出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 吳宜忠

審核 | 頌文

微創(chuàng)醫(yī)療因“借新還舊”引發(fā)了股價(jià)大跌。

12月5日至6日，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布兩份公告。一份公告表示計(jì)劃購回7億美元于2026年到期的零息可轉(zhuǎn)債，另一份公告表示計(jì)劃發(fā)行2.2億美元可轉(zhuǎn)債，利息5.75%，換股價(jià)12.779港元，到期日期為2028年，所得資金將用于償還上述2026年到期的部分零息可轉(zhuǎn)債。

借新還舊的一系列操作引起了市場的擔(dān)憂。12月6日，微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)應(yīng)聲大跌25%。然而，影響仍在持續(xù)。截至12月28日收盤，微創(chuàng)醫(yī)療報(bào)8.29港元/股，市值僅剩152億港元，15個(gè)交易日股價(jià)下跌28%，市值蒸發(fā)60億港元。

一位醫(yī)藥行業(yè)分析師向「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」表示，低位發(fā)行可轉(zhuǎn)債稀釋了股權(quán)，損害了股東權(quán)益，因此造成了近日微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)的下跌。

一方面，本次發(fā)行的2.2億美元可轉(zhuǎn)債，至2028年到期，年利率5.75%，依此計(jì)算，將產(chǎn)生6325萬美元的利息。假若債券人選擇到期日贖回，這些利息支出也會(huì)增加微創(chuàng)醫(yī)療的負(fù)擔(dān)。

這筆債券發(fā)行后，并不能完全覆蓋于2026年到期的7億美元可轉(zhuǎn)債，仍有4.48億美元可轉(zhuǎn)債需在未來償還，微創(chuàng)醫(yī)療的償債壓力依然很大。

另一方面，計(jì)劃新發(fā)行的這筆可轉(zhuǎn)債，相較于之前轉(zhuǎn)股價(jià)較低，未來極有可能轉(zhuǎn)股。假若債權(quán)人選擇按12.779港元的轉(zhuǎn)股價(jià)贖回，2.2億美金（約17.2億港元）可轉(zhuǎn)換約1.34億股股票，相當(dāng)于稀釋了7.3%的股權(quán)，上市公司股東權(quán)益將會(huì)受損。

曾幾何時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療是資本市場的“香餑餑”。2019年至今，它已經(jīng)成功拆分心脈醫(yī)療等5家公司獨(dú)立上市。但隨著“微創(chuàng)系”版圖越來越大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露。

1、造血能力不足，深陷虧損泥沼

1998年，已有10年頂尖醫(yī)療器械公司工作經(jīng)驗(yàn)的常兆華回國創(chuàng)業(yè)，在上海張江創(chuàng)立了微創(chuàng)醫(yī)療。

微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產(chǎn)品線起家，通過自研加并購，目前擁有50多家子公司，業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋心血管及結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理及心律管理系統(tǒng)、骨骼與軟組織修復(fù)科技等12個(gè)細(xì)分賽道。

2020年是微創(chuàng)醫(yī)療的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，受疫情和部分產(chǎn)品帶量采購影響，微創(chuàng)醫(yī)療的營收、歸母凈利潤出現(xiàn)了自2014年以來首次負(fù)增長。

（圖 / 微創(chuàng)醫(yī)療官網(wǎng)）

然而，從2020年至今，微創(chuàng)醫(yī)療仍未緩過勁來。近四年，微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損合計(jì)72.26億元。其中，2020年至2022年，微創(chuàng)醫(yī)療的凈虧損分別為12.48億元、17.63億元、30.4億元，虧損同比擴(kuò)大513%、44%、58%。2023年上半年，微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損11.75億元，虧損同比收窄18%。

究其虧損原因，一方面，受帶量采購的影響，毛利率由2020年的67.21%下滑至2023年上半年的59.76%。

另一方面，微創(chuàng)醫(yī)療的營銷費(fèi)用和研發(fā)成本也在增高。其中，營銷費(fèi)用由2020年的16.58億元增長至2022年的22.86億元，研發(fā)成本由2020年的12.57億元增長至2022年的29.24億元。

三年間，營銷費(fèi)用加上研發(fā)成本占營收的比例，也由2020年的69%增加至2022年的89%。這還不算行政費(fèi)用等其他開支，不斷上升的成本進(jìn)一步吞噬了微創(chuàng)醫(yī)療的凈利潤。

2023年上半年，這兩項(xiàng)費(fèi)用還在增長。其中，營銷費(fèi)用同比增長25%至12.27億元，研發(fā)成本同比增長8%至13.54億元。不過，兩者共計(jì)25.8億元，占營收的比例為74%，較2022年同期的82%有所下降，這也是微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損收窄的原因之一。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2023年上半年，僅有心血管介入、大動(dòng)脈及外周血管介入、神經(jīng)介入三個(gè)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)了盈利。骨科醫(yī)療器械、心律管理、心臟瓣膜業(yè)務(wù)、手術(shù)機(jī)器人等業(yè)務(wù)板塊還處于虧損狀態(tài)。

（圖 / 微創(chuàng)醫(yī)療半年報(bào)）

這其中，骨科醫(yī)療器械和心律管理業(yè)務(wù)還是通過收購而來。然而，重金收購而來的業(yè)務(wù)，并沒有成為微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)績的亮點(diǎn)，反而拖累了公司整體業(yè)績。

2、不斷分拆上市，靠融資補(bǔ)血

2014年，微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科重建業(yè)務(wù)，將其納入了骨科板塊，這筆收購在當(dāng)時(shí)創(chuàng)下中國醫(yī)療行業(yè)最大的跨國收購案例紀(jì)錄。

2018年，微創(chuàng)醫(yī)療聯(lián)合云鋒基金，以約1.9億美元收購了Liva Nova的心率管理業(yè)務(wù)，將其納入了心律管理板塊。

然而，兩塊業(yè)務(wù)收購之后的營收水平均不及收購之前。Wright關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)2012年全年?duì)I收總額約為2.67億美元，2022年?duì)I收僅為2.25億美元。Liva Nova心律業(yè)務(wù)2017年全年?duì)I收總額約為2.46億美元，2022年該板塊營收僅為2.05億美元。2023年上半年，心律管理與骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)還處于虧損狀態(tài)。

雖然前期收購標(biāo)的業(yè)績并不理想，但微創(chuàng)醫(yī)療仍在加速并購的腳步。2021年9月，微創(chuàng)醫(yī)療以1.11億元收購了科瑞藥業(yè)45%股權(quán)；10月4日，以最高不超過1.23億歐元的總價(jià)全資收購德國Hemovent GmbH拿下ECMO（體外膜肺氧合）業(yè)務(wù)；10月29日，以3.72億元交易對(duì)價(jià)收購阿格斯醫(yī)療技術(shù)有限公司38.33%股權(quán)，此次增資完成后，微創(chuàng)醫(yī)療擁有阿格斯51%股權(quán)……

然而，無論是資本化并購還是公司經(jīng)營，都需要大量的資金。2019年，常兆華提出“分拆上市”策略，即微創(chuàng)醫(yī)療采用“生產(chǎn)上市公司”的模式，一邊拓展新業(yè)務(wù)、成立子公司，一邊引進(jìn)各路投資者，一起將公司“養(yǎng)”大，再進(jìn)行拆分上市。

（圖 / 界面新聞圖庫）

2019年，微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療（大動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)）至科創(chuàng)板上市，2021年分拆心通醫(yī)療（心臟瓣膜業(yè)務(wù)）、微創(chuàng)機(jī)器人（手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)）至港交所上市，2022年同樣分拆以及推動(dòng)子公司微創(chuàng)腦科學(xué)、聯(lián)營公司微電生理（神經(jīng)介入業(yè)務(wù)）分別至港交所、科創(chuàng)板上市。

一位醫(yī)藥行業(yè)分析師告訴「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」，“微創(chuàng)醫(yī)療之所以分拆子公司上市，一方面僅靠母公司養(yǎng)不起這么多業(yè)務(wù)板塊，另一方面微創(chuàng)醫(yī)療是用股權(quán)激勵(lì)來兌現(xiàn)子公司管理層預(yù)期。”

一系列操作之下，2020年至2021年，微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)也水漲船高，一度觸達(dá)72.85港元/股。在股價(jià)高漲之際，微創(chuàng)醫(yī)療于2021年6月2日拋出了可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃——發(fā)行一筆五年期的零息7億美元可轉(zhuǎn)債，其約定的可轉(zhuǎn)股價(jià)格為92.82港元/股，預(yù)計(jì)債券所得款項(xiàng)凈額約為6.9億美元。

靠融資補(bǔ)血后，2019年末至2021年末，微創(chuàng)醫(yī)療籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)走高，分別為14.47億元、55.26億元、105.9億元。2021年末，微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)111.9億元，為上市以來新高。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也在快速增長，由2013年的25%增長至2023年上半年的60%。

然而，一邊是瘋狂并購，另一邊是燒錢研發(fā)，再加上微創(chuàng)醫(yī)療自身造血能力不足，現(xiàn)金儲(chǔ)備正在不斷減少。截至2023年6月30日，微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為8.43億美元，同比減少了34%。問題是，這些錢還能燒多久？

3、負(fù)債高企，微創(chuàng)心律還背對(duì)賭協(xié)議

微創(chuàng)醫(yī)療的選擇是繼續(xù)上市融資。

今年5月，微創(chuàng)醫(yī)療子公司微創(chuàng)心律已向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。微創(chuàng)心律能否上市，將成為微創(chuàng)醫(yī)療的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

首先，微創(chuàng)心律尚未實(shí)現(xiàn)盈利，若是進(jìn)入資本市場可以進(jìn)行股權(quán)或債務(wù)融資，來資助其現(xiàn)有的營運(yùn)及未來發(fā)展，也會(huì)緩解微創(chuàng)醫(yī)療的資金壓力。

此外，在C輪融資中，微創(chuàng)心律與高瓴簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議，微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于15億美元（折合人民幣106.7億元）且上市募資所得款項(xiàng)總額少于1.5億美元（折合人民幣10.67億元），均會(huì)面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。贖回價(jià)格為C輪優(yōu)先股原始購買價(jià)1.5億美元，以及8%的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。

這意味著，截至2025年7月，還有不到兩年的緩沖期，如果微創(chuàng)心律未能成功上市，將背負(fù)巨大的償債壓力。

不過，即便成功上市，不低于15億美元（折合人民幣106.7億元）的首次發(fā)行市值，對(duì)于微創(chuàng)心律來說，壓力依然不小。

2021年7月以來，因?yàn)槭袌鰧?duì)醫(yī)療器械行業(yè)預(yù)期調(diào)整以及集采政策等不確定性影響，母公司微創(chuàng)醫(yī)療市值便一路下行。目前，微創(chuàng)醫(yī)療市值徘徊在150億港元左右，較歷史最高點(diǎn)蒸發(fā)千億港元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

從五家已上市分拆子公司的二級(jí)市場表現(xiàn)來看，除在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療、微電生理外，截至12月28日收盤，港股上市的微創(chuàng)腦科學(xué)、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人均已跌破發(fā)行價(jià)，市值僅剩69億港元、39億港元、189億港元。

火上澆油的是，上文提到的2021年6月發(fā)行的7億美元五年期可轉(zhuǎn)債有提前購回條款，債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說，一旦債券持有人要求提前贖回，距離微創(chuàng)醫(yī)療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達(dá)6.65億美元。

壓力之下，微創(chuàng)醫(yī)療選擇了“借新還舊”。

12月5日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布計(jì)劃回購可轉(zhuǎn)債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元，這些錢就來自于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。12月6日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布擬發(fā)行本金總額為2.2億美元、2028年到期年利率5.75%可換股債券，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格12.779港元，債券所得款凈額為2.17億美元。

值得注意的是，即使償還完這2.17億美元的可轉(zhuǎn)債，2021年發(fā)行的零息可轉(zhuǎn)債中，還有約4.48億美元可轉(zhuǎn)債尚未償還。這意味著4.48億美元的債券人仍然有可能在2024年6月11日起，要求微創(chuàng)醫(yī)療歸還本金。除可換股債券外，微創(chuàng)醫(yī)療其他流動(dòng)負(fù)債也達(dá)7億美元。

截至2023年6月30日，微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為8.43億美元，這對(duì)現(xiàn)階段的微創(chuàng)醫(yī)療來說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

潮水退去，才知道誰在裸泳。近年來，微創(chuàng)醫(yī)療通過拆分子公司上市的方式曾獲得了資本的青睞，但現(xiàn)階段，微創(chuàng)醫(yī)療負(fù)債高企，現(xiàn)金流緊張，市值已較歷史最高點(diǎn)跌去千億港元。旗下子公司微創(chuàng)心律還背上了對(duì)賭協(xié)議，能否成功上市，尚是未知數(shù)。微創(chuàng)醫(yī)療未來發(fā)展如何，「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 微創(chuàng)醫(yī)療陷資金困局，“借新還舊”僅是飲鳩止渴？