出品丨子彈財(cái)經(jīng)

作者丨王亞靜

編輯｜蛋總

美編｜倩倩

審核｜頌文

繼2022年5月24日、11月28日兩次遞交招股書失效后，藥師幫于2023年6月1日遞交的招股書終于有了回響。

6月4日，港交所官網(wǎng)顯示，藥師幫通過(guò)港交所聆訊，并更新了聆訊后資料集，中金公司為其獨(dú)家保薦人，公司距離上市終于近了一步。

招股書顯示，藥師幫是一家中國(guó)院外數(shù)字化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，創(chuàng)始人是張步鎮(zhèn)。張步鎮(zhèn)并非出身醫(yī)療系統(tǒng)，其本科畢業(yè)于通信工程專業(yè)，曾在房地產(chǎn)領(lǐng)域工作15年之久，在房天下主要負(fù)責(zé)技術(shù)開發(fā)及商業(yè)管理。

或許正是囿于此，藥師幫充滿互聯(lián)網(wǎng)公司的特征，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就是——公司GMV、用戶數(shù)、營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，但虧損卻持續(xù)擴(kuò)大。

尤為值得注意的是，在藥師幫上市前夕，高盛選擇了退出。2022年11月，藥師幫同時(shí)委任中金公司及高盛為公司整體協(xié)調(diào)人。2023年6月1日，藥師幫發(fā)布公告稱，高盛退出公司整體協(xié)調(diào)人職位。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)辦人黃立沖向「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」表示：“藥師幫作為一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下可能面臨更多的挑戰(zhàn)，如政策風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)壓力等。因此，在這種情況下，高盛可能認(rèn)為藥師幫的估值過(guò)高，難以吸引足夠的投資者。這也反映了外資對(duì)于投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興趣減弱。”

黃立沖的這番論斷是基于其在投資、上市等領(lǐng)域二十多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而藥師幫整體上的業(yè)務(wù)表現(xiàn)或許也可為其作印證。

1、估值超百億，百度站上高崗

藥師幫的確被一眾資本推到了一定高度。

自2015年成立至2022年，藥師幫共完成了8輪融資，企業(yè)的投資后估值從1億元快速增長(zhǎng)至14.35億美元（按照6月6日匯率計(jì)算，約合人民幣102億元）。

（圖 / 藥師幫招股書）

短短7年時(shí)間，企業(yè)的估值增長(zhǎng)超過(guò)百倍。而將其估值推高至此的戰(zhàn)投團(tuán)包含了復(fù)星醫(yī)藥、雷軍旗下的順為資本、老虎環(huán)球基金、上市房企合生創(chuàng)展創(chuàng)始人朱孟依家族等一眾資本、知名企業(yè)。

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，在2022年第一次遞交招股書之前，藥師幫最后一次引進(jìn)以百度、陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)為代表的四家資本。其中，百度領(lǐng)投了藥師幫的E2輪融資，以8.64美元/股的價(jià)格，耗資3000萬(wàn)美元購(gòu)入了公司347.16萬(wàn)股份。

（圖 / 藥師幫招股書）

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」梳理發(fā)現(xiàn)，以8.64美元/股的最高單價(jià)入股藥師幫的資本包含五家，分別是朱孟依家族控制的百盈發(fā)展、百度、陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)、松禾資本、廣州國(guó)資委旗下的廣州城投。

這也意味著，上述五家資本已經(jīng)站在了估值的最高點(diǎn)。若藥師幫無(wú)法在上市時(shí)保持這一估值，這些資本無(wú)疑將被套住，陷入進(jìn)退兩難的境地，一向逐利的資本顯然不想看到這種局面發(fā)生。

或許正因?yàn)槿绱�，藥師幫才屢敗屢�?zhàn)，三度遞交招股書。

黃立沖向「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」分析道，企業(yè)急切闖關(guān)背后的背后大概有兩方面原因。

其一，是戰(zhàn)投方退出的壓力，藥師幫已經(jīng)進(jìn)行了8輪融資，投資方在投資多年后，可能希望通過(guò)上市得以部分或全部退出，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

其次，是緣于市場(chǎng)環(huán)境的變化。當(dāng)前市場(chǎng)正面臨外資資本寒冬，美元PE基金融資遭遇16年來(lái)最大的萎縮。在這種情況下，不賺錢的商業(yè)模式必須盡快上市融資才能套現(xiàn)，不能再依賴PE持續(xù)支持。

2、成立8年，累虧高達(dá)44億

不同于阿里健康、京東健康等B2C模式，藥師幫主打B2B模式，主要以“平臺(tái)+自營(yíng)”模式開展業(yè)務(wù)。

其中，平臺(tái)業(yè)務(wù)即為買家與賣家搭建第三方平臺(tái)，向賣家收取傭金。自營(yíng)業(yè)務(wù)則是主要向藥企和經(jīng)銷商采購(gòu)藥品及保健產(chǎn)品，并在平臺(tái)上銷售給藥店和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

（圖 / 藥師幫招股書）

繞開巨頭擁擠的賽道，藥師幫順利成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)領(lǐng)域的頭部玩家。招股書顯示，按照GMV計(jì)算，藥師幫2022年GMV達(dá)到378.33億元，約占市場(chǎng)規(guī)模的21%，在中國(guó)院外數(shù)字化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)中排名第一。

（圖 / 藥師幫招股書）

即便坐上“行業(yè)第一”的交椅，藥師幫也沒(méi)有走出“燒錢”的泥潭，仍然是“不賺錢的商業(yè)模式”。

藥師幫招股書顯示，2020年-2022年，藥師幫的總GMV分別為196.91億元、275.13億元、378.33億元；營(yíng)業(yè)收入分別為60.65億元、100.94億元、142.75億元。凈利潤(rùn)虧損額也隨之走高，分別達(dá)到5.72億元、5.02億元、15.00億元。

自成立至2022年12月31日，藥師幫虧損總額為43.7億元，剔除股本以及各類儲(chǔ)備的影響，公司擁有人應(yīng)占虧損累計(jì)高達(dá)44.50億元。

（圖 / 藥師幫招股書）

藥師幫解釋稱，企業(yè)錄得虧損主要是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)仍處在快速發(fā)展階段，業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的相關(guān)成本及開支，其他業(yè)務(wù)的發(fā)展以及與優(yōu)先股相關(guān)的以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。

但即便剔除了金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)等干擾因素之后，藥師幫仍然處于虧損狀態(tài)。資料集顯示，2020年-2022年，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別是-2.77億元、-3.44億元、-1.25億元。

（圖 / 藥師幫招股書）

而吞噬企業(yè)如此巨額利潤(rùn)的原因之一就是大量的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用支出。招股書顯示，2020年-2022年，藥師幫分別耗資7.26億元、10.64億元、13.26億元用于銷售及營(yíng)銷。

（圖 / 藥師幫招股書）

但藥師幫并不打算降低這項(xiàng)投入。招股書稱，隨著藥師幫持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并投資于光譜云檢及小微倉(cāng)等新業(yè)務(wù)，企業(yè)預(yù)計(jì)銷售及營(yíng)銷費(fèi)用按絕對(duì)金額計(jì)將增加。

實(shí)際上，加劇藥師幫虧損的遠(yuǎn)不止?fàn)I銷和銷售支出逐年上漲這一個(gè)問(wèn)題，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，藥師幫的存貨連年攀升。

招股書顯示，2020年-2022年，其藥品及保健產(chǎn)品存貨分別為5.29億元、8.61億元、10.30億元。一般而言，藥品存在保質(zhì)期，過(guò)多的存貨極大可能成為壞賬，增加企業(yè)的存貨成本和損失，進(jìn)一步影響企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)。實(shí)際上，藥師幫每年也為此計(jì)提超千萬(wàn)的減值。

（圖 / 藥師幫招股書）

藥師幫也坦承，無(wú)法保證未來(lái)不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損的情況。

3、缺乏“造血”能力，可持續(xù)性存疑

同樣引發(fā)投資者擔(dān)憂的還有企業(yè)居高不下的應(yīng)收賬款。

據(jù)招股書，2020年-2022年，藥師幫貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為5.28億元、3.75億元、5.03億元。

（圖 / 藥師幫招股書）

藥師幫在提示風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提及，倘若未能及時(shí)從平臺(tái)業(yè)務(wù)中的賣家及客戶收取貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)，企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。

之所以應(yīng)收賬款如此重要，是因?yàn)槠洳�沒(méi)有真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，而藥師幫本身又是一個(gè)缺乏“造血”能力的企業(yè)。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020年-2022年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1.24億元、-4.87億元、9820萬(wàn)元。

（圖 / 藥師幫招股書）

可以看出，直到2022年，藥師幫的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額才轉(zhuǎn)正。但對(duì)于一個(gè)超百億營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只能算是杯水車薪。

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年時(shí)間，藥師幫的現(xiàn)金流主要來(lái)自于融資。2020年-2022年，其融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1.58億元、11.25億元、2.62億元。

除此之外，藥師幫還面臨著外界的諸多壓力。

在監(jiān)管層面，2022年5月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《中華人民共和國(guó)藥品管理法實(shí)施條例（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》以公開征求意見(jiàn)。根據(jù)該草案條例，從事藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)的主體應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立的藥品上市許可持有人或者藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而第三方平臺(tái)提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)。

對(duì)此，藥師幫的應(yīng)對(duì)措施是在集團(tuán)內(nèi)設(shè)立不同的企業(yè)實(shí)體，以分別開展平臺(tái)業(yè)務(wù)及自營(yíng)業(yè)務(wù)，但倘若按照最嚴(yán)格的解釋來(lái)詮釋文件，企業(yè)或許僅能開展平臺(tái)業(yè)務(wù)或自營(yíng)業(yè)務(wù)，而不能同時(shí)開展兩種業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致其中一種業(yè)務(wù)停止?fàn)I運(yùn)。

盡管藥師幫宣稱“該等最壞情況發(fā)生的可能性很低”，但這種情況一旦發(fā)生，將對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成巨大沖擊。

招股書顯示，企業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)每年貢獻(xiàn)超90%的營(yíng)業(yè)收入，但毛利率極低。2020年-2022年，自營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為5.1%、5.2%、6.2%。

而毛利率長(zhǎng)期保持在80%以上的平臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收卻不高。時(shí)至2022年，也僅貢獻(xiàn)了6.94億元，占比不到總營(yíng)收的5%。

（圖 / 藥師幫招股書）

除平臺(tái)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)外，藥師幫的確也在嘗試新業(yè)務(wù)，推出廠牌首推業(yè)務(wù)、光譜云檢、小微倉(cāng)、云商通及各種其他服務(wù)，但規(guī)模過(guò)小。截至2022年末，這些業(yè)務(wù)僅錄得6158.9萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，尚無(wú)法成為支撐企業(yè)的第三大支柱產(chǎn)業(yè)。

在市場(chǎng)層面，早在2019年，藥師幫就曾被揚(yáng)子江藥業(yè)、哈藥集團(tuán)等十余家企業(yè)發(fā)布通告“封殺”，要求經(jīng)銷商暫停向藥師幫平臺(tái)供貨，藥企認(rèn)為藥師幫較為低廉的價(jià)格會(huì)擾亂市場(chǎng)。而無(wú)法保持低價(jià)銷售，一定程度上會(huì)削弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

以上種種，使得藥師幫的可持續(xù)性發(fā)展道路充滿未知，而這恰恰又是資本相當(dāng)看重的一部分。黃立沖告訴「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」，境外資金對(duì)于要上市企業(yè)的業(yè)績(jī)和發(fā)展模式會(huì)有更高要求，是因?yàn)橥赓Y投資者通常更關(guān)注公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定性、盈利能力和市場(chǎng)潛力。

若未來(lái)成功登陸港交所，藥師幫回答這些問(wèn)題的時(shí)間將變得更加急迫。因?yàn)�，如若沒(méi)有足夠好的發(fā)展模式，投資者必定“用腳投票”。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 藥師幫“帶病”三闖港交所：8年累計(jì)虧損44億，曾獲百度戰(zhàn)投