圖文 | 躺姐

如果不是我們在今年真的研究過科大訊飛，還以為這兩周的重挫是因為他們暴雷了呢。

無論是從基本面，還是從業(yè)務發(fā)展的前景判斷，科大訊飛的未來沒有變差，而是更加穩(wěn)健地朝著他們的既定目標前進：作為A股里唯一的人工智能國家隊，加大通用人工智能認知大模型的研發(fā)投入，以自主可控的核心技術和產(chǎn)業(yè)鏈，搶抓這個由大模型帶來的人工智能歷史機遇。

先把這個目標明確，就更容易理解公司的戰(zhàn)略選擇。例如，1月9號科大訊飛發(fā)布公告，擬將控股子公司訊飛醫(yī)療分拆至香港聯(lián)交所主板上市。在公司自己看來，拆分醫(yī)療業(yè)務有利于優(yōu)化業(yè)務架構、拓寬融資渠道、促進多元發(fā)展，同時，也可以將更多資源傾向通用大模型研發(fā)和其他戰(zhàn)略新興方向。

一言以蔽之，這次拆分帶來的結果就是聚焦。我們認為，這種戰(zhàn)略上和戰(zhàn)術上的聚焦，是對當下科大訊飛的巨大利好：一掃過去市場對科大訊飛的主要疑慮，并進一步明確了未來的發(fā)展方向。

無論是一級還是二級市場的評估體系，對于科技企業(yè)其核心技術的估值，最終會落到其產(chǎn)品的市場化應用情況上，即PMF（Product Market Fit）。不過，像科大訊飛這樣的AI企業(yè)，則會在這種估值體系下吃一些虧，原因也很簡單：

過于龐雜且關聯(lián)度低的行業(yè)布局，會對公司的價值發(fā)現(xiàn)帶來不利影響。

在大模型快速進步的今天，已經(jīng)很難找到一個AI無法賦能的行業(yè)了，這意味著AI企業(yè)整體的增長空間非常巨大。而對于企業(yè)來說，要求就相對高一些了：既要落實到一個又一個完全不同的行業(yè)解決方案，又要在大模型及其產(chǎn)業(yè)鏈上，通過技術領先樹立品牌形象。

同時滿足這兩個要求并不容易，而科大訊飛完成得已經(jīng)相當不錯了。

01  聚焦強于分散

科大訊飛過去的成功，關鍵在于AI技術與行業(yè)的緊密結合，帶來了B端和C端的口碑市場雙豐收。

2010年，公司正式發(fā)布了全球首個智能語音交互能力的移動互聯(lián)網(wǎng)智能交互平臺“訊飛語音云”(后升級為訊飛開放平臺，2017年首批入選國家新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺名單) 以及建立國家科技部認定的“國家智能語音高新技術產(chǎn)業(yè)化基地”，完成智能語音技術底座的搭建。

自此科大訊飛正式開啟了騰飛之路，也確立了沿用至今的“平臺+賽道”的商業(yè)模式。

具體來看，一方面是作為行業(yè)AI信息化平臺，將自己的感知智能技術與行業(yè)結合，積累了大量行業(yè)數(shù)據(jù)和know how，捕捉能夠將AI與行業(yè)結合貨幣化的商機；另一方面，憑借這些行業(yè)積累，直接把AI能力打包成硬件產(chǎn)品出售，比如京東錄音筆品類第一名的訊飛智能錄音筆等等。

以目前營收占比最高的教育行業(yè)（31%）為例，2013年科大訊飛收購啟明科技，與自身前期形成的教育資源實現(xiàn)互補之后，到了2015年已經(jīng)達到ToG教育業(yè)務完成15個省級教育平臺、20余個市級教育IT整體解決方案，2B智學網(wǎng)覆蓋院校超4000家，成功地將自身的技術能力賦能行業(yè)，并帶來公司業(yè)績和市值的快速增長。

作為平臺經(jīng)濟最重要的指標，科大訊飛的人均創(chuàng)收由2010年的37萬元提升至 2022年的125萬元，公司市值也由2010年底的88億元提升至2022年底的1221億元�？梢哉f，科大訊飛的過去，完全把握住了感知智能時代帶來的紅利，讓公司提升了一個巨大的臺階。

時至今日，科大訊飛已經(jīng)成為橫跨七個行業(yè)，開放平臺超587項AI能力賦能千行百業(yè)、市值千億的AI巨頭。但這時，一個問題也隨之而來：業(yè)務結構過于龐雜。

仔細觀察這家公司的業(yè)務結構可以發(fā)現(xiàn)，其涉及教育、消費者、智慧城市、政法、醫(yī)療、汽車等諸多行業(yè)，且部分業(yè)務線中包含多項細分業(yè)務，在教育業(yè)務里，就包含智慧課堂、個性化學習手冊等多項細分業(yè)務，就涉及到教、學、考、管方方面面。

由于行業(yè)本身特質，各業(yè)務線在AI屬性強弱、商業(yè)模式等方面均存在較大差異，理論上采用的估值方法也不同。比如，To C的AI教育服務，其業(yè)務模式類似高天花板的SAAS業(yè)務，估值可能就更傾向于用高倍數(shù)的PS；智慧城市等To G業(yè)務，其業(yè)務模式更像是項目制，更傾向于用低倍數(shù)的PE估值。

但從現(xiàn)實情況看，市場對于科大訊飛的定價，只是看其核心業(yè)務，這就帶來了一些問題，那就是目前尚在投入期的業(yè)務，因對整體業(yè)績的貢獻不大，且影響了資金在大模型領域的聚焦，對整個公司的市值影響較小。

以此次被拆分的醫(yī)療業(yè)務為例，雖然其在2022年的收入規(guī)模已經(jīng)達到了4.9億元，但在整個公司的營收中占比僅為2.5%；同時，醫(yī)療業(yè)務仍處于虧損擴大的前期階段，當年凈虧損為2.04億元，虧損幅度同比擴大了155%。

而更為嚴重的一個問題在于，科大訊飛擁有一些戰(zhàn)略意義重大的基座型業(yè)務，比如像星火大模型、超腦2030計劃等等，這些業(yè)務雖然不會計入到收入中，但卻是其他業(yè)務成功開展的必要基礎，對于這部分業(yè)務的估值往往是被市場忽略的，其正面效果抵不上培育期業(yè)務虧損這樣的負面數(shù)字。

于是，拆分像醫(yī)療這樣的尚在培育期的業(yè)務，就成為了必選項。早在2021年，科大訊飛就發(fā)布了籌劃分拆訊飛醫(yī)療上市的公告，只不過因為眾所周知的一些外部因素，其拆分推遲到了今天。

而在本次分拆上市后，訊飛醫(yī)療將擁有獨立融資平臺并借此深耕主營業(yè)務，有利于增強訊飛醫(yī)療在醫(yī)療行業(yè)進行技術儲備及市場開拓的能力，通過提升市場綜合競爭力而提升公司未來整體盈利水平。

更重要的是，也是通過此次拆分，科大訊飛有了更多的資金和精力繼續(xù)打造大模型，并復制自己過去的“平臺+賽道”的成功發(fā)展模式。對于這家公司來說，能夠將更多的資源聚焦到大模型上，讓發(fā)育期的業(yè)務有著更獨立的發(fā)展空間，就是真正的利好。

02  大模型才是重中之重

毫無疑問，整個AI行業(yè)已經(jīng)進入到大模型為代表的認知智能時代。

相比于上個時代以視覺、語音為代表的感知智能，認知智能則需要在對數(shù)據(jù)進行結構化處理的基礎之上，理解不同數(shù)據(jù)之間的邏輯和關系，并在理解的基礎上進行輸出。大模型的核心，就是一個知識無處不在的專家系統(tǒng)，深入到各行各業(yè)，既能創(chuàng)造新的增量需求，又能對存量賦能實現(xiàn)降本增效。

因此，這個從感知智能向認知智能的進化，就是大模型橫空出世以來對AI行業(yè)的改變和重塑。在可預見的未來，大模型會成為整個互聯(lián)網(wǎng)最大的流量入口，也會是云服務最大的市場，并且會誕生影響下個時代的全新操作系統(tǒng)。

不過，在目前的市場上有一個論調，就是認為大模型的研發(fā)投入過大，有那幾個大廠來做就夠了，其他企業(yè)只需要利用有限的幾個大廠大模型做應用就可以。發(fā)表這種論調的初衷各有千秋，我們在這里不進行無端的猜測；但從大模型實際的應用場景上看，只有幾個大廠去做大模型，遠遠不足以應付未來多元化的需求。

以美國為例，作為領先一步開發(fā)出自然語言大模型的國家，其大模型生態(tài)具備很強的多元性。大廠里有微軟OpenAI研發(fā)的ChatGPT，有谷歌研發(fā)的Gemini等等；也有像Adept AI、Anthropic這些由科研人員創(chuàng)立的大模型創(chuàng)業(yè)公司；還有像Palantir這樣的中小AI企業(yè)（2023年1月市值不過100多億美元）研發(fā)的軍事大模型，甚至被美國投行吹捧為“AI界梅西”。

大模型是一次不亞于移動互聯(lián)網(wǎng)的洗牌機會，在上一個時代獲得成功的企業(yè)未必會一直成功下去；大模型也是一個需要百花齊放的領域，一家企業(yè)的一種解決方案不可能有效地覆蓋所有行業(yè)；最后，大模型同樣需要考慮到“安全”因素，核心技術自主可控會是在實際應用中一個非常大的加分項，在個別應用場景里甚至是首選項。

面對這樣的趨勢，對于任何一家AI企業(yè)來說，擁有一個自己的大模型比什么都重要。也是因此，分析科大訊飛的基本面，首先就要明確的一點是：他們目前并不處于躺在功勞簿上收割業(yè)績的階段，需要有高額的研發(fā)投入支撐其大模型的開發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛各季度財報，躺平指數(shù)整理

明確了這一點再來看業(yè)績，就能明白這家公司現(xiàn)在的境況。2023年前三個季度，科大訊飛的營收分別是28.88億、49.54億和47.72億元，除了一季度同比有所收窄之外，二季度和三季度與2022年同期相比分別增長了9.68%和2.89%，并相較2023年一季度有著大幅度提升。

可以說，自二季度開始，科大訊飛一改業(yè)績下滑的不利局面，營收數(shù)字穩(wěn)步提升，出走階段性影響重新進入良性發(fā)展軌道。值得一提的是，在二三季度營收穩(wěn)步上升的同時，對于大模型的投入也是在逐步加大的，一方面表明了公司對大模型開發(fā)的決心，另一方面也顯示出科大訊飛本身的韌性。

研發(fā)開支方面，2023年前三季度科大訊飛的研發(fā)費用達到25億元，同比增長7.2%，增速遠超同期營收數(shù)字；前三季度，研發(fā)費用占比達到了20%，比去年同期提升了接近兩個百分點。從另一方面看，增加的研發(fā)投入也侵蝕了部分科大訊飛的利潤，但無論是從當下還是從長遠看，對大模型的堅持都是值得的。

根據(jù)科大訊飛在數(shù)次機構投資者調研活動中的說法，自2023年初推出星火認知大模型后，已經(jīng)經(jīng)過了多次升級，其中，去年10月24日所發(fā)布的訊飛星火認知大模型V3.0，整體對標ChatGPT。正是這樣的快速迭代，讓訊飛星火成為最早覆蓋安卓和iOS主流應用市場的國產(chǎn)大模型。

同時，國產(chǎn)大模型的上市，已經(jīng)隊對科大訊飛的AI智能硬件銷售起到了顯著的推動作用。根據(jù)2023年半年報，與大模型和相關算力有關的開放平臺和智能硬件業(yè)務收入，分別同比增加了17.7%和18.5%，整個開放平臺和消費者業(yè)務的營收占比已經(jīng)接近31%，成為科大訊飛的核心業(yè)務中增速最快的那個。

更何況，在大模型領域，科大訊飛通過與華為昇騰等的合作，合力打造我國通用智能新底座，讓國產(chǎn)大模型架構在自主創(chuàng)新的軟硬件基礎之上，通過國產(chǎn)化解決算力芯片的“卡脖子”問題，把“安全”這個大模型最重要的屬性之一提升到了國內第一梯隊的位置。其面向重點行業(yè)可私有化部署的自主可控行業(yè)大模型，已經(jīng)與眾多行業(yè)頭部客戶達成合作意向。

自此，我們可以得出結論：重點發(fā)展大模型對于公司業(yè)務的多元化及成長性是相當重要的；科大訊飛在拆分醫(yī)療之后，就有了更多的精力去打磨自己的大模型，讓成長性釋放得更加充分。

03  結語

能夠兼顧效率和安全，成為科大訊飛在大模型上的一大特色。對于這家企業(yè)來說，大模型就是未來。

和很多有著類似遭遇的企業(yè)相比，科大訊飛似乎很少對外主動去說：他們是中國為數(shù)不多被美國兩次施加制裁的AI企業(yè)。過去的幾年時間里，既要應對來自包括美國等在內外部因素的極限施壓，又要擴大投入搶抓人工智能的歷史機遇期，這其實并不容易。

但正如我們之前所說，過去讓科大訊飛成功的，就是“平臺+行業(yè)”的緊密結合，在教育、醫(yī)療、智慧城市、企業(yè)數(shù)智化轉型、辦公等領域，實現(xiàn)了技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)應用的良性互動。這一套方法論對他們來說是非常熟悉的，也恰恰是在大模型如火如荼的今天，無論大小所有AI企業(yè)都必須要具備的基礎素質。

隨著生成式AI正在重塑各行各業(yè)，越來越大的商業(yè)價值正在被創(chuàng)造出來。因此，從長期來看，拆分旗下尚在培育期的業(yè)務逐步上市，資金的聚焦、業(yè)務的聚焦，帶來的就是更大的價值發(fā)現(xiàn)，對于科大訊飛本身就是巨大的利好。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。

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       原文標題 : 拆分醫(yī)療板塊，科大訊飛的AI之路仍在前進