“浪子”回頭金不換

作者：安寧

編輯：吳雙

風品：夢琪

來源：銠財——銠財研究院

“股神”要退出“股壇”了。

1月17日，云南白藥披露投資者調(diào)研會議記錄，在進一步聚焦主業(yè)、謹慎投資原則下，已于2023年第三季度退出全部二級市場證券投資，并計劃2024年不再開展該投資業(yè)務(wù)。

一石激起千層浪。當天#云南白藥推出全部二級市場證券投資#、 #云南白藥炒股兩年虧超22億#等相關(guān)話題沖上熱搜，網(wǎng)友對此幾乎一邊倒，紛紛表示“回歸主業(yè)是最正確的選擇”“好好做藥不好嗎”“術(shù)業(yè)有專攻，好好做回自己本行不好嗎”......

的確，上市以來這家“百年藥王”素以穩(wěn)增著稱，堪稱“A股常青樹”。遺憾的是，2019年以來開始熱衷“炒股”，不僅主業(yè)方面不盡如人意，還被片仔癀反超丟掉了市值“中藥一哥”寶座。此次“戒股”、擺脫不務(wù)正業(yè)質(zhì)疑振奮人心，只是嘗過賺快錢滋味，真能沉下心來嗎？后續(xù)毛利率改善、成長新故事怎么講呢？

01

“炒股”往事 責令改正

痛失“中藥一哥”

回顧“炒股”畫風轉(zhuǎn)變，不得不提陳發(fā)樹。

2007年，在長江商學院，時任云南白藥董事長的王明輝結(jié)識“超級牛散”陳發(fā)樹，后者從此便盯上了云南白藥。

2009年，陳發(fā)樹與云南白藥第二大股東紅塔集團簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，欲以22億元現(xiàn)金收購后者持有的云南白藥12.32%股份，但主管單位以“為確保國有資產(chǎn)增值保值，防止國有資產(chǎn)流失”為由“駁回”上述協(xié)議。

不過陳發(fā)樹并未放棄，2015年通過二級市場收購股票，進入云南白藥前十大股東行列。2016年云南白藥啟動混改，陳發(fā)樹通過其控制的新華都集團向企業(yè)增資254億元，直接及間接持有25%股份，經(jīng)過一番“曲線救國”2018年成為云南白藥法定代表人。

作為新華都集團創(chuàng)始人，陳發(fā)樹更為世人熟知的是“炒股”戰(zhàn)績，早在2000年紫金礦業(yè)股改時，就通過新華都以及關(guān)聯(lián)公司出資3359萬元，成功取得20.18%股份，此后資金礦業(yè)分別在港股、A股上市，成為“中國黃金第一股”。押對寶的陳發(fā)樹身價隨之暴漲，福布斯2009年中國富豪榜中，其以218.5億元身家成為福建首富。

此后，陳發(fā)樹越戰(zhàn)越勇，先后投資了青島啤酒、隆基股份、中國中免等多家企業(yè)，均收獲頗豐，被譽“中國巴菲特”。

伴隨陳發(fā)樹入股，云南白藥風格隨之變化。2019年公司財報中第一次有了交易性金融資產(chǎn)。當年買入九州通、雅各臣科研制藥、中國抗體三只醫(yī)藥股，年末交易性金融資產(chǎn)達88.21億元，公允價值變動損益2.27億元。2020年持續(xù)加倉，買入貴州茅臺等非醫(yī)藥股，當年期末交易性金融資產(chǎn)高達112.29億元，公允價值變動損益22.4億元，占利潤總額的32.94%，“股神”稱號由此誕生。

企業(yè)業(yè)績隨之增長，2019年-2020年歸母凈利增速達19.75%、31.85%，較2018年的11.09%增幅明顯。

然而股市沒有常勝將軍，2021年云南白藥公持有的小米集團、恒瑞醫(yī)藥、騰訊股票分別錄得虧損14.04億元、2.1億元以及1.05億元。受此影響，云南白藥公允價值變動損益為-19.29億元，致當期歸母凈利下滑49.15%至28.05億元，為上市以來首次歸母凈利下滑，市場一片嘩然。

彼時云南白藥稱，公司因持有的個股市值在報告期內(nèi)大跌，錄得虧損16.14億元的報告期損益。據(jù)紅星新聞，2022年，企業(yè)繼續(xù)受到投資帶來的影響，虧損約6.2億元。兩年累虧超22億元。

雖然2022年5月，云南白藥在投資者調(diào)研時表示，通過市場分析調(diào)研，決定將嚴格控制二級市場投資規(guī)模，“2022年在董事會審批的額度范圍內(nèi)，公司將逐步減倉，不繼續(xù)增持。”

當年11月仍收到云南證監(jiān)局監(jiān)管決定書，指出公司存在證券投資的警戒、止損等指標設(shè)置不清晰、對外投資決策程序履行不規(guī)范、投后管理和監(jiān)督不到位等情形，責令其改正、并記入證券期貨市場誠信檔案。

截至2023年9月末，云南白藥交易性金融資產(chǎn)僅剩2.87億元。

所謂一心不可二用。雖然整體看，云南白藥“炒股”還是賺到了不菲收益，可看看股價，確實需要斷舍離。曾幾何時，云南白藥牢據(jù)市值“中藥一哥”。然2019年-2021年，其股價從44.3元漲至72.1元；同期片仔癀從81.8元漲至434.69元，高下立判。炒股三年多少錯付誤判呢？

截止2024年1月24日，云南白藥市值868.4億元，片仔癀為1359億元。

02

毛利率連降

盈利改善故事怎么講

或許，也有無奈與急迫。

盤古智庫高級研究員江瀚曾表示，從整個市場發(fā)展角度說，云南白藥之所以選擇炒股來作為重要的市場發(fā)展方向，最核心原因還是業(yè)績增長的相對緩慢。

貴為“百年藥王”，云南白藥系列產(chǎn)品曾長期是收入主力，帶來了穩(wěn)定增長，也因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，直到1997年企業(yè)才首次踏入億元規(guī)模陣營。

為打開成長性，1998年起云南白藥開始多元化布局，當年財報中首次出現(xiàn)了創(chuàng)可貼，此后氣霧劑、牙膏等相繼亮相，逐步構(gòu)成了藥品、健康品、中藥資源以及省醫(yī)藥四大業(yè)務(wù)板塊。業(yè)績憑此快速增長，營收從1998年1.645億元增至2010年的100.8億元，歸母凈利從2878萬元增至2010年的9.262億元，年復(fù)合增速分別達到40.9%以及33.5%。

不過2011年起，業(yè)績增長逐漸進入平穩(wěn)期。2016年營收凈利增速降至個位數(shù)，實現(xiàn)224.1億元營收、29.2億元凈利。2017年營利增長8.5%、6.8%；2018年增長9.84%、5.14%。

2019年“炒股”大幅提振了盈利性，營收296.6億元，歸母凈41.84億元，同比增長9.8%、19.75%，但同期扣非凈利從2016年的30.02億元縮至22.89億元。

細分業(yè)務(wù)，云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等為核心的藥品板塊營收43.97億元，同比下滑2.96%，比重14.82%，2016年時營收49.18億元。

以牙膏為核心的健康品板塊營收46.79億元，同比增長4.75%，比重15.78%，但拉長時間線看，該板塊收入增速同樣放緩，2016年-2018年分別為11.99%、16.09%、4.54%。

競爭者眾多以及佳潔士、高露潔等外資品牌發(fā)力都是考量。據(jù)云南白藥披露數(shù)據(jù)，2015年-2017年公司牙膏銷量分別約為2.47億支、2.79億支、2.97億支，分別同比增長20%、13%、7%左右。中藥資源收入13.68億元，同比微增0.04%。

整體看，以牙膏、藥品為主的工業(yè)銷售比重從2016年的40.51%降至2019年的37.16%，反觀醫(yī)藥商業(yè)板塊，即藥品批發(fā)為主的商業(yè)銷售比重從59.24%增至62.53%。

問題在于，商業(yè)銷售毛利率較低，2019年僅9.17%，工業(yè)銷售則高達60.89%。隨著占比前增后降，公司整體毛利率從2016年的29.86%降至2019年的28.56%。

即便“炒股”后，2020年企業(yè)凈利大增31%，毛利率仍同比減少0.81個百分點至27.75%。2021年為27.15%,同比下降0.60個百分點。2022年為26.32%,下降0.83個百分點。

2023上半年，云南白藥營收203.1億元。其中工業(yè)銷售74.99億元，同比增長7.77%，比重降至36.92%，毛利率64.26%；而商業(yè)銷售127.72億元收入，同比增長15.97%，比重增至62.89%，毛利率6.01%，受此影響，當期企業(yè)毛利率同比減少1.45個百分點至27.55%，2023年第三季度為27.37%。

不禁發(fā)問，炒股這些年，企業(yè)核心盈利能力改善多少？主業(yè)精進多少？后續(xù)盈利改善故事又怎么講？

03

研發(fā)費用率不足1%

何尋新增量

客觀而言，云南白藥一直在尋找新增量。

早在2021年12月，云南白藥就宣布直接持有云臻公司100%股權(quán)，后者為云南白藥皮膚綜合解決方案醫(yī)學中心的設(shè)置單位，以先開設(shè)門診部為切入口，積極布局醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)布局。

簡單說，云南白藥進軍布局醫(yī)美業(yè)。2023半年報稱，將積極探索產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)“上游中心”，布局上游新材料、新產(chǎn)品開發(fā)，致力成為醫(yī)美領(lǐng)域具有研發(fā)能力的全方案供應(yīng)商。

此外，云南白藥還在口腔科學、女性關(guān)懷、骨傷科學以及特醫(yī)賽道尋找第二增長線。2022年，云南白藥花費109億元現(xiàn)金拿下上海醫(yī)藥18.01%股份，成為第三大股東。一度為市場帶來新增量期許，不過目前產(chǎn)品端還未泛起太大水花。

細觀上述領(lǐng)域，都有龐大市場前景，但也專業(yè)性強、入局門檻不低，想要如愿突圍分羹，離不開高質(zhì)量研發(fā)。

盡管公司多次表示要加強研發(fā)，可從具體數(shù)據(jù)看還需加把勁。以2023年前三季為例，公司營收296.9億元，研發(fā)費2.186億元同比增長5.17%，占營收比僅0.74%。反觀同期銷售費則高達33.54億元，是研發(fā)費用的15倍有余，同比增長8.58%，占營收比11.3%。

拉長維度，2017年-2022年研發(fā)費8403.54萬元、1.1億元、1.74億元、1.81億元、3.314億元、3.367億元，，分別占當期營收比0.35、0.41%、0.59%、0.55%、0.91%、0.92%。雖然持續(xù)增長、2021年起大增至3.3億元以上，但占比始終未過1%。

同期銷售費為36.84億元、39.73億元、41.56億元、37.95億元、38.96億元以及41.66億元，比重為15.15%、14.7%、14.01%、11.59%、10.71%以及11.42%，雖比重有所減小，與研發(fā)費的體量差距依然明顯。

不可否認，整個中藥業(yè)研發(fā)費普遍較低，然貴為行業(yè)龍頭云南白藥研發(fā)率卻不占優(yōu)，以2023年前三季為例，片仔癀為2.37%，同仁堂為1.096%，均高于云南白藥。

行業(yè)分析師王婷妍表示，一致性評價、集中采購的醫(yī)改大勢下，提質(zhì)增效、打擊帶金銷售、鼓勵特色創(chuàng)新已是行業(yè)關(guān)鍵詞，無論主業(yè)精進還是多元化培育，研發(fā)創(chuàng)新都是重中之重，不再炒股的云南白藥想要真正聚焦主業(yè)，強化研發(fā)核心驅(qū)動避無可避。

2023年8月，云南省藥品集中采購平臺公開兩則致歉聲明，其中一個為云南白藥中藥飲片分公司，致歉原因是涉及行賄。

雖是員工個人行為，卻仍折射出企業(yè)內(nèi)控體系的不完善，加強內(nèi)部管理能力的重要性。

顯然，戒股只是第一步，夯實發(fā)展底盤、鞏固當前護城河，尋找新增量，云南白藥還有諸多“功課”要補。

04

望遠鏡與顯微鏡 

“全新高度”還有多遠

當然，一切過往皆為序章。能夠及時糾偏、回歸主業(yè)初心總是值得鼓與呼。

如把企業(yè)比做一艘大船，那么董事長就是最重要的掌舵人。

2023年3月，執(zhí)掌云南白藥20余年的“靈魂人物”王明輝在任期未滿時因個人原因離職。要知道，在其帶領(lǐng)下企業(yè)推出云南白藥氣霧劑、創(chuàng)可貼，還成功跨界進入日化領(lǐng)域，打造出爆款產(chǎn)品云南白藥牙膏，讓云南白藥營收利潤均實現(xiàn)百倍增長。其離任無疑是企業(yè)一個損失，也代表著一個時代結(jié)束。

當前代職的董明曾是華為中國區(qū)副總裁，于2021年加入云南白藥，即企業(yè)炒股巨虧那年。盡管不具備藥企經(jīng)驗，其一系列改革還是讓外界看到了希望。

這位新帥曾表示，要使云南白藥從傳統(tǒng)制造企業(yè)向綜合解決方案提供商轉(zhuǎn)型，從區(qū)域性企業(yè)向國際化企業(yè)轉(zhuǎn)型，并公布“1+4+1”戰(zhàn)略：深耕中醫(yī)藥領(lǐng)域，用現(xiàn)代科學推動中醫(yī)藥產(chǎn)品開發(fā)，助推中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展；口腔、皮膚、顧上以及女性關(guān)懷等4個重點發(fā)展區(qū)域和數(shù)字化技術(shù)，使產(chǎn)品創(chuàng)新與業(yè)務(wù)運營力未來提升到一個全新高度。

2022年，云南白藥與華為簽署了《人工智能藥物研發(fā)全面合作協(xié)議》等。2023上半年，云南白藥研發(fā)投入1.45億元，同比增長12.59%，2023年一季度、上半年、前三季，公司凈利分別增長66%、88.4%、78.9%。均大幅好于上年同期。

業(yè)績重回增長軌道，與主業(yè)精進不無關(guān)系。如成立研發(fā)管理委員會統(tǒng)籌管理整體研發(fā)體系。再如2023年7月，在天津成立核藥研發(fā)平臺，通過搭建專有的研發(fā)平臺，建立系統(tǒng)研發(fā)體系，為創(chuàng)新藥布局打下基礎(chǔ)。

目標明確、實操高效、業(yè)績增速提升，不難看出董明時代的云南白藥已露出諸多可喜改變。疊加徹底“戒股”、自身行業(yè)深厚積淀，假以時日重拾一哥雄風、重塑高質(zhì)量發(fā)展人設(shè)也未可知。

不過從股市撤出的大量閑置資金用途，仍是一個輿論焦點，2023年底，云南白藥公告表示，2024年擬利用自有閑置資金投資銀行的存款類產(chǎn)品，包括大額存單、通知存款、協(xié)定存款等；各大金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品，包括銀行及其理財子公司、券商、基金公司等，以及貨幣市場基金、國債逆回購及債券、債券型基金或資管計劃。

截至2023第三季，云南白藥貨幣資金一項就高達130.87億元，而短期借款合計僅約14.6億元左右。

不得不說，躍進千帆，企業(yè)投資風格更理性謹慎了，可以防止業(yè)績大起大落，但仍需警惕“不務(wù)正業(yè)”、“資源浪費”之嫌。

謹慎之余更要加碼出擊。聚焦2023年前三季，云南白藥營收同比增長10.30%，凈利暴漲92.62%，，但扣非凈利潤的漲幅只有42.46%。若單看第三季，隱憂更加明顯。營收僅增5.4%，相較于二季度的14.08%下滑明顯，且扣非凈利潤增速低至6.28%。

顯然，戒股之后，如何講出新盈利、新增長點故事是一個急迫話題。坐擁大量現(xiàn)金流、研發(fā)費用率卻不足1%、、毛利率還持續(xù)下滑，多用些主業(yè)精進、多元培育、改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等戰(zhàn)略出擊是否更香呢？

云南白藥畢竟是百年名藥，配方享有國家最高保密級別，藥膏、氣霧劑都是10億級大單品，牙膏市占率長期穩(wěn)居細分賽道第一。手握一手好牌、一座寶藏，心無旁騖、深挖做透，釋放更多價值空間是重中之重；同時有了白藥白藥系列、云南牙膏等駕馭大單品、爆品經(jīng)驗，新增長曲線也是重中之重。

2022年，云南白藥牙膏市場份額已破24.4%，疊加片仔癀等分食追擊，想借此撐起整個公司利潤增速難度可想而知。“1+4+1”新戰(zhàn)略深意也在于此，試圖孵化新爆品新增長點、覆蓋更多受眾，以此重振行業(yè)一哥雄風、將企業(yè)提升到發(fā)展“全新高度”。

“雙鏡效應(yīng)”告訴我們，要想獲得長久和持續(xù)發(fā)展，需要一手拿著顯微鏡關(guān)注當下市場變化，根據(jù)自身特性靈活調(diào)整，一手拿著望遠鏡望向未來的路、思考如何到達目的地。

曾經(jīng)，押寶“炒股”讓云南白藥陷入“不務(wù)正業(yè)”爭議、痛失“中藥一哥”寶座，如今毅然“戒股”，決絕主業(yè)回歸頗有浪子回頭、揚帆再起航之意。戰(zhàn)略望遠鏡有了，如何改善毛利率、培育出下一增長點的顯微鏡拿捏，就顯得至關(guān)重要。

2024年，云南白藥能否達到一個“全新高度”、離市值“中藥一哥”還有多遠？

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : “戒股”背后 云南白藥的“望遠鏡”與“顯微鏡”