一時(shí)成敗，難論英雄！

作者：葉問(wèn)

編輯：聞道

風(fēng)品：李玉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

全面注冊(cè)制實(shí)施，市場(chǎng)越發(fā)理性、價(jià)值投資成為常態(tài)。

具象到上市公司，秀肌是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松長(zhǎng)跑。對(duì)于新股而言，中簽“躺贏”早已結(jié)束，實(shí)力不濟(jì)者的首秀破發(fā)并不鮮見(jiàn)。

01

連續(xù)破發(fā) 剛上市就發(fā)退市預(yù)警

尷尬“三無(wú)”的時(shí)間賽跑

6月12日，智翔金泰發(fā)布新股申購(gòu)情況及中簽率公告。

總股本3.6668億股，其中網(wǎng)上發(fā)行2632.35萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)37.88元/股，網(wǎng)上發(fā)行中簽率0.06331652%。遭棄購(gòu)414.15萬(wàn)股，棄購(gòu)額達(dá)1.57億元。

雖然，最終全部由保薦人包銷(xiāo)。可超400萬(wàn)股遭棄購(gòu)，仍讓輿論泛些嘀咕。

6月20日，智翔金泰登陸科創(chuàng)板當(dāng)天，以35元開(kāi)盤(pán)，較發(fā)行價(jià)下跌近8%；最終報(bào)34.02元，跌超10%。

什么概念呢？扣除發(fā)行費(fèi)用后，本次募資凈額近33億元，而上市首日投資者便集體虧損了3.3億元。以至上市第一天，企業(yè)就發(fā)布了退市預(yù)警公告。

截至6月30日，智翔金泰股價(jià)30.91元，大漲7.48%可喜可賀。但距離37.88發(fā)行價(jià)仍有一段距離，連續(xù)7個(gè)交易日處于破發(fā)。

首秀即遇“開(kāi)門(mén)黑”，市場(chǎng)在觀望什么呢？

業(yè)績(jī)面不得不說(shuō)。據(jù)招股書(shū)，2019年至2022年，公司營(yíng)收約3萬(wàn)元、108萬(wàn)元、3919萬(wàn)元、48萬(wàn)元；凈利-1.58億元、-3.25億元、-3.22億元-5.76億元。營(yíng)收無(wú)規(guī)模、且持續(xù)高額虧損。

2023一季度，營(yíng)收僅10萬(wàn)元，凈利虧損則達(dá)2億元。且公司預(yù)計(jì)今年上半年虧損將同比增加，預(yù)計(jì)虧損4.29億至3.5億元。

截至2023年3月31日，四年多時(shí)間內(nèi)，智翔金泰累虧超14.7億元。

錢(qián)都花哪了呢？研發(fā)費(fèi)是個(gè)大頭。2020年至2022年分別為2.36億元、2.95億元和4.54億元。

公司坦言，隨著公司研發(fā)投入不斷加大，且研發(fā)支出對(duì)應(yīng)產(chǎn)品在未取得新藥上市批準(zhǔn)前均按費(fèi)用化處理，因此上市后未盈利狀態(tài)預(yù)計(jì)持續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)而可能導(dǎo)致觸發(fā)科創(chuàng)板退市條件。

不算多夸言，上市即面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，是包括智翔金泰在內(nèi)“三無(wú)”藥企的普遍尷尬。所謂“三無(wú)”指的是無(wú)主營(yíng)收入、無(wú)利潤(rùn)、無(wú)產(chǎn)品。

當(dāng)然，此番募資33億資金，可謂雪中送炭、讓企業(yè)大舒一口氣。然2020年—2022年，智翔金泰資產(chǎn)負(fù)債率為175.29%、68.89%、96.98%。疊加上述虧態(tài)，這筆錢(qián)還夠“燒”多久？市場(chǎng)在等待一個(gè)確切答案。

誠(chéng)然，資本市場(chǎng)是信心市，是企業(yè)未來(lái)運(yùn)行的“晴雨表”，重看預(yù)期、想象空間。但資本市場(chǎng)也非沒(méi)有記憶，面對(duì)往期的“風(fēng)險(xiǎn)教育”，單純依靠畫(huà)“餅”者已很難成為“香餑餑”，何時(shí)拿出實(shí)打?qū)崢I(yè)績(jī)是投資者越發(fā)關(guān)心的話(huà)題。

據(jù)銠財(cái)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年至今適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市的醫(yī)藥企業(yè)包括，亞虹醫(yī)藥、邁威生物、首藥控股、榮昌生物、海創(chuàng)藥業(yè)、益方生物、盟科藥業(yè)、蔚電生理、智翔金泰在內(nèi)9家企業(yè)。僅盟科藥業(yè)上市首日沒(méi)有破發(fā)。

容忍度變低，意味著企業(yè)上市并非萬(wàn)事大吉，需要更快些、更準(zhǔn)些。

據(jù)招股書(shū)披露，2022年智翔金泰終止了抗EGFR單克隆抗體（GR1401）和抗PD-L1單克隆抗體（GR1405）的研發(fā)。

截至2022年12月31日，智翔金泰對(duì)GR1405產(chǎn)品累計(jì)投入約為1.66億元，GR1401項(xiàng)目累計(jì)投入為5325.53萬(wàn)元，共計(jì)投入2.19億元。

2億元研發(fā)費(fèi)打了水漂，充分說(shuō)明創(chuàng)新藥研發(fā)的高投入、風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性。據(jù)招股書(shū)，智翔金泰擁有涵蓋自身免疫性疾病、感染性疾病等治療領(lǐng)域的12個(gè)在研產(chǎn)品，其中僅GR1501已提交新藥上市申請(qǐng)。

行業(yè)分析師于盛梅認(rèn)為，除了自身失敗風(fēng)險(xiǎn)，還面臨國(guó)家藥事管理制度審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高。伴隨同類(lèi)新品不斷涌現(xiàn)，藥企在研產(chǎn)品不能獲批上市不是新鮮事。企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量、效率，卡位精準(zhǔn)度、市場(chǎng)前瞻性，都決定了研發(fā)成敗及后續(xù)商業(yè)化表現(xiàn)。

顯然，背負(fù)百億估值的智翔金泰仍在與時(shí)間賽跑、與耐心賽跑。如何不辜負(fù)、不錯(cuò)付，是一個(gè)靈魂考題。

02

超募17億背后

凈利連滑 跨界能解？

上市更早些的宏源藥業(yè)，同樣難言輕松。

3月20日，宏源藥業(yè)登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)44元，較50元發(fā)行價(jià)下跌12%；收盤(pán)報(bào)41.96元，跌幅16.1%。截至6月30日收盤(pán)價(jià)31.34元，相較50元發(fā)行價(jià)累跌近40%。

要知道，宏源藥業(yè)超募了17.12億元，如此資本熱度本該是只熱門(mén)股，何以破發(fā)呢？

梳理輿論，跨界鋰電池，是公司受捧一個(gè)重要考量。而下面一些瑕疵漏洞，或多少影響市場(chǎng)信心。

據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)報(bào)道，宏源藥業(yè)曾于2014年起在新三板掛牌。2016年9月其收到股轉(zhuǎn)公司出具的《關(guān)于對(duì)湖北省宏源藥業(yè)科技股份有限公司采取約見(jiàn)談話(huà)和責(zé)令改正自律監(jiān)管措施的決定》。

該決定顯示，宏源藥業(yè)于2015年開(kāi)具7900萬(wàn)元無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)，違反了《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中作出的公開(kāi)承諾。同時(shí)，2015年半年報(bào)中未如實(shí)披露相應(yīng)事項(xiàng)。

2017 年 10 月，證監(jiān)會(huì)警示函指出，宏源藥業(yè)存在成本核算不規(guī)范，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱，留存危險(xiǎn)廢棄物處置不符合相關(guān)法律要求，且未披露由此產(chǎn)生處置費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的影響。

還因報(bào)告期存在轉(zhuǎn)貸、資金拆借等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形被深交所問(wèn)詢(xún)。

此外，安全生產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量方面也有精進(jìn)處。如2015年4月，宏源藥業(yè)倉(cāng)庫(kù)因電器線路短路引起火災(zāi)。2018年4月，生態(tài)環(huán)境部公開(kāi)披露的一份《問(wèn)責(zé)情況》顯示，羅田縣及其經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)宏源藥業(yè)、廣惠化工、新普生藥業(yè)、順惠化工等重點(diǎn)企業(yè)長(zhǎng)期違法排污。

全資子公司雙龍藥業(yè) 2019 年生產(chǎn)的批號(hào)為 160401 的金龍舒膽膠囊，在抽檢中存在性狀、水分等項(xiàng)目不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定。

深入業(yè)務(wù)面，布局六氟磷酸鋰，雖讓企業(yè)切入到戰(zhàn)略新興賽道。可這次跨界，畢竟與傳統(tǒng)主業(yè)沒(méi)有多少協(xié)同性，后續(xù)能否駕馭，能不能擔(dān)起第二成長(zhǎng)曲線大旗，仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

進(jìn)入2023年以來(lái)，隨著產(chǎn)能過(guò)剩加之碳酸鋰價(jià)格回落，六氟磷酸鋰價(jià)繼續(xù)下跌。

據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月12日六氟磷酸鋰報(bào)16.15萬(wàn)元/噸，較2022年的60萬(wàn)元/噸的高位跌幅明顯。

值得注意的是，宏源藥業(yè)已將年產(chǎn)4000噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)裝置及相應(yīng)研發(fā)、生產(chǎn)、購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離。截至招股書(shū)披露日，宏源藥業(yè)僅保留了年產(chǎn)1000噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)裝置。

往期看，宏源藥業(yè)還曾涉足食品及飼料添加劑業(yè)務(wù)，遺憾的是因業(yè)績(jī)不理想等因素，最終沒(méi)泛起多大水花。

2019年至2022上半年，宏源藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為37.86%、38.43%、33.68%和26.81。據(jù)證券之星報(bào)道，2022年，宏源藥業(yè)毛利率23.32%，同比減30.66%，凈利率21.96%，同比減29.83%。全年?duì)I收20.64億元，同比上升30.79%，歸母凈利4.53億元，同比下降8.22%。

2023年一季度，營(yíng)收5.04億元，同比增長(zhǎng)11.69%；歸母凈利6474.44萬(wàn)元，同比下降63.38%；扣非凈利潤(rùn)5051.64萬(wàn)元，同比下降71.23%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1436.42萬(wàn)元，同比下降85.91%

持續(xù)增收不增利，自然不是股價(jià)提振的加分項(xiàng)。而一季度的凈利下滑主因，即是六費(fèi)磷酸鋰業(yè)務(wù)的降價(jià)影響。如何提升盈利能力、防止凈利繼續(xù)變臉是一個(gè)急迫考題。

03

研發(fā)人員占比不足7%

高管密集離職為哪般

與宏源藥業(yè)類(lèi)似，科源制藥也是一個(gè)超募股。

2023年4月4日，科源制藥在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。發(fā)行價(jià)44.18元，募資8.55億元。相比原計(jì)劃的3.5億元，超募5億多元。

然同樣，其也遭遇了持續(xù)尷尬破發(fā)。首日收盤(pán)報(bào)收38.75元，4月25日一度跌破24元，截至6月30日收盤(pán)價(jià)26.38元。

公開(kāi)信息顯示，科源制藥成立于2004年12月。主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品覆蓋降糖類(lèi)、麻醉類(lèi)、心血管類(lèi)及精神類(lèi)等重點(diǎn)疾病領(lǐng)域。

2020年至2022年，公司營(yíng)收3.7億元、4.2億元、4.43億元；同比增長(zhǎng)18.02%、14.67%、5.22%。凈利6,865.14萬(wàn)元、7,817.25萬(wàn)元、9127.84萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)127.7%、13.87%、16.77%；扣非凈利0.62億元、0.80億元、0.85億元，同比增長(zhǎng)152.70%、28.27%、6.66%。

可見(jiàn)，雖然保持可喜的三增勢(shì)頭，營(yíng)收、扣非凈利增速卻持續(xù)下滑，2022年的凈利增速也遠(yuǎn)不及2020年。

2019至2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為3,108.97萬(wàn)元、2,784.47萬(wàn)元、2,442.79萬(wàn)元，占營(yíng)收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持續(xù)下滑。

2202年雖達(dá)到2696.72萬(wàn)元，占比6.09%，體量占比還是不及2019年。且截至2022年底，科源制藥的研發(fā)人員量為36人，占員工總數(shù)比重僅6.67%。

值得一提的是，評(píng)定高新技術(shù)企業(yè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)之一是研發(fā)人員人數(shù)占比10%以上。IPO時(shí)曾有媒體質(zhì)疑公司研發(fā)水平，科源制藥并沒(méi)給予回應(yīng)。

眾所周知，隨著國(guó)家集采全面鋪開(kāi)，提質(zhì)增效降價(jià)已是藥企常態(tài)，要想更好活下來(lái)，就需不斷推出高質(zhì)新品，研發(fā)水平成為衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，科源制藥上述表現(xiàn)可是加分項(xiàng)？

此外，上市前一系列資本運(yùn)作也引起市場(chǎng)關(guān)注，先是2019年3月，科源制藥以現(xiàn)金方式收購(gòu)大股東力諾集團(tuán)持有的力諾制藥77.27%股權(quán)、收購(gòu)力諾投資持有的力諾制藥22.73%股權(quán)，交易作價(jià)5467.42萬(wàn)元。

2019—2021年，力諾制藥凈利-2895.92萬(wàn)元、-1615.13萬(wàn)元和-784.51萬(wàn)元�；ㄙM(fèi)5000多萬(wàn)收購(gòu)大股東虧損資產(chǎn)，是否公允呢？2020年7月，問(wèn)澤鴻、倪劍、王瓊又以共計(jì)1.5億元價(jià)格向力諾集團(tuán)收購(gòu)其持有科源制藥17.24%股權(quán)。

上市后，短短一個(gè)多月，3名高管又陸續(xù)辭職，再引發(fā)輿論關(guān)注。

4月10日，科源制藥副總經(jīng)理馮利辭職，4月26日，董事王曉良辭職。5月16日，總經(jīng)理孫雪蓮辭職，辭職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

對(duì)于3人離職，雖然企業(yè)公告均稱(chēng)是“個(gè)人原因”，然而對(duì)于一家新上市企業(yè)而言，保持高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)健性的意義不言而喻，如此密集變動(dòng)可是股價(jià)信心的加分項(xiàng)。

04

破發(fā)AB面 擁抱新常態(tài)

對(duì)于醫(yī)藥股頻破發(fā)現(xiàn)象，蘇州科技大學(xué)教授徐天舒曾表示，前期資本過(guò)熱，難免導(dǎo)致上市企業(yè)良莠不齊，且業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，隨著資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)估值回調(diào)，勢(shì)必帶來(lái)部分“泡沫”破碎。國(guó)內(nèi)醫(yī)保談判和集采常態(tài)化推進(jìn)，也進(jìn)一步影響資本投資醫(yī)藥企業(yè)的熱情。

的確，價(jià)值投資已是趨勢(shì)常態(tài)，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始看重基本面，不再盲目跟風(fēng)、追熱，這種長(zhǎng)期主義是市場(chǎng)成熟的一種表現(xiàn)。

那么上述破發(fā)，無(wú)論一時(shí)錯(cuò)殺還是理性回歸，都不算一件壞事。起碼能督促企業(yè)常懷敬畏心、精進(jìn)心，從而激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力、向高質(zhì)量奔赴。想來(lái)，這也是全面注冊(cè)制實(shí)施、醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)的根本要義。

長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，隨著國(guó)家老齡化與人口素質(zhì)的提升，醫(yī)療市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒(méi)到“天花板”，呈現(xiàn)更多個(gè)性化、品質(zhì)化需求，上述三企能否吃到這些紅利，打鐵還需自身硬。外強(qiáng)產(chǎn)品內(nèi)強(qiáng)效率，夯實(shí)基本面、優(yōu)化綜合競(jìng)爭(zhēng)力是擺脫破發(fā)、重振內(nèi)外信心的不二法門(mén)。

2023一季度，科源制藥營(yíng)收1.24億元，同比增長(zhǎng)9.52%；歸屬于上市公司股東的凈利3208.87萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.91%。整體增速可圈可點(diǎn)。

其季報(bào)指出，在不斷完善現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，企業(yè)大力推動(dòng)高端制造業(yè)，生產(chǎn)線智能化、數(shù)字化、自動(dòng)化升級(jí)，以提高生產(chǎn)效率和質(zhì)量。

在產(chǎn)品端，以降糖類(lèi)、心血管類(lèi)及精神類(lèi)等領(lǐng)域?yàn)檠邪l(fā)重點(diǎn)，同時(shí)拓展消化類(lèi)、止血類(lèi)、止疼類(lèi)、消炎類(lèi)等病癥領(lǐng)域，密切關(guān)注專(zhuān)利保護(hù)期臨期的藥品，力爭(zhēng)將公司打造成國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的化學(xué)原料藥及制劑企業(yè)。

近三年，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率25.49%、22.97%、20.26%，持續(xù)下降負(fù)債為零。銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金占營(yíng)收入比為74.32%、67.35%、77.30%。良好的現(xiàn)金流、管理能力以及輕負(fù)債，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展留出更多騰挪空間。

至于宏源藥業(yè)，其年產(chǎn)1,000噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)裝置技術(shù)改造項(xiàng)目和年產(chǎn)6,000噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)裝置建設(shè)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)，裝置產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)成本等達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

同時(shí)，在硝基咪唑類(lèi)藥物領(lǐng)域，已建立起從起始物料到中間體、原料藥直至醫(yī)藥制劑的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。宏源藥業(yè)認(rèn)為，這有助行情波動(dòng)時(shí)及時(shí)調(diào)整定價(jià)，有效抵御風(fēng)險(xiǎn)，大幅提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

在技術(shù)研發(fā)方面，宏源藥業(yè)已建起一套完整的自主核心技術(shù)體系，擁有成熟的氟化、氫化、烷基化、硝化、氧化等危險(xiǎn)化學(xué)工藝及高溫反應(yīng)（500—600攝氏度）、低溫結(jié)晶（零下40—50攝氏度）等規(guī)�；�大生產(chǎn)技術(shù)，核心技術(shù)體系健全。

再看智翔金泰，雖然還沒(méi)有產(chǎn)品問(wèn)世，但其卡位布局的賽道均有藍(lán)海遐想。聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病、腫瘤等重大疾病領(lǐng)域，智翔金泰已開(kāi)發(fā)了GR1501、GR1801和GR1802等多款重磅藥物。

其中，GR1501主要適應(yīng)癥為中重度斑塊狀銀屑病和中軸型脊柱關(guān)節(jié)炎，GR180針對(duì)疑似狂犬病病毒暴露后的被動(dòng)免疫適應(yīng)癥，GR1802為中重度特應(yīng)性皮炎、哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)有銀屑病患者約570萬(wàn)人，中軸型脊柱關(guān)節(jié)炎成年人患者約560萬(wàn)人；狂犬病是我國(guó)傳染病主要致死病因之一。

得益于持續(xù)深耕，企業(yè)已形成明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其中，GR1501為國(guó)內(nèi)企業(yè)首家提交新藥上市申請(qǐng)的抗IL-17單克隆抗體，GR1801是國(guó)內(nèi)首家進(jìn)入臨床試驗(yàn)的抗狂犬病病毒G蛋白雙特異性抗體。智翔金泰GR1603處于II期臨床試驗(yàn)階段，GR1803和GR1901處于I期臨床試驗(yàn)階段，且以上三種藥物在國(guó)內(nèi)均尚無(wú)同類(lèi)產(chǎn)品獲批上市。

梳理可見(jiàn)，種種痛點(diǎn)外，三家企業(yè)也不乏價(jià)值看點(diǎn)。這或是市場(chǎng)前期給其超募、高估值的原因所在。如能抓住上市新契機(jī)，消除積弊做大優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)躍升、股價(jià)重振也未可知。

上市是價(jià)值馬拉松的開(kāi)始，破發(fā)更是一面自我審視的鏡子。一時(shí)成敗，難論英雄。但愿三者，能哭練內(nèi)功扎下硬寨，不負(fù)韶華，不負(fù)眾望。

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       原文標(biāo)題 : 上市即“破發(fā)” 智翔金泰、宏源藥業(yè)、科源制藥到底差在哪？