出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

日前，泰德醫(yī)藥（浙江）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰德醫(yī)藥”）遞表港交所，摩根士丹利及中信證券為其聯(lián)席保薦人。

泰德醫(yī)藥主要向藥企提供多肽新化學(xué)分子實(shí)體發(fā)現(xiàn)合成研發(fā)外包（CRO）及多肽化學(xué)生產(chǎn)、制造及控制的研發(fā)生產(chǎn)外包（CDMO）服務(wù)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2023年銷售收入計(jì)，泰德醫(yī)藥是全球第三大專注于多肽的研究、工藝開發(fā)和生產(chǎn)外包公司（CRDMO）。

近年來(lái)，糖尿病藥物GLP-1迅速“出圈”，成為全球最受關(guān)注的“減肥神藥”，并驅(qū)動(dòng)全球多肽類藥物市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。泰德醫(yī)藥的管線也涉及了GLP-1藥物開發(fā)領(lǐng)域。

但是，即便如此，泰德醫(yī)藥2023年卻錄得營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降的成績(jī)。旗下核心子公司中肽生化也曾遭上市公司信邦制藥“退貨”。

此次，泰德醫(yī)藥赴港上市是否做好了充足的準(zhǔn)備？公司發(fā)展還存哪些隱憂？

1、核心子公司估值頻變

要了解泰德醫(yī)藥，就不得不提到其核心子公司中肽生化。

泰德醫(yī)藥成立僅四年時(shí)間，但其附屬子公司中肽生化成立于2001年，由泰德醫(yī)藥執(zhí)行董事李湘創(chuàng)辦，曾是國(guó)內(nèi)第一批從事多肽CRDMO的企業(yè)。公司成立后不久，徐琪、李湘的胞妹李湘莉先后加入中肽生化。

目前，徐琪擔(dān)任泰德醫(yī)藥董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼CEO，李湘莉?yàn)閳?zhí)行董事，二人也是泰德醫(yī)藥現(xiàn)控股股東。

經(jīng)過(guò)一系列資本操作，2015年，中肽生化實(shí)控人徐琪通過(guò)琪康國(guó)際、Healthy Angel、森海醫(yī)藥以及嘉興康德、Ucpharm（香港），共持有公司超過(guò)40%股權(quán)，李湘通過(guò)Ucpharm（香港）間接持有公司30%股權(quán)，李湘莉通過(guò)杭州海東清持有公司10.65%股權(quán)。

（圖 / 泰德醫(yī)藥招股書）

同年4月，信邦制藥以20億元的交易估值，獲得了中肽生化100%股權(quán)，而中肽生化在購(gòu)買日的可辨別凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為2.91億元，增值率高達(dá)727%。

按照當(dāng)時(shí)的持股比例粗略計(jì)算，這筆交易過(guò)后，李湘及徐琪所控股的公司獲得了超14億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

不過(guò)，按照當(dāng)時(shí)的收購(gòu)條件，這20億元交易款中，中肽生化的前股東（除森海醫(yī)藥、嘉興康德外）需要用18億元購(gòu)買信邦制藥的股份，占其當(dāng)時(shí)股本總額的13.55%。

剩余的2億元，信邦制藥向徐琪實(shí)際控制的“森海醫(yī)藥”、“嘉興康德”支付現(xiàn)金。交易完成后，李湘及徐琪成為信邦制藥的董事。

彼時(shí)，中肽生化承諾，2015年至2017年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)三年累計(jì)不低于3.26億元。

2015年至2017年，“中肽生化”分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.09億元、2.65億元、3.06億元，扣非凈利潤(rùn)分別為8253.06萬(wàn)元、1.24億元、1.25億元，完成了業(yè)績(jī)承諾。

但對(duì)賭期過(guò)后，中肽生化業(yè)績(jī)開始變臉。

2018年，信邦制藥成立了一家全資子公司“康永生物”，并將“中肽生化”運(yùn)營(yíng)的診斷業(yè)務(wù)板塊轉(zhuǎn)接為“康永生物”運(yùn)營(yíng)。這一年，中肽生化僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6031萬(wàn)元。信邦制藥因此計(jì)提商譽(yù)減值15.37億元，歸母凈虧損12.97億元，為上市以來(lái)首次虧損。

2020年，信邦制藥決定剝離中肽生化及康永生物權(quán)益，主要原因則歸根于受疫情、業(yè)務(wù)等綜合影響。

也是在這一年，為了向信邦制藥收購(gòu)中肽生化，中肽生化原股東徐琪及李湘莉共同成立了泰德醫(yī)藥，其中徐琪通過(guò)琪康國(guó)際持股51%，李湘莉與其配偶通過(guò)杭州海鼎持股49%。

2020年6月13日，泰德醫(yī)藥以7.18億元及3170萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了中肽生化及康永生物的全部股權(quán)。一賣一買之間，中肽生化的估值縮水超12億元。

作為泰德醫(yī)藥核心子公司，中肽生化的重要性不言而喻。中肽生化估值縮水后，泰德醫(yī)藥也通過(guò)一系列資本運(yùn)作的方式提升公司估值，為公司上市做好前期準(zhǔn)備。

2、多家機(jī)構(gòu)突擊入股，估值超26億元

2020年，收購(gòu)中肽生化后，泰德醫(yī)藥通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)股及增資等方式獲得融資，泰德醫(yī)藥的估值隨之水漲船高。

（圖 / 泰德醫(yī)藥招股書）

2020年，泰德醫(yī)藥向杭州和達(dá)新醫(yī)藥發(fā)行1億元可轉(zhuǎn)換公司債券。2021年12月，上述債券已經(jīng)轉(zhuǎn)換為公司的實(shí)收資本。

2020年12月，公司還向杭州和達(dá)康肽創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)行3億元的三年期7%可轉(zhuǎn)換債券。不過(guò)，公司已于2024年3月全部?jī)斶�。

除了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券外，泰德醫(yī)藥也獲得了機(jī)構(gòu)的融資。

2021年11月，徐琪控制的琪康國(guó)際，李湘莉控制的杭州海鼎，員工持股平臺(tái)杭州熙永、杭州元熙以及李湘莉，以1元/注冊(cè)資本、花費(fèi)3625萬(wàn)元的總價(jià)認(rèn)購(gòu)了公司3625萬(wàn)股注冊(cè)資本。其中，琪康國(guó)際認(rèn)購(gòu)注冊(cè)資本1400萬(wàn)元。

但僅一個(gè)月過(guò)后，徐琪控制的琪康國(guó)際將701.75萬(wàn)元注冊(cè)資本以1.5億元，轉(zhuǎn)讓給衢州海邦肽達(dá)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高達(dá)21.38元/注冊(cè)資本，這筆交易中徐琪獲益最大。

同日，普華夏星、杭州海邦博源、深圳民和投資、南京歐陶、海南景盛一期5家投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)向泰德醫(yī)藥增資3.7億元，增資價(jià)格為22.5元/注冊(cè)資本，公司估值超26億元。

截至目前，徐琪通過(guò)琪康國(guó)際持有泰德醫(yī)藥47.65%股權(quán)；李湘莉直接持股8.22%，并通過(guò)杭州海鼎、杭州熙永、杭州元熙間接控制20.55%股權(quán)，合計(jì)控制公司28.77%股權(quán)。徐琪、李湘莉作為一致行動(dòng)人，合計(jì)控制泰德醫(yī)藥76.42%股權(quán)。

隨著泰德醫(yī)藥估值的高漲，徐琪等一致行動(dòng)人帶領(lǐng)泰德醫(yī)藥站在了港交所大門前。泰德醫(yī)藥能順利敲開港交所的大門嗎？

3、客單價(jià)下滑，依賴大客戶

從泰德醫(yī)藥披露的招股書來(lái)看，公司2023年?duì)I收3.37億元，占全球市場(chǎng)份額1.5%，僅從2023年銷售數(shù)據(jù)計(jì)算，弗若斯特沙利文將泰德醫(yī)藥定義為全球第三大專注于多肽的CRDMO企業(yè)。

多肽是一種主要應(yīng)用于醫(yī)藥和化妝品領(lǐng)域的化合物，用于治療二型糖尿病并具有減肥功效的司美格魯肽和替爾泊肽都是多肽藥的代表。

近年來(lái)，以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的GLP-1類藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，備受全球資本市場(chǎng)追捧，市場(chǎng)前景廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2030年我國(guó)GLP-1類藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)515億元，呈快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

泰德醫(yī)藥作為全球第三大專注于多肽的CRDMO若是能受益于此的話，公司業(yè)績(jī)也會(huì)高漲。

以藥明康德為例，作為全球多肽類藥物的主要供應(yīng)商之一，旗下業(yè)務(wù)受益于2023年多肽類減肥藥熱度高企，實(shí)現(xiàn)了訂單量大增。截至2023年末，藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)（新分子種類相關(guān)）在手訂單同比增長(zhǎng)226%。

招股書顯示，截至2024年5月27日，泰德醫(yī)藥已與七個(gè)開發(fā)GLP-1產(chǎn)品的客戶有九個(gè)GLP-1藥物開發(fā)項(xiàng)目。除了多肽外，泰德醫(yī)藥還開發(fā)了多元化的項(xiàng)目管線，專注于其他類別的TIDES藥物。

然而，即使借GLP-1市場(chǎng)擴(kuò)容的東風(fēng)，泰德醫(yī)藥業(yè)績(jī)也沒(méi)有多少起色。

2021年至2023年，泰德醫(yī)藥的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)波動(dòng)下滑的趨勢(shì)，且客單價(jià)也在下降。2023年，更是營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

報(bào)告期內(nèi)，泰德醫(yī)藥營(yíng)收分別為2.82億元、3.51億元、3.37億元，營(yíng)收增速為24%、-4%；凈利潤(rùn)分別為8027.8萬(wàn)元、5398萬(wàn)元和4890.5萬(wàn)元，2022年、2023年同比下滑33%、9%。毛利率從2021年57.1%減少至2023年的53.5%。

泰德醫(yī)藥在招股書中指出，公司2023年收入下滑，是由于每名客戶平均收入由2022年的52.8萬(wàn)元，減少至2023年的47.4萬(wàn)元，客單平均收入下降10.4%，源于三名主要客戶由于自身多肽藥物開發(fā)資源、計(jì)劃及周期的變化而大幅減少服務(wù)需求。

此外，公司的收入也較為依賴前五大客戶。招股書顯示，2021年至2023年，公司前五大客戶的收益占全年收入的36.5%、44.8%及48.3%。其中，最大客戶占全年收益的比重為12.2%、15.4%及20.9%，呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年，泰德醫(yī)藥接近一半收入來(lái)自前五大客戶。

對(duì)于大客戶的依賴，將會(huì)導(dǎo)致公司在談判中處于不利地位，如果這些大客戶中出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題或業(yè)務(wù)變化，都可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

4、擴(kuò)大產(chǎn)能是否最佳時(shí)機(jī)？

除依賴大客戶外，泰德醫(yī)藥的產(chǎn)能規(guī)模并不大。

眾所周知，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)必須擁有先進(jìn)的研發(fā)場(chǎng)地設(shè)施、具備中試和大規(guī)模生產(chǎn)能力的高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)工廠，才能滿足跨國(guó)制藥公司的要求。產(chǎn)能規(guī)模正是泰德醫(yī)藥多肽業(yè)務(wù)放量的主要限制因素之一。

2023年，泰德醫(yī)藥錢塘園區(qū)的多肽API（藥物活性成分）年產(chǎn)能為500公斤。但與同行比較，泰德醫(yī)藥的產(chǎn)能規(guī)模較小。

據(jù)E藥經(jīng)理人數(shù)據(jù)，諾泰生物的多肽產(chǎn)能已達(dá)噸級(jí)規(guī)模；藥明康德多肽固相合成產(chǎn)能已增長(zhǎng)至32000L，對(duì)應(yīng)約3.1噸；圣諾生物多肽產(chǎn)能預(yù)計(jì)提升至1.2噸以上。

泰德醫(yī)藥表示，在美國(guó)加利福尼亞的生產(chǎn)園區(qū)計(jì)劃于2025年上半年完成建設(shè)工作，中國(guó)醫(yī)藥港小鎮(zhèn)園區(qū)也預(yù)期將于2025年上半年開始運(yùn)行。未來(lái)兩至三年內(nèi)，公司計(jì)劃將年產(chǎn)能提高約1000至2000公斤，以應(yīng)對(duì)接近臨床及商業(yè)化后期項(xiàng)目對(duì)GLP-1產(chǎn)品的潛在需求。

此次泰德醫(yī)藥赴港上市，募集資金主要用于擴(kuò)大現(xiàn)有錢塘園區(qū)和美國(guó)羅克林園區(qū)的多肽產(chǎn)能。但這時(shí)候在美國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張產(chǎn)能是否是最佳時(shí)機(jī)？

一方面，美國(guó)市場(chǎng)客戶的需求在下降。從地區(qū)業(yè)務(wù)上來(lái)看，泰德醫(yī)藥報(bào)告期內(nèi)69.9%、71.1%、78%的收入來(lái)自于海外客戶。其中，美國(guó)市場(chǎng)給泰德醫(yī)藥貢獻(xiàn)了35%左右的收入，為公司最大的營(yíng)收來(lái)源。但美國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收卻在下滑，2023年，美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收1.15億元，同比下滑13%。

（圖 / 泰德醫(yī)藥招股書）

另一方面，地緣政治等不確定因素也為泰德醫(yī)藥海外業(yè)務(wù)拓展蒙上一層陰影。

今年1月，美國(guó)《生物安全法案》草案出臺(tái)，成為不少生物科技企業(yè)出海布局國(guó)際化市場(chǎng)的顧慮所在。泰德醫(yī)藥也在招股書中強(qiáng)調(diào)了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治關(guān)系、國(guó)際貿(mào)易政策及其他國(guó)際局勢(shì)的變化可能會(huì)影響公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

目前，泰德醫(yī)藥最重要的是提高自身的拓客能力，一方面可以降低對(duì)大客戶的依賴，另一方面，公司擴(kuò)大產(chǎn)能后，也能有更多用戶為之買單。但這對(duì)2023年業(yè)績(jī)盡顯頹勢(shì)的泰德醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，依然道阻且長(zhǎng)。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 業(yè)績(jī)雙降、依賴大客戶，“減肥神藥”托不起泰德醫(yī)藥？