誠然，從市場前景上看，醫(yī)美的增長遠未到天花板。2020年，我國醫(yī)美市場滲透率從2014年的2．4％增長到4％，但與日本、美國、韓國的醫(yī)美市場滲透率（分別為11．1％、16．8％和21％）相比，還有很大增長空間。其中非手術類醫(yī)美占比越來越高，2020年達到69％。

Mob研究院發(fā)布的《2021年95后醫(yī)美人群洞察報告》顯示，中國煥顏大軍如今已經(jīng)超1800萬。但根據(jù)興業(yè)證券的調(diào)研，市場上合規(guī)的醫(yī)美機構(gòu)僅2萬家，非法執(zhí)業(yè)的美容室超過10萬家，目前在售產(chǎn)品70％是水貨假貨。即便正規(guī)與非正規(guī)市場按照1：1的比例計算，2020年非正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模也高達1518億－1821億元。未來在更嚴格的市場監(jiān)管下，正規(guī)市場還有可觀的黑市場替代空間。

但好市場，人人愛。

高速增長的醫(yī)美上游，必然會引來各方的爭相搶食。玻尿酸生產(chǎn)的技術門檻并不高，只是“牌照稀缺”，給先發(fā)者留出了“斂財”的窗口期。特別是相比醫(yī)藥領域，醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)不需要大量投資，研發(fā)成本和技術壁壘很低，藥企進入醫(yī)美領域幾乎對他們是降維打擊。

原來以醫(yī)藥工業(yè)為主導的華東醫(yī)藥開展了醫(yī)美產(chǎn)業(yè)版圖，2013年代理韓國LG的伊婉玻尿酸，2018年收購英國Sinclair公司，拿到其全線產(chǎn)品。中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一的四環(huán)醫(yī)藥在2020年10月獨家代理的肉毒素樂提葆獲批準上市，成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒素……

等未來更多玩家入局后，醫(yī)美上游企業(yè)利潤被打薄幾乎是必然。

而且一直專注于B端渠道經(jīng)營的愛美客，在C端的用戶心智占領上似乎并未花太多精力。雖然在醫(yī)美領域B端比C端更容易占領，但未來在實打?qū)嵉膬r格優(yōu)惠面前，愛美客的B端結(jié)構(gòu)很難保持消費者的品牌忠誠。

愛美客雖然利潤率超過了茅臺，但撐起茅臺逆天市值和價格的，是醬香茅臺深深的工藝護城河，更是用戶心中對茅臺無人替代的情感認同。沒有人能再造茅臺，但有越來越多的企業(yè)開始趕超愛美客。

如今愛美客對玻尿酸高度依賴，一旦先發(fā)優(yōu)勢喪失，愛美客的前景就變得難料，比如在肉毒市場，愛美客就已經(jīng)不是早起的鳥了。

現(xiàn)在醫(yī)美行業(yè)依然是增量競爭，但未來醫(yī)美行業(yè)上游競爭加劇、變成存量競爭后，企業(yè)之間的鏖戰(zhàn)將無法避免。

還有一點值得關注的是，在各大企業(yè)都在加大研發(fā)投入儲備戰(zhàn)斗力的時候，愛美客研發(fā)費用率卻持續(xù)下滑。2017－2020年，公司研發(fā)投入占營收比值從12．81％下降到8．71％。這也令人們對愛美客未來的競爭力，有了更多擔心。

愛美客的故事還沒到終局，雖然成為“女人的茅臺”困難重重，但盡快布局去占領用戶心智，沉淀用戶的品牌情感，加大研發(fā)力度，圍繞用戶做多樣的產(chǎn)品研發(fā)，愛美客還有機會向茅臺靠攏。

       原文標題 : 愛美客不是茅臺