《港灣商業(yè)觀察》王心怡

近日，江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司（簡稱“一脈陽光”）遞表港交所。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營商中排名第一。

01

供應(yīng)商數(shù)目有限，設(shè)備采購成本較高

一脈陽光認(rèn)為，在中國，目前醫(yī)學(xué)影像在醫(yī)療診斷及治療過程中的作用和價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有充分發(fā)揮，特別是在基層醫(yī)療系統(tǒng)。其原因主要在于優(yōu)質(zhì)醫(yī)學(xué)影像缺乏且分配不均（主要集中在大型公立醫(yī)院）、基層醫(yī)療系統(tǒng)中的醫(yī)療機(jī)構(gòu)影像專業(yè)人員服務(wù)能力不足以及影像醫(yī)生與臨床醫(yī)生之間缺乏互動。

目前占據(jù)一脈陽光營收大頭的是影像中心服務(wù)，包括于自有影像中心提供影像檢查及診斷等服務(wù)及為業(yè)務(wù)伙伴的影像中心提供運(yùn)營管理服務(wù)。具體而言，公司通過四種類型的影像中心提供此類服務(wù)：旗艦型影像中心、區(qū)域共享型影像中心、專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心及運(yùn)營管理型影像中心。

旗艦型影像中心直接向個人患者及其他醫(yī)療保健消費(fèi)者（如體檢及健康檢查客戶）提供影像檢查及診斷服務(wù)，并按照就適用服務(wù)的定價直接向客戶收取費(fèi)用，公司亦會向醫(yī)院和其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)（如健康管理公司、保險公司）提供該等服務(wù)，以服務(wù)其客戶。

區(qū)域共享型影像中心主要為某區(qū)域內(nèi)的醫(yī)院提供影像檢查及診斷等服務(wù)。患者可通過公司合作醫(yī)院的臨床醫(yī)生開具的申請單或直接前往區(qū)域共享型影像中心接受影像檢查和診斷服務(wù)。公司根據(jù)與醫(yī)院的合約，參考患者支付的費(fèi)用向醫(yī)院收取服務(wù)費(fèi)。

�？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心方面，公司為組建的醫(yī)聯(lián)體內(nèi)的影像中心提供包含設(shè)備配置、基礎(chǔ)設(shè)施改造以及專業(yè)技能提升、運(yùn)營管理咨詢等在內(nèi)的綜合運(yùn)營管理服務(wù)，并根據(jù)運(yùn)營績效費(fèi)率或固定付款及運(yùn)營績效服務(wù)費(fèi)的組合向醫(yī)院客戶收取服務(wù)費(fèi)。

運(yùn)營管理型影像中心方面，公司向擁有相關(guān)影像設(shè)備但影像中心運(yùn)營管理能力不足的醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供運(yùn)營管理服務(wù)，按運(yùn)營績效費(fèi)率或固定付費(fèi)及運(yùn)營績效服務(wù)費(fèi)的組合收取彼等的服務(wù)費(fèi)。

從以上幾大模式可以看出，無論是設(shè)備、服務(wù)或是人員方面，一脈陽光的經(jīng)營成本并不低。比如，公司所有的影像中心及辦公室目前均位于租賃物業(yè)，尤其容易受到物業(yè)租賃市場波動的影響。2020年至2022年，其租賃負(fù)債財務(wù)開支分別為1090萬元、1110萬元及990萬元。

根據(jù)披露，一脈陽光在中國租賃54項物業(yè)，主要用作辦公室、影像中心及員工宿舍用途。相關(guān)租賃協(xié)議的租賃到期日范圍為2023年至2032年。截至最后實(shí)際可行日期，公司有52項租賃協(xié)議尚未向中國有關(guān)當(dāng)局登記。公司表示，如有關(guān)主管當(dāng)局要求公司糾正而未能于規(guī)定期限內(nèi)辦理，或會就每份未登記租賃協(xié)議被處以人民幣1000元以上人民幣10000元以下的罰款。

一脈陽光認(rèn)為，于往績記錄期及直至最后實(shí)際可行日期，公司未有被任何主管當(dāng)局責(zé)令就未登記租賃協(xié)議進(jìn)行登記，也未有被有關(guān)主管當(dāng)局施加任何行政處罰，而潛在處罰金額占公司于往績記錄期的總收入極少部分。因此，公司認(rèn)為未有就該等租賃協(xié)議進(jìn)行登記不會對業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成任何重大不利影響。

另一方面是醫(yī)療設(shè)備及耗材成本波動對公司業(yè)績的影響。報告期內(nèi)，原材料及貿(mào)易醫(yī)療設(shè)備主要指設(shè)備采購成本，分別占銷售成本的41.3%、37.4%及48.8%。同年，物業(yè)、廠房及設(shè)備的折舊主要指影像中心服務(wù)的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的折舊，分別占銷售成本的29.5%，29.8%及25.3%。這一成本，一脈陽光能控制的或許為小部分。

公司依賴有限數(shù)目的供應(yīng)商提供醫(yī)療設(shè)備及耗材。報告期內(nèi)，其向五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的46.6%、41.4%及48.7%。同期，最大供應(yīng)商分別占總采購額的26.2%、17.3%及28.4%。

02

市場規(guī)模小卻競爭激烈

總體來看，目前第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場規(guī)模并不大。招股書指出，按收入計算，該市場的規(guī)模由2018年的人民幣8億元增至2022年的人民幣23億元，復(fù)合年增長率30.2%。并預(yù)期于2030年將達(dá)到約人民幣189億元，2022年至2030年的復(fù)合年增長率為30.1%。

這一市場規(guī)模的年增速能否一直保持在30%左右并于2030年達(dá)到189億元，暫且是未知數(shù)。僅就其2022年的23億元市場規(guī)模來看，一脈陽光這一“領(lǐng)域龍頭”的紅利在沖刺港交所的同類企業(yè)中并不起眼。2020年至2022年，一脈陽光分別實(shí)現(xiàn)收入5.01億元、5.92億元及7.84億元。

作為細(xì)分領(lǐng)域的第一，一脈陽光也尚未展現(xiàn)出明顯的盈利。報告期內(nèi)，公司年內(nèi)虧損金額分別為1.2億元、3.82億元及1505.8萬元。

蛋糕不大，分的人卻不少。用招股書中的話說：“中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場及更廣闊的中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場競爭激烈。”中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場的參與者主要包括醫(yī)院的影像科及第三方醫(yī)學(xué)影像中心。一脈陽光認(rèn)為，許多競爭對手提供的服務(wù)與公司所提供服務(wù)類似，并可能進(jìn)一步擴(kuò)大其服務(wù)范圍、擁有相同能力的設(shè)施或醫(yī)療設(shè)備、獲得更多客戶、擁有更多專業(yè)人士或提供更便宜的價格，間接對公司的業(yè)務(wù)造成不利影響。

與此同時，由于技術(shù)不斷進(jìn)步，中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備解決方案市場及中國醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)市場被快速變化的市場趨勢所定義。一脈陽光披露其客戶一直在尋找更多的前沿技術(shù)和先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備以及更全面的賦能服務(wù)，以合理的價格產(chǎn)生更準(zhǔn)確及精確的結(jié)果。

說直白些，這就導(dǎo)致公司現(xiàn)有的設(shè)備、配置、賦能服務(wù)范圍、定價等方面需要不斷面臨其他參與者的市場競爭。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為845.1萬元、1186.9萬元及1148.3萬元。一脈陽光相信持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建強(qiáng)大的技術(shù)能力的基礎(chǔ)，但占各期收入比重分別為1.7%、2.0%和1.5%的研發(fā)費(fèi)用，不免讓人覺得尚有不小的提升空間。

總體而言，廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業(yè)觀察》表示，一脈陽光這類企業(yè)的估值取決于企業(yè)是否在細(xì)分市場具備持續(xù)高成長的可能，或者市場留給企業(yè)持續(xù)高成長的機(jī)會，否則企業(yè)很快會遇到發(fā)展的天花板。

就公司的頭部地位是否牢固，沈萌認(rèn)為如果市場規(guī)模的增長足夠快、足夠大，而且進(jìn)入競爭門檻低，業(yè)外的企業(yè)才會考慮進(jìn)入，否則這個行業(yè)現(xiàn)有的頭部企業(yè)就會具有較明顯的防御性。

03

旗下公司違規(guī)處罰不少

在保持業(yè)績增長的同時，一脈陽光的合規(guī)也值得進(jìn)一步完善。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，公司旗下不乏被處罰的事例。

2021年3月29日，新余一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司(新余市人民醫(yī)院門診部一樓放射科9號機(jī)房內(nèi))醫(yī)用X射線診斷CT:型號uCT528超出《放射診療許可證》批準(zhǔn)的范圍從事放射診療工作 。被給與警告、罰款2000元。

湖南一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司在長沙市雨花區(qū)投資建設(shè)的湖南一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司裝修工程項目，裝修合同金額總額為702000元，未取得《建筑工程施工許可證》擅自施工，目前已全部完工。被處罰14040元。

2021年5月26日,安全生產(chǎn)執(zhí)法監(jiān)察人員對北京一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司進(jìn)行執(zhí)法檢查,發(fā)現(xiàn)該單位違反未定期通報事故隱患排查治理情況,主要證據(jù)有現(xiàn)場檢查記錄、詢問筆錄等。以上事實(shí)違反了《北京市生產(chǎn)安全事故隱患排查治理辦法》第十一條的規(guī)定,依據(jù)《北京市生產(chǎn)安全事故隱患排查治理辦法》第二十八條的規(guī)定,決定給予處罰伍千元的行政處罰。

2022年初，因“病歷書寫不規(guī)范”及“放射診療工作人員張某對鄒正清等進(jìn)行醫(yī)療照射時，沒有遵守醫(yī)療照射正當(dāng)化；放射防護(hù)最優(yōu)化的原則”，樂平一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司兩度被罰。

福州一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司，則先后因未嚴(yán)格遵守醫(yī)療衛(wèi)生法律、法規(guī)、規(guī)章和診療相關(guān)規(guī)范、常規(guī) ；及在其微信公眾號上發(fā)布的廣告使用“最高端”的用語位于企業(yè)介紹,不是作為廣告主體內(nèi)容,字體不突出,且行為屬于初次被發(fā)現(xiàn)實(shí)施違法行為,案發(fā)后,已自行刪除涉案廣告，被給與處罰。

此外，今年4月14日，十堰昌豪醫(yī)療器械有限公司起訴一脈陽光子公司北京一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司合同糾紛案二審判決結(jié)果顯示，維持一審判決，即一脈陽光公司向十堰昌豪公司支付必要費(fèi)用10萬元。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 子公司此起彼伏被罰違規(guī)眾多，一脈陽光虧損超5億風(fēng)險幾何？