作者：木清，編輯：小市妹

       2023年11月13日，有著“縣城醫(yī)學(xué)影像之王”之稱的一脈陽(yáng)光第二次遞表港交所，上一次是2023年5月11日，但因?yàn)檫^(guò)了時(shí)效期而失敗。

       作為目前中國(guó)領(lǐng)先的醫(yī)學(xué)影像專(zhuān)科醫(yī)療公司，一脈陽(yáng)光在努力拓寬自身的業(yè)務(wù)邊界，只不過(guò)其所處的行業(yè)本身就是薄利，而且一脈陽(yáng)光由于重資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)成本高等問(wèn)題，一直難以實(shí)現(xiàn)盈利，與此同時(shí)，公司創(chuàng)始人又被卷入賄賂事件，還低價(jià)轉(zhuǎn)股套現(xiàn)等，這些都讓一脈陽(yáng)光的上市之路充滿坎坷。

       【醫(yī)學(xué)影像龍頭，3年半虧6億】

       2014年，王世和、顧軍軍、于開(kāi)濤和陳光偉四人一起成立一脈陽(yáng)光，王世和擔(dān)任一脈陽(yáng)光董事長(zhǎng)兼執(zhí)行總裁，顧軍軍擔(dān)任公司董事。在下海經(jīng)商前，王世和曾是公立醫(yī)院的一名腫瘤科醫(yī)生，有著多年的醫(yī)院工作經(jīng)歷。

       成立之初，一脈陽(yáng)光主要從事影像中心業(yè)務(wù)，即為醫(yī)院或者個(gè)人提供影像檢查及診斷等服務(wù)，以及為業(yè)務(wù)伙伴的影像中心提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)。隨后又分別在2018年和2019年將業(yè)務(wù)范圍拓展至一脈云服務(wù)以及影像賦能解決方案業(yè)務(wù)。目前業(yè)務(wù)覆蓋16個(gè)省、自治區(qū)及直轄市。

▲一脈陽(yáng)光業(yè)務(wù)類(lèi)型，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

       根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2022年，按照醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用來(lái)計(jì)算，一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)影像在中國(guó)所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商中排名第一，而且一脈陽(yáng)光還是目前中國(guó)唯一一家為整個(gè)醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈提供全面影像服務(wù)及價(jià)值的醫(yī)學(xué)影像平臺(tái)營(yíng)運(yùn)商及管理者。

       龍頭公司自然是不缺投資機(jī)構(gòu)的青睞。從2016年一脈陽(yáng)光進(jìn)行A輪融資開(kāi)始，到2021年7月D輪融資結(jié)束時(shí)止，4輪股權(quán)融資共融得超16億元的資金，也引入了諸如高盛中國(guó)、百度資本、中金資本、京東健康（06618.HK）、中國(guó)人保（601319.SH）等知名機(jī)構(gòu)投資者，4輪融資結(jié)束，也將一脈陽(yáng)光的估值推升到了超70億元的高點(diǎn)。

       只不過(guò)一脈陽(yáng)光雖作為行業(yè)龍頭，卻也難以實(shí)現(xiàn)盈利。

       招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020-2023年6月底，一脈陽(yáng)光的整體營(yíng)業(yè)收入分別為5.01億元、5.92億元、7.84億元和5.30億元，近3個(gè)完整財(cái)年，營(yíng)收整體增長(zhǎng)56.49%。

▲近年來(lái)一脈陽(yáng)光經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

       而與穩(wěn)步增長(zhǎng)的營(yíng)收相比，一脈陽(yáng)光的盈利卻是十分艱難。同期公司的凈利潤(rùn)分別為-1.20億元、-3.82億元、-1.51億元和0.47億元。2023年上半年艱難轉(zhuǎn)盈，不過(guò)在過(guò)去3年半的時(shí)間里，虧損總額依然達(dá)到6.06億元。

       究其原因，一脈陽(yáng)光的盈利難與其自身的業(yè)務(wù)特征和業(yè)務(wù)模式有著很深的聯(lián)系。

       【資產(chǎn)重成本高，患者認(rèn)可度不高】

       影像中心業(yè)務(wù)一直是一脈陽(yáng)光的營(yíng)收大頭，一直貢獻(xiàn)著超60%的公司營(yíng)收。通過(guò)8個(gè)旗艦型影像中心、24個(gè)區(qū)域共享性影像中心、43個(gè)專(zhuān)科醫(yī)聯(lián)體型影像中心、13個(gè)運(yùn)營(yíng)管理型影像中心為機(jī)構(gòu)類(lèi)客戶或者個(gè)人客戶提供影像檢查及診斷服務(wù)。在檢測(cè)中心建設(shè)過(guò)程中，除了檢測(cè)人員外，最重要的就是建筑物和檢測(cè)設(shè)備。

       然而，購(gòu)置影像設(shè)備、購(gòu)置物業(yè)等就是一筆不小的開(kāi)支。目前一脈陽(yáng)光配置和管理的先進(jìn)影像設(shè)備總數(shù)超210臺(tái)，2020-2023年6月底，一脈陽(yáng)光對(duì)應(yīng)的資本開(kāi)支就分別為2.39億元、1.43億元、2.72億元和0.51億元，合計(jì)達(dá)到7.05億元，妥妥的重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)。

▲近年來(lái)一脈陽(yáng)光購(gòu)買(mǎi)物業(yè)、設(shè)備等的支出情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

       而資產(chǎn)重緊接著就會(huì)帶來(lái)折舊高問(wèn)題。近3年半物業(yè)和設(shè)備折舊分別為1.02億元、1.24億元、1.38億元和0.73億元，呈現(xiàn)逐年走高的趨勢(shì)，且折舊在銷(xiāo)售成本中占比一直超過(guò)20%。在2022年，設(shè)備采購(gòu)和折舊的合計(jì)金額更是達(dá)到了4.05億元，占當(dāng)年銷(xiāo)售成本的超70%。

       采購(gòu)與折舊在銷(xiāo)售成本中的占比居高不下，一脈陽(yáng)光的毛利很難有實(shí)質(zhì)性的改善，而一脈陽(yáng)光為了減少自身的資金壓力，避免增加過(guò)量的融資債務(wù)，同時(shí)增加自身資本量，美化報(bào)表，于是采取了大量融資租賃的方式。近年來(lái)，醫(yī)療設(shè)備融資租賃的利息就合計(jì)達(dá)到了0.91億元，而大額利息支出也是一筆不小的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

       再?gòu)氖杖攵藖?lái)看，一脈陽(yáng)光想要讓收入保持高速增長(zhǎng)恐怕很難。

       國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)網(wǎng)站顯示，2023年1-5月，全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次16.7億，其中公立醫(yī)院14.0億人次，民營(yíng)醫(yī)院2.8億人次，可見(jiàn)國(guó)人對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的認(rèn)可程度還不是太高，需要檢測(cè)或者治療時(shí)，首選的還是公立醫(yī)院。

▲2023年1-5月全國(guó)醫(yī)療服務(wù)情況，來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)網(wǎng)站

       這也使得近年來(lái)針對(duì)個(gè)人的旗艦型影像中心業(yè)務(wù)毛利率一直很不理想。2020-2022年分別為-50.7%、-3.3%和-9.4%，直到2023年上半年才艱難轉(zhuǎn)正，針對(duì)個(gè)人的業(yè)務(wù)，更像是在虧本賺吆喝。

▲旗艦型影像中心業(yè)務(wù)毛利率情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

       而多與公立醫(yī)院合作的區(qū)域共享型影像中心是一脈陽(yáng)光毛利率的主要來(lái)源，只不過(guò)，近年來(lái)區(qū)域共享型影像中心單次檢查收入從2020年的108.8元下降至2023年6月底的76.9元，整體降幅達(dá)到29.32%。

▲區(qū)域共享型影像中心業(yè)務(wù)單次檢查收入情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

       與此同時(shí)，在國(guó)家層面醫(yī)保控費(fèi)力度愈加強(qiáng)烈的環(huán)境里，一脈陽(yáng)光想要對(duì)服務(wù)提價(jià)恐怕很難。

       而盈利難似乎也成了行業(yè)通病。美股上市的第三方影像龍頭RadNet,Inc.（RDNT.O）經(jīng)營(yíng)30多年，擁有357家影像中心，2023年前三季度營(yíng)收11.96億美元，但凈利潤(rùn)僅490.4萬(wàn)美元，凈利率僅0.41%。

       資產(chǎn)重、成本高又提價(jià)難，一脈陽(yáng)光的第三方影像業(yè)務(wù)似乎并不是一個(gè)能持續(xù)賺錢(qián)的好買(mǎi)賣(mài)。而公司面臨的另一項(xiàng)審查挑戰(zhàn)主要來(lái)自創(chuàng)始人的一些“黑歷史”。

       【創(chuàng)始人卷入賄賂事件，還低價(jià)轉(zhuǎn)股套現(xiàn)4.7億】

       招股說(shuō)明書(shū)中提到，王世和曾在一起刑事訴訟案件中擔(dān)任證人，指認(rèn)某醫(yī)院的前管理人員，在王世和擔(dān)任一家醫(yī)療設(shè)備貿(mào)易集團(tuán)董事長(zhǎng)時(shí)，向其收取了一筆款項(xiàng)，該管理人員最終被判受賄罪，王世和并未被司法機(jī)構(gòu)指控。

       類(lèi)似的事情也發(fā)生在另一個(gè)創(chuàng)始人顧軍軍身上。2017年一家醫(yī)療器械公司及其副總經(jīng)理被判受賄罪，而在整個(gè)行賄期間，顧軍軍都擔(dān)任該公司的法人和總經(jīng)理。后在審理過(guò)程中，顧軍軍僅作為證人出庭指證，并未受到司法機(jī)構(gòu)指控。

       不過(guò)港交所的《上市規(guī)則》中對(duì)創(chuàng)始人和公司董事的誠(chéng)信與廉潔品格有很高的要求，所以為了公司整體利益，助力上市推進(jìn)，從2021年起王世和不再擔(dān)任一脈陽(yáng)光董事長(zhǎng)，顧軍軍不再擔(dān)任一脈陽(yáng)光董事，從此兩位正式退居二線。

       而也是從2021年開(kāi)始，兩位創(chuàng)始人開(kāi)始低價(jià)套現(xiàn)。

       2021年12月，王世和以0.78億元的對(duì)價(jià)，向南昌一脈出售了5.9085%的股份，然而在當(dāng)年7月份的D輪融資上，要獲得4.7788%股份所需的對(duì)價(jià)還是2億元。

       在2022年12月和2023年3月，王世和與顧軍軍又分別以11.82元/股的單價(jià)轉(zhuǎn)讓12.4802%和3.0950%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分別為2.63億元和1.24億元，遠(yuǎn)低于同期的其他股東14.71-15.95元/股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓單價(jià)。王世和與顧軍軍兩位創(chuàng)始人近3年來(lái)合計(jì)套現(xiàn)近4.7億元。

       雖然兩位創(chuàng)始人逐漸淡出了大眾視野，但創(chuàng)始人“歷史”的影響還沒(méi)有完全被抹去，公司盈利持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察，如此情況下，港交所能否買(mǎi)賬還不好說(shuō)。不過(guò)就算通過(guò)了港交所聆訊，想要市場(chǎng)上的他投資者最終買(mǎi)單也不是易事。

       免責(zé)聲明

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       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)始人套現(xiàn)4.7億退居幕后，一脈陽(yáng)光三年半虧超6億陷盈利難題