本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

無論經(jīng)濟如何下行，兒童消費都是硬剛需。經(jīng)常生孩子的朋友一定知道疫苗對于寶寶的重要性。從誕生之日起，疫苗就為寶寶鑄起防御疾病的護城河。我國疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗兩種，一類疫苗為國家免費向公民提供的，二類疫苗則需要自主選擇是否購買。

客觀而論，我國免疫規(guī)劃工作做得較為成功，免疫規(guī)劃接種率持續(xù)保持在99%以上，通過接種一類疫苗已經(jīng)成功消滅了天花和脊髓灰質(zhì)炎。而對于小部分一類苗暫未覆蓋的疾病，父母也可以通過自費二類苗來抵御風(fēng)險。一個寶寶需要接種多少疫苗？這背后有蘊含著怎么樣的投資機會？這將是本文所探討的核心，希望通過觀察兒童疫苗注射情況，從側(cè)面感知疫苗公司的投資邏輯。

寶寶防護計劃

我國寶寶疫苗接種，以一類疫苗為主，二類疫苗為輔。0至6歲之間，寶寶每年都需要接種一類疫苗，尤其是第一年幾乎每個月都需要接種一次疫苗。粗略計算，一個寶寶接種一類疫苗的數(shù)量就將在20針以上。

圖：一類疫苗集中時間表，來源：錦緞研究院

除一類疫苗外，父母還可以自費為寶寶選購二類疫苗，以增加防護范圍，主要為b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（Hib）、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、口服輪狀病毒疫苗、流感疫苗、水痘減毒疫苗、百白破多聯(lián)苗（四聯(lián)苗、五聯(lián)苗）、腸道病毒71型滅活疫苗（手足口�。�、ACYW135 多糖疫苗。由于一類疫苗為政府采購，主要通過招標采購進行，并不以盈利為目的，因此行業(yè)周期波動較�。�

與之相對，二類疫苗則呈現(xiàn)較為顯著的市場化競爭態(tài)勢，外資企業(yè)、民營企業(yè)、國營企業(yè)三方混戰(zhàn)。為了強化疫苗流通過程中的安全性，國家從2016年開始實行一票制，沒有了中間商賺差價，企業(yè)出廠價有所提高。但同時，一票制也進一步加劇了行業(yè)集中度，疫苗產(chǎn)品想要獲得好的銷售業(yè)績，就必須下沉到低線城市中，不僅考驗企業(yè)的研發(fā)能力，而且也考驗市場營銷能力。

圖：一類疫苗與二類疫苗區(qū)別，來源：華金證券

從投資角度考量，一類疫苗毛利率較低，并沒有太高的投資價值；而二類疫苗為自主定價，十分考驗企業(yè)的經(jīng)營策略，尤其在很多疫苗領(lǐng)域尚且被跨國藥企壟斷，具有極大地國產(chǎn)替代價值。

曾經(jīng)我國沒有自己的脊髓灰質(zhì)炎疫苗，只能依靠從賽諾菲進口，一支疫苗的價格高達200元。但在突破技術(shù)封鎖，擁有了自主知識產(chǎn)權(quán)的脊髓灰質(zhì)炎疫苗后，單支價格就下降到了30元，接種范圍得到大幅推廣。

脊髓灰質(zhì)炎疫苗是一個打破壟斷的典型案例，也透露出了疫苗產(chǎn)品最大的投資價值。

兒童疫苗江湖

如果將一類疫苗類比為較為成熟的仿制藥，那么二類疫苗的競爭邏輯就與創(chuàng)新藥如出一轍。

作為疫苗領(lǐng)域的后發(fā)玩家，我們在疫苗領(lǐng)域存在不少空白，仍處于產(chǎn)業(yè)追趕期。盡管如今不少疫苗品類都被MNC所占據(jù)，但隨著國產(chǎn)企業(yè)競爭力的不斷增強，一個又一個國產(chǎn)空白正在被填上。在實現(xiàn)國產(chǎn)替代的過程中，這些創(chuàng)新性的產(chǎn)品也通過二類疫苗獲得回報。

如何判斷二類疫苗的投資價值呢？核心邏輯還是從這一細分領(lǐng)域的競爭格局來進行分析。

（1）百白破多聯(lián)苗（四聯(lián)苗、五聯(lián)苗）

多聯(lián)苗算得上是新生兒接觸到的第一款二類疫苗。所謂多聯(lián)苗，指的是一款疫苗可以同時預(yù)防多種疾病。目前市場中的多聯(lián)苗主要為賽諾菲的五聯(lián)苗和康泰生物的四聯(lián)苗。四聯(lián)苗能防治百日咳、破傷風(fēng)、白喉、b型流感嗜血桿菌（Hib）感染；五聯(lián)苗則在四聯(lián)苗的基礎(chǔ)上增加了脊髓灰質(zhì)炎。四聯(lián)苗售價約為400元，五聯(lián)苗售價約為600元。

百白破疫苗和脊髓灰質(zhì)炎疫苗均屬于一類疫苗，只需要自費接種Hib疫苗（約為100元/針，一共四針），就可以起到與五聯(lián)苗和四聯(lián)苗同樣的防護作用。

可實際中，“一類疫苗+Hib疫苗”的方案雖然成本低，但卻需要注射十二針，而四聯(lián)苗與五聯(lián)苗則分別為8針（含4針脊髓灰質(zhì)炎疫苗）和4針。對于寶寶來說，打疫苗是十分抗拒的，而且每多打一針疫苗就增加一份不良反應(yīng)的風(fēng)險，多聯(lián)苗恰恰降低了注射頻次，提高了依從性和安全性。

本質(zhì)而言，多聯(lián)苗并不是必須的，更像是一種程序上的優(yōu)化，它符合消費升級邏輯。四聯(lián)苗與五聯(lián)苗之間屬于競爭關(guān)系，它們的銷售成績則取決于有多少家長愿意支付這多花的錢，而沒有選擇多聯(lián)苗的家長多會自費接種單價Hib疫苗。

圖：百白破多聯(lián)苗及Hib疫苗競爭格局，來源：錦緞研究院

（2）流感疫苗

冬季是流感高發(fā)期，因此流感疫苗也是市場規(guī)模極大的二類疫苗品類。

流感的病因在于流感病毒入侵，共分為甲型、乙型、丙型、丁型四大類，同時根據(jù)包膜中血凝素（HA）和神經(jīng)氨酸酶（NA）不同，又可分為不同的亞型。目前，世界上流行的主要流感亞型為甲型H1N1、甲型H3N2 、乙型 Victoria、乙型Yamagata 。

針對主要流行的四大流感分型，共研發(fā)出兩大類流感疫苗，分別是三價疫苗（甲型H1N1、甲型H3N2 、乙型 Victoria）、四價疫苗（全部四種亞型）。同時根據(jù)技術(shù)路線額差異，流感疫苗又分為裂解、亞單位、減毒三大類別。

具體而言，裂解路線為市場主流，亞單位路線雖然副作用小，但免疫原性較差，產(chǎn)生的保護效果不如裂解路線。減毒路線主要是凍干鼻噴疫苗，在幼兒市場應(yīng)用的并不多。

基于此，我們可以大致勾勒出流感疫苗的競爭輪廓。四價裂解疫苗最優(yōu)、三價裂解疫苗最為成熟、亞單位路線較為小眾，減毒路線主打依從性高。

不過，接種流感疫苗并不是就一定不會得流感了。流感是一種異變的病毒，其流行比例并不是一成不變的，如此前突然爆發(fā)的禽流感H5N1、H7N9，因此接種流感疫苗只是降低了得流感的概率。

圖：流感疫苗對比，來源：國投證券

（3）輪狀病毒疫苗

輪狀病毒是導(dǎo)致嬰幼兒腹瀉的主要原因，現(xiàn)已知的輪狀病毒共有A-H這8個組，其中A組誘發(fā)了兒童90%以上輪狀病毒腹瀉。根據(jù)G血清型的差異，A組輪狀病毒又可以分為14種類型，其中G1、G2、G3、G4和G9為最常見的血清類型。

不同于流感疫苗激烈競爭，輪狀疫苗競爭格局較為寬松，仍以國產(chǎn)替代邏輯為主。截至目前，市場中共有三款輪狀疫苗產(chǎn)品，其中默克的五價輪狀疫苗涵蓋了五大常見血清型，是這一市場的絕對龍頭；蘭州生物則研發(fā)了兩款輪狀疫苗產(chǎn)品，分別為單價疫苗（涵蓋G10P血清型）和三價疫苗（涵蓋G2、G3、G4血清型）。

盡管蘭州生物已經(jīng)實現(xiàn)了輪狀疫苗的國產(chǎn)化，但三價疫苗與五價疫苗間仍有明顯的缺口，默克占據(jù)中國輪狀疫苗市場70%以上的市場份額，這是一塊急需國產(chǎn)替代的大品類。

圖：輪狀疫苗競爭格局，來源：錦緞研究院

（4）13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗

13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（PCV13）最初由輝瑞研發(fā)，在美國全面推廣后，兒童肺炎患病概率得到顯著降低，美國疾病控制與預(yù)防中心甚至建議所有嬰幼兒和兒童接種13價肺炎疫苗。

圖：美國PCV疫苗接種率與兒童發(fā)病率關(guān)系，來源：西南證券

2016年11月，輝瑞PCV13以“沛兒13”商品名在國內(nèi)獲批。得益于顯著的先發(fā)優(yōu)勢和極高的保護效力，沛兒迅速成為中國進口疫苗最大的爆款。

不過輝瑞并沒有在這一市場獨占太長時間，2020年沃森生物自主研發(fā)的PCV13疫苗在國內(nèi)獲批，打破了輝瑞的壟斷。一年之后，康泰生物的PCV13疫苗也獲批上市，行業(yè)競爭趨于白熱化。

國產(chǎn)PCV13疫苗連續(xù)獲批預(yù)期下，輝瑞在去年年底裁撤了全部疫苗團隊，改為將“沛兒13”讓渡給國內(nèi)企業(yè)。放眼未來，康希諾的PCV13疫苗也有望在最近兩年獲批，這一產(chǎn)業(yè)或?qū)⒆呦騼?nèi)卷。

圖：13價肺炎疫苗競爭格局，來源：安信證券

（5）23價肺炎球菌多糖疫苗

與PCV13疫苗相比，23價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）防護范圍更廣，由13種血清提升至23種。

然而，PPSV23疫苗卻并非PCV13疫苗的進階產(chǎn)品。PCV13疫苗采用結(jié)合疫苗技術(shù)，通過加入載體蛋白的工藝增強了疫苗的免疫原性，因此即使是2個月的嬰兒也是可以接種的；PPSV23疫苗采用的是多糖疫苗技術(shù)，對2歲以下嬰兒產(chǎn)生抗體能力較弱，因此只能應(yīng)用于2歲以上兒童及成年人。目標接種人群的顯著差異使得PCV13疫苗經(jīng)濟價值更大，而PPSV23疫苗則明顯遜色很多。

我國最早的PPSV23疫苗引進自默克，于1996年獲批后就全面壟斷中國市場。直至2006年成都所PPSV23疫苗獲批，我國才實現(xiàn)PPSV23疫苗的國有化。最近幾年，沃森生物、泰康生物、科興生物、綠竹生物的PPSV23疫苗相繼獲批，這也使得國內(nèi)PPSV23疫苗競爭加劇，投資價值顯著降低。

圖：國內(nèi)23價肺炎疫苗獲批時間表，來源：錦緞研究院

（6）流腦疫苗

在我國，流腦疫苗格局較為復(fù)雜，一類疫苗與二類疫苗并存。這一領(lǐng)域既有內(nèi)卷，亦存在明顯的缺口。

流腦全稱“流行性腦脊髓膜炎”，由腦膜炎奈瑟菌引起。發(fā)病急、進展快、傳染性強、隱性感染率高、病死率高、后遺癥嚴重。5%-10%的流腦患者會死亡，而10-20%的患者經(jīng)正規(guī)治療后仍會留下終身后遺癥。引發(fā)流腦的腦膜炎奈瑟菌共存在6種血清群，分別是A、B、C、W、X、Y，這六種血清群也是疫苗免疫的方向。

目前，A群腦膜炎多糖疫苗與A群C群腦膜炎多糖疫苗均為一類疫苗，寶寶可以通過“2+2”疫苗進行免費的防護。當(dāng)然免費防護存在一定的缺口，那就是2歲之前無法覆蓋C群血清，同時對其他血清也無法進行防護。

鑒于市場存在這樣的缺口，A群C群腦膜炎結(jié)合疫苗、AC-Hib三聯(lián)苗、ACYW135腦膜炎多糖疫苗三種二類疫苗應(yīng)需上市。A群C群腦膜炎結(jié)合疫苗和AC-Hib三聯(lián)苗填補了2歲之前無法覆蓋C群血清的空白，而ACYW135腦膜炎多糖疫苗則將2歲后寶寶防護范圍拓展至Y群和W群。

圖：流腦疫苗概況，來源：野村證券

盡管市場上已經(jīng)有如此多的流腦疫苗產(chǎn)品，但內(nèi)陸卻依然沒有B群流腦疫苗上市，想要接種B群流腦疫苗必須去香港接種。對于流腦疫苗企業(yè)而言，最大的價值在于誰能攻破B群流腦疫苗的市場空白，這遠比通過內(nèi)卷獲得的市場價值更大。

（7）腸道病毒71型滅活疫苗（EV71疫苗）

EV71疫苗是全球首個預(yù)防手足口病的疫苗，由我國自主研發(fā)。

手足口病是一種由倡導(dǎo)細菌所引發(fā)的兒童傳染病，患病寶寶通常會表現(xiàn)出高燒、皮疹、食欲不振等癥狀。現(xiàn)已知能夠引發(fā)手足口病的病毒組要有腸道病毒71型（EV71）、柯薩奇病毒A組16型、6型、10型（CVA16、CVA6、CVA10）和埃可病毒的某些血清型。

其中，EV71感染為手足口病最主要的感染類型，通過接種EV71疫苗，寶寶能夠有效地防護多數(shù)手足口病感染。國內(nèi)共有武漢所、昆明所、科興生物三家公司提供EV71疫苗。

僅有EV71疫苗其實是并不足夠的，手足口病還可能由其他幾種類型的病毒引起，因此兼顧更多病毒類型的二價疫苗或多價疫苗是手足口病疫苗的迭代方面。

03 投資邏輯

通過全面剖析兒童疫苗格局，其投資邏輯大致可以歸結(jié)為三個方向。

其一，國產(chǎn)替代邏輯。疫苗產(chǎn)品研發(fā)難度大，周期長，具有較強的賺錢效應(yīng)。如默克的PPSV23疫苗實則是一款1983年就研發(fā)出來的產(chǎn)品，可如今卻依然能夠每年賣上近十億美元。如果無法實現(xiàn)本土化，那么就會一直被MNC割韭菜。

無論是如今的萬泰生物，還是之前的沃森生物，它們股價走牛的核心原因正在于通過自研產(chǎn)品，填補了市場空白。不過這種填補市場空白并非一勞永逸的，當(dāng)入局玩家增多后，填補空白邏輯的價值將會逐漸降低。

其二，多聯(lián)多價邏輯。疫苗被研發(fā)出來，這僅是第一步，后續(xù)還需要經(jīng)歷多聯(lián)多價迭代。多聯(lián)疫苗用于預(yù)防不同病原微生物引起的疾病；多價疫苗用于預(yù)防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病。

多聯(lián)疫苗與多價疫苗，其本質(zhì)都在于通過越少的接種，解決更多的問題。這背后不僅提高寶寶依從性，提升效率，而且也降低了副作用出現(xiàn)的風(fēng)險。例如百白破五價苗，就是用4次接種解決了原來需要12次接種的問題，不僅節(jié)省了家長時間，而且減少了寶寶痛苦，這才是不少父母選擇自費五聯(lián)苗的原因。

其三，二類降級邏輯。疫苗賽道與藥物賽道類似，當(dāng)某一二類疫苗賽代已經(jīng)涌入大量的國產(chǎn)玩家，那么它的投資價值就在逐漸降低，且隨時有可能降級成為一類疫苗產(chǎn)品。從二類降級為一類產(chǎn)品，出貨量增多，但單價卻顯著下降，往往也意味著利潤空間的喪失。

從投資角度衡量，規(guī)避競爭激烈的二類疫苗極為重要，投資者更應(yīng)該聚焦于競爭格局好，市場空間大的明星產(chǎn)品。

       原文標題 : 兒童疫苗江湖