《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯 

近日，上海捍宇醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱：捍宇醫(yī)療）迎來IPO計劃第二次擱淺。

　　2021年，捍宇醫(yī)療曾在通過港交所上市聆訊后選擇放棄上市。

　　近兩年時間過去后，據上交所公告，捍宇醫(yī)療于6月14日完成一輪問詢，小半個月后的6月30日，公司科創(chuàng)板IPO中止。

　　01

　　凈利潤連年為負，累計虧損4.56億

　　捍宇醫(yī)療的主營業(yè)務為結構性心臟病介入器械及電生理產品的研發(fā)與產業(yè)化，在結構性心臟病介入器械領域，公司ValveClamp產品納入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序的二尖瓣反流介入治療器械，但目前尚未上市。此外，捍宇醫(yī)療控股子公司竑宇醫(yī)療已開發(fā)出寵物心臟介入器械并在境內外初步商業(yè)化。

　　2019年-2021年及2022年1-9月（以下簡稱：報告期內），捍宇醫(yī)療分別實現(xiàn)營收0萬、49.03萬、340.54萬、216.66萬；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為-4919.24萬、-1.57億、-1.91億、-5884.20萬元；實現(xiàn)扣非凈利潤分別為-5644.42萬元、-9069.80萬元、-1.14億、-5314.73萬元。截至2022年9月30日，公司累計未分配利潤為-3.45億。

　　其中，報告期內，公司營收主要來自提供寵物健康服務及銷售寵物醫(yī)療器械。細化來看，2020年-2021年及2022年前三季度，公司在提供寵物健康服務及銷售寵物醫(yī)療器械板塊分別實現(xiàn)營收49.03萬、311.33萬、204.75萬，營收分別占比100%、91.42%、94.50%。

　　捍宇醫(yī)療表示，報告期內，公司持續(xù)虧損且存在累計未彌補虧損，主要原因是公司自設立以來即從事創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)，該類項目研發(fā)周期較長且在實現(xiàn)商業(yè)化生產前需要持續(xù)投入，因此導致公司持續(xù)虧損。此外，公司由于股權激勵產生的股份支付費用也導致公司虧損大幅增加。公司的研發(fā)費用預計將持續(xù)處于較高水平，同時公司未來產品上市后的商業(yè)化進展亦存在一定不確定性。

　　捍宇醫(yī)療坦言，因此公司未來可能持續(xù)處于未盈利狀態(tài)或累計未彌補虧損持續(xù)擴大，進而可能導致觸發(fā)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的退市條件，而根據《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，公司觸及終止上市標準的，股票直接終止上市。

　　02

　　核心產品尚未上市，商業(yè)化風險難料

　　捍宇醫(yī)療的核心產品為治療二尖瓣反流的醫(yī)療器械ValveClamp，該產品于2022年6月完成上市前臨床研究，于2022年7月遞交NMPA注冊申請。

　　公司提出，核心產品尚未獲批上市，尚未開展商業(yè)化生產銷售。短期內，公司的價值將主要依賴于ValveClamp上市申請的審批進度、獲批上市后的商業(yè)化進展。若ValveClamp相關上市審批和商業(yè)化進展不順利，將對公司價值產生不利影響；若公司其他主要在研產品研發(fā)進展不順利，公司長期的收入規(guī)模和盈利能力也將受到單一產品的限制，前期大量研發(fā)投入面臨短期內無法回收的風險。

　　報告期內，捍宇醫(yī)療研發(fā)費用分別為3040.44萬、4377.58萬、6628.75萬、4355.18萬。公司稱投入大量資金用于創(chuàng)新醫(yī)療器械的臨床前研究、臨床試驗及上市前準備。

　　截至招股說明書簽署日，公司核心產品ValveClamp處于上市前注冊審批階段。除ValveClamp外，有2款產品處于臨床試驗階段，其他產品均處于臨床試驗之前的階段，距離研發(fā)成功并獲批上市尚需一定時間。

　　艾媒咨詢CEO張毅表示，對于一家醫(yī)療器械企業(yè)來講，核心產品沒上市，也代表著在這款產品所承擔未來的業(yè)務營收的期待方面是落不了地的，這意味著企業(yè)在研發(fā)資金的投入和資源的巨大投入，在回報這一塊會形成資金的壓力。所以從商業(yè)化的角度來看，會影響市場和投資者對企業(yè)未來的信心，這點很重要，恐怕這與IPO終止可能也有一定的關系。

　　捍宇醫(yī)療詳細表示，產品上市后或存在商業(yè)化經驗不足風險。公司的核心產品ValveClamp獲得注冊許可后，需要經歷市場開拓及學術推廣等過程才能實現(xiàn)最終的產品上市銷售。而截至招股說明書簽署日，公司銷售收入較小，主要來自寵物領域，并無臨床產品規(guī)模化銷售經驗。

　　張毅指出，在醫(yī)療器械類的產品實現(xiàn)商業(yè)化的過程中，主要的風險，一般來說會從四個方面去考慮。第一是法規(guī)和審批的風險。因為醫(yī)療器械都是需要嚴格的審批程序，這個過程包括臨床試驗、監(jiān)管審批，所以這個風險是存在的；第二是來自市場競爭的風險，醫(yī)療器械市場因為利潤相對比較高，競爭也確實是非常激烈，很多廠商就是會用出各種手段、各種競爭的能力，去贏得競爭；第三是來自市場的需求的變化，因為市場需求，其實也是階段性的，對新產品上市，需要的時間也比較長，那么市場需求會發(fā)生一定程度的變化，這也是要值得注意的。第四是來自于技術迭代的風險。新品上市，如醫(yī)療器械，所需時間較長，需要有審批，存在所必須的這種臨床試驗，另外，對于醫(yī)生、醫(yī)院以及患者的認可，都是需要時間的，這會面臨著技術迭代的問題。

　　另一方面，報告期內，公司經營活動所產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3830.39萬、-3364.40萬、-1.08億、-5298.11萬。

　　對于持續(xù)為負的現(xiàn)金流窘境，捍宇醫(yī)療表示，自成立以來，公司的業(yè)務運營已耗費大量現(xiàn)金。在研產品產生銷售收入之前，公司需要完成臨床開發(fā)、監(jiān)管審批、市場推廣等經營活動。如果公司無法獲得足夠的營運資金，公司將被迫推遲、削減或取消公司的研發(fā)項目或未來的在研產品商業(yè)化進度，將對公司業(yè)務造成重大不利影響。

　　03

　　靠股權融資發(fā)展，實控人不足以“實控”

　　核心產品無商業(yè)化的情況下，捍宇醫(yī)療主要依靠股權融資支持業(yè)務發(fā)展。

　　據企查查顯示，捍宇醫(yī)療2017年至今共獲得8輪融資。自2017年1月天使輪融資至2021年3月4日D+輪融資，捍宇醫(yī)療估值自0.46億增加至74.55億元，增幅為161.57倍。

　　著名經濟學家宋清輝對《港灣商業(yè)觀察》指出，這樣的估值增幅，對醫(yī)療器械類公司而言有些過大。一般情況下，針對醫(yī)療行業(yè)而言，若按照低中高三檔進行劃分，60倍以上就為高估區(qū)域，40-60倍或為合理區(qū)域。

　　捍宇醫(yī)療指出，公司估值增幅較快主要是這期間公司核心產品研發(fā)較快，且公司在產品處于早期時就開始引入外部投資者，疊加這期間市場情況導致公司估值增幅較快。同一時間，同行業(yè)公司部分產品在2016年前后已經上市或產品處于研發(fā)后期階段，因此估值變化稍低�？紤]各公司這期間產品所處研發(fā)階段不同等原因，期間增幅差異具有合理性。

　　另一方面，公司坦言，經過歷史上的多輪股權融資，自2019年1月1日至招股說明書簽署日，公司股權結構較為分散。

　　截至2022年9月30日，戴宇峰直接持有捍宇醫(yī)療919.53萬股，占比11.51%，通過其控制的企業(yè)安吉如哲持有捍宇醫(yī)療315.41萬股，占比3.95%，通過其控制的企業(yè)安吉啟悅持有捍宇醫(yī)療344.43萬股，占比4.31%；同時其一致行動人楊惠仙直接持有捍宇醫(yī)療735.01萬股，占比9.20%。戴宇峰與其一致行動人楊惠仙合計控制捍宇醫(yī)療2314.38萬股，占比28.98%。

　　據悉，本次發(fā)行（按本次股份發(fā)行上限計算）完成后，戴宇峰仍為公司的實際控制人，但實際控制人及其一致行動人合計持股比例將進一步稀釋至21.73%。

　　同時，截至招股說明書簽署日，除楊惠仙外實際控制人戴宇峰未與其他股東簽署或達成具有約束效力的一致行動協(xié)議。截至招股說明書簽署日，公司單一持股第一大股東磐茂上海持股比例為21.16%，本次發(fā)行完成后其持股比例將稀釋至15.87%。

　　捍宇醫(yī)療坦言，鑒于公司的股份相對分散，若在上市后，包括磐茂上海在內的現(xiàn)有股東或潛在投資者通過二級市場增持公司股票或通過其他形式增加其能夠實際支配的公司股東大會表決權，將對公司上市后的實際控制人地位構成不利影響，由此對公司未來的業(yè)務發(fā)展和經營管理存在潛在風險。

　　張毅指出，實控人的持股較低，確實是風險非常大的。一般來講，最大的風險是控制風險，這也是實控人或者是創(chuàng)始人在未來重大決策的時候，往往跟資本和其他資方沒有形成一致意見，這可能成為最大的風險；另外一個，就是導致公司的穩(wěn)定性，實控人作為公司的核心管理層，他的收益和投入可能存在不匹配的問題，那么也會影響公司的決策號召力和執(zhí)行力，這些都會存在一定的問題。

　　04

　　曾代領獎金等，財務內控規(guī)范性遭問詢

　　上交所的問詢函指出，報告期內公司存在通過第三方公司向其員工和外部顧問支付工資和顧問費的情形，公司員工存在代領獎金情形；公司實際控制人戴宇峰與楊惠仙存在與董監(jiān)高、其他個別員工的資金往來，主要系持股平臺股份交易、買房借款及個人資金周轉等。

　　上交所要求捍宇醫(yī)療全面梳理報告期內發(fā)行人財務內控不規(guī)范的情形、相關背景及原因、所涉人員及金額情況，實際控制人及其一致行動人、關聯(lián)方與發(fā)行人員工資金往來的具體情況及金額、是否簽訂借款協(xié)議，相關財務內控不規(guī)范情形的整改情況。

　　2019年8月，捍宇醫(yī)療為節(jié)約個人所得稅，將獎金先發(fā)放給個人所得稅率較低的員工，后續(xù)再轉入到實際獲得獎金的員工。此次操作總共涉及8位員工，實際獲取人分別為公司實際控制人戴宇峰、楊惠仙，年中獎代領涉及金額共56.55萬。

　　此次代領獎金由代領人收到后打給發(fā)行人前員工阮偉華進行統(tǒng)一處理，其中歸屬戴宇峰的獎金主要打到其母親賬戶，歸屬楊惠仙的獎金打到其本人賬戶。公司表示，相關稅款已完成補繳申報。

　　2019年9月至2020年6月，捍宇醫(yī)療通過第三方公司向其員工和外部顧問支付工資和顧問費，工資和顧問費合計金額399.09萬，第三方公司收取的服務費為23.69萬，公司向第三方公司共計支付422.78萬。

　　公司表示，第三方工資代發(fā)具體操作方式系發(fā)行人先支付款項給第三方公司，再由第三方公司發(fā)放到個人賬戶。第三方公司與發(fā)行人之間的業(yè)務僅涉及代發(fā)工資和獎金，不存在其他業(yè)務，相關稅款已完成補繳申報。

　　宋清輝指出，此類財務內控規(guī)范性問題看似不大，實則影響深遠。因為財務內控不規(guī)范會影響到財務報表的真實性、規(guī)范運作和經營合規(guī)等，從而對IPO進程造成實質性影響。

       原文標題 : 捍宇醫(yī)療IPO二度擱淺：實控人不“實控”，核心產品無商業(yè)化虧損數(shù)億