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2018年，《我不是藥神》火了，它猶如一把尖刀，深深地刺入了現(xiàn)代人早已麻木的心靈。劇中的患者所患的是慢性粒細胞白血�。–ML），這是一種發(fā)生于造血干細胞的惡性骨髓增殖性疾病，約占成人白血病總數(shù)的15%。

在《我不是藥神》故事發(fā)生的年代（2002年），CML是一種預后極差的疾病，患者生存期極短，醫(yī)生也幾乎束手無策。對于CML患者而言，諾華公司是名副其實的“救世主”，它們研發(fā)的藥物伊馬替尼（格列衛(wèi)）療效出奇，很多患者用藥后都生存十年以上，把“絕癥”CML轉(zhuǎn)化為了一種“慢性病”。

盡管格列衛(wèi)療效卓群，但受制于專利保護，在上市初期價格高昂，很多患者無力支付原研藥，因此才選擇“山寨”版的印度仿制藥。按理說，一款藥物的價格會隨著上市時間的推移而下降，但諾華卻因為在國內(nèi)市場缺乏競爭對手，因此售價始終高達23500元，直至2013年專利到期，仿制藥的出現(xiàn)才最終將格列衛(wèi)的售價降至3000元以下。

“神藥”格列衛(wèi)充分證明了創(chuàng)新藥自強的重要性，如果我們不能研發(fā)出自己的創(chuàng)新產(chǎn)品，那么就不得不面對海外創(chuàng)新藥企的天價藥物。

盡管CML患者如今已經(jīng)能夠用上平價的格列衛(wèi)，但這種“創(chuàng)新”困境實則依然存在。格列衛(wèi)是第一代BCR-ABL抑制劑，超群療效背后卻是無法避免的耐藥性問題，目前只有第三代BCR-ABL抑制劑能夠最優(yōu)解決耐藥，而國內(nèi)唯一獲批的第三代BCR-ABL抑制劑奧雷巴替尼（耐立克）就是由中國創(chuàng)新藥企亞盛醫(yī)藥研發(fā)。

但現(xiàn)實是，成功填補國內(nèi)第三代BCR-ABL抑制劑空白的亞盛醫(yī)藥市值卻不足60億元。這不禁給投資者留下思考，究竟亞盛醫(yī)藥為何難以獲得市場認可？市場又在擔心什么？

 01商業(yè)化元年：不錯的起跑 

伴隨耐立克在2021年的上市，亞盛醫(yī)藥迎來了屬于它的商業(yè)化元年。

整個2022年，亞盛醫(yī)藥實現(xiàn)總營收2.1億元。自上市以來，耐立克共實現(xiàn)營收1.82億元，鑒于其是在2021年11月份獲批的，因此這1.82億元可基本全部視為2022年的營收。商業(yè)化第一年就取得這樣的成績，似乎驗證了國內(nèi)第三代BCR-ABL抑制劑的潛力。

圖：亞盛醫(yī)藥近些年營收變化，來源：公司財報

在耐立克獲批以前，國內(nèi)對一代、二代BCR-ABL抑制劑耐藥的CML患者缺乏有效的治療方案，大多數(shù)只能通過骨髓移植或者化療維持生命，5年生存期狀況十分不理想。耐立克的出現(xiàn)，一定程度解決了國內(nèi)患者未被滿足的臨床需求。

5月12日，另一款武田制藥的第三代BCR-ABL抑制劑帕納替尼開始在中國申請上市，但由于耐立克的提早布局，幾乎已經(jīng)讓帕納替尼的申請失去了意義。在更深層次的創(chuàng)新價值上，耐立克的搶先上市解決了對海外創(chuàng)新藥的依賴。

中國的原創(chuàng)新藥當中，能夠做到同領(lǐng)域第一或唯一的產(chǎn)品其實非常少。此前，許多1類新藥都是鉆著監(jiān)管和專利規(guī)定不完善的空當上市的Fast-follow。耐立克則是完全自主知識產(chǎn)權(quán)，甚至已經(jīng)展現(xiàn)出了Best in class的潛力。

然而，以上還不是耐立克獲批帶來的最大意義。在耐立克上體現(xiàn)最重要的一點，則是監(jiān)管層和支付端對于創(chuàng)新藥的態(tài)度。

在2023年1月舉行的國家醫(yī)保準入談判中，耐立克得到支付端國家醫(yī)保局的支持，以較小的降幅順利完成了醫(yī)保的準入。談判前后年費用分別為18.75萬元（贈藥后）、17.44萬元，耐立克成為醫(yī)保談判準入價格歷史第二高的國產(chǎn)創(chuàng)新藥。

17.44萬元/年的治療費用，只需要5800名患者使用，就能創(chuàng)造10億元級別的銷量，這對一款創(chuàng)新藥來說，是巨大鼓勵。目前，耐立克用于治療一代和二代TKIs耐藥或不耐受的CML慢性期患者的上市申請已獲國家藥監(jiān)局受理并被納入優(yōu)先審評程序，有望今年獲批。

對于亞盛醫(yī)藥而言，商業(yè)化首年的業(yè)績表現(xiàn)是值得肯定的。無論是產(chǎn)業(yè)層面，還是公司層面，耐立克的熱銷都均具有里程碑意義。

 02薛定諤的潛力 

商業(yè)化元年，耐立克表現(xiàn)不俗，但它卻并不是亞盛醫(yī)藥的彈藥庫中最優(yōu)秀的那一個。

在不久前的2023年美國臨床腫瘤學會(ASCO)年會上，亞盛醫(yī)藥共披露了四個重點臨床管線的進展，除第三代BCR-ABL抑制劑耐立克外，三款在研管線Bcl-2選擇性抑制劑APG-2575、MDM2-p53抑制劑APG-115，和FAK/ALK/ROS1三聯(lián)抑制劑APG-2449則更受期待。

其中，競爭力最強的是APG-2575，它是新型口服Bcl-2抑制劑，也是亞盛醫(yī)藥最具想象空間的管線。目前，全球僅有一款艾伯維的Bcl-2抑制劑Venclexta獲批，2022年營收突破20億美元，市場普遍預計它會是一款營收突破60億美元的重量級產(chǎn)品。

圖：Venclexta預期市場規(guī)模，來源：東吳證券

整個Bcl-2抑制劑競爭格局松散，所有廠家都想打造第二款Bcl-2抑制劑，以此來分食Venclexta的蛋糕。國內(nèi)企業(yè)方面，亞盛醫(yī)藥、百濟神州、復星醫(yī)藥是主要競爭者，亞盛醫(yī)藥進度最快，百濟神州潛在效率最佳，復星醫(yī)藥也將Bcl-2抑制劑管線以4.4億美元的總價授權(quán)給了禮來。

亞盛醫(yī)藥堪稱“孤兒藥之王”，作為中國首個、全球第二個進入注冊臨床研究的Bcl-2抑制劑，APG-2575已獲得FDA授予的五項孤兒藥認證，正在多個國家進行19項Ib/II期臨床研究，適應癥包括多項血液病、非霍奇金淋巴瘤等。除了積極推進在血液瘤和實體瘤領(lǐng)域的臨床開發(fā)外，APG-2575在自免領(lǐng)域的適應癥拓展臨床也已開展。

如果APG-2575能夠搶下全球第二款Bcl-2抑制劑，即使其營收無法超過Venclexta，那么也有望是營收規(guī)模數(shù)十億級別的產(chǎn)品。

圖：亞盛醫(yī)藥研發(fā)管線，來源：2022年年報

在日新月異的創(chuàng)新藥賽道中，機會稍縱即逝。就目前而言，亞盛醫(yī)藥有著較高的未兌現(xiàn)潛力，樂觀地說，公司志存高遠；可悲觀地說，公司是好高騖遠。潛力是一種很玄妙的東西，在沒有經(jīng)過驗證之前，誰也無法鑒別潛力的真?zhèn)巍?/p>

從戰(zhàn)略藍圖的規(guī)劃而言，亞盛醫(yī)藥給自己設(shè)定的潛力極高。但如何讓薛定諤的潛力兌現(xiàn)，則將直接決定市場對亞盛醫(yī)藥的期待程度，畢竟無法兌現(xiàn)的潛力一文不值。

03市場究竟在擔心什么？ 

創(chuàng)新藥是一個高度不確定的產(chǎn)業(yè)，擁有高潛力固然重要，但更重要的是如何向市場證明自身擁有將潛力兌現(xiàn)的能力。

所謂兌現(xiàn)潛力，其實就是通過臨床數(shù)據(jù)來證明自身管線是有效果的。早期臨床管線雖然風險高，但成本低，并不需要針對性地開始大規(guī)�；颊吲R床試驗；而后期臨床試驗除了風險高外，同時需要大量的資金成本去招募患者，如果設(shè)計頭對頭試驗，則還需要額外采購對標的藥物。

驗證創(chuàng)新藥企的潛力是一個費時、費力、費錢的工作，動輒一個臨床試驗就要持續(xù)數(shù)年，而且還有全面失敗的風險。尤其是FIC管線的藥物，由于沒有其他管線作為參考，臨床試驗的設(shè)計方向完全是憑運氣的，這也是為何FIC藥物價值千金的原因。

也就是說，創(chuàng)新藥企的管線越前沿，競爭性越小、價值越大，但同時失敗的風險也越高。能夠做得起FIC管線臨床試驗的藥企，要不本身有極為充足的現(xiàn)金流產(chǎn)品矩陣，要不就是擁有充足的投資者信仰。輝瑞、禮來、默沙東等跨國藥企屬于前者，而再生元制藥則屬于后者。

對于亞盛醫(yī)藥而言，顯然它既沒有能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣，也沒有大批擁有充足信仰的投資者。這或許是市場看衰亞盛醫(yī)藥的核心原因。

以大環(huán)境而論，港交所的流動性遠不及A股市場，對創(chuàng)新藥企的投資需要極其豐富的基礎(chǔ)知識以及較大的抗風險能力。這些未盈利的生物醫(yī)藥公司，一旦研發(fā)管線出現(xiàn)意外，或者經(jīng)營上出現(xiàn)問題，都將造成雪崩式的影響。一個典型的例子，如嘉和生物，背后有強大的高瓴資本作為大股東，依然無法阻止其滑入深淵無底洞。

亞盛醫(yī)藥的管線充滿想象力，但又飽含風險，想要將大批量的FIC管線成功孵化，需要的絕不僅僅是幾十億現(xiàn)金和一條具有競爭力的產(chǎn)品管線那么簡單。

對于目前的亞盛醫(yī)藥而言，其最關(guān)鍵的地方在于，如何獲得大量的資金去兌現(xiàn)管線的潛力。只有耐立克一款剛上市的產(chǎn)品，亞盛醫(yī)藥顯然無法在短時間內(nèi)構(gòu)建一條持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣，那么公司的當務(wù)之急就是如何有效地提振投資者信心，從而持續(xù)獲得足以兌現(xiàn)預期的資金。

耐立克成功商業(yè)化，固然是能夠提振投資者信心的。但在優(yōu)秀的銷售成績的背面，則是公司資金壓力的陡然提升。從表面上看，亞盛醫(yī)藥2022年現(xiàn)金資產(chǎn)14.92億元，僅較2021年17.43億元下降14.4%，降幅并不大。但在貸款層面，亞盛醫(yī)藥2022年的銀行貸款卻由10.84億元飆升至17.93億元，短期貸款更是增加4.69億元。

圖：亞盛醫(yī)藥2022年貸款情況，圖：公司財報

在增加大量貸款的情況下，亞盛醫(yī)藥的現(xiàn)金資產(chǎn)依然較2021年有所下降，這意味著公司資金鏈壓力極大，公司必須想方設(shè)法地進行融資來緩解壓力。果然在今年1月19日，亞盛醫(yī)藥以24.45港元的價格向摩根大通、花旗環(huán)球和中國國際金融增發(fā)2250萬股新股，預計融資5.5億港元，這一數(shù)字與公司短期貸款大致相當。

在資金狀況不那么理想的情況下，市場自然也就開始質(zhì)疑亞盛醫(yī)藥將潛力兌現(xiàn)的能力，而這又會形成負反饋導致股價下跌，進一步增加融資難度。

一言以蔽之，亞盛醫(yī)藥是一家高度依靠市場融資的創(chuàng)新藥公司，盡管它有超前前瞻性的管線規(guī)劃，但如何讓這些管線的預期兌現(xiàn)依然是一件值得探討的事情。

       原文標題 : 亞盛醫(yī)藥：“孤兒藥之王”為何難獲市場認可？