出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

同仁堂集團(tuán)或?qū)⒂瓉淼谒募疑鲜衅髽I(yè)。

6月28日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在港交所主板遞交上市申請(qǐng)。若其成功上市，將成為同仁堂集團(tuán)旗下繼同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥之后的第四家上市公司。

不過，相較于355歲的同仁堂，同仁堂醫(yī)養(yǎng)成立時(shí)間較短。2019年，同仁堂在原投資公司的基礎(chǔ)上整合了集團(tuán)內(nèi)相關(guān)資源，同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團(tuán)由此誕生。

五年以后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)來到了港交所的大門前。只是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否不負(fù)厚望，成功在港交所上市？

1、連續(xù)虧損兩年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為何不賺錢？

2015年6月，同仁堂集團(tuán)全資子公司——同仁堂投資成立，公司定位為同仁堂集團(tuán)的產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)與新領(lǐng)域培育平臺(tái)，全力以赴開啟醫(yī)養(yǎng)大健康新布局。

2019年9月，該公司注冊(cè)資本增加，全部由同仁堂集團(tuán)認(rèn)購，同時(shí)公司更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團(tuán)正式掛牌后，提出以醫(yī)療、養(yǎng)老、內(nèi)購電商、培訓(xùn)、膳食五大業(yè)務(wù)為核心，目標(biāo)是五年內(nèi)規(guī)模成長到五十億級(jí)別，實(shí)現(xiàn)從“藥”到“醫(yī)”、從治療到健康的轉(zhuǎn)型。

彼時(shí)，同仁堂集團(tuán)的日子并不好過。2019年，受假蜂蜜事件、產(chǎn)能瓶頸等影響，旗下上市公司同仁堂業(yè)績出現(xiàn)了十年以來首次下滑。這時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的成立，可以為同仁堂集團(tuán)帶來新的增長點(diǎn)，所以公司自成立之日起，便被寄予了厚望。

但從公司近三年的表現(xiàn)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并沒有達(dá)成同仁堂集團(tuán)的業(yè)績期待。2021年至2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收分別為4.7億元、6.97億元、8.95億元，公司營收規(guī)模距離五十億元差距還很大。

不僅如此，2021年、2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還處于虧損之中，合計(jì)凈虧損2145.3萬元。直至2023年剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤4459萬元。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入主要來自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)以及向客戶銷售健康產(chǎn)品和其他產(chǎn)品。

這其中，醫(yī)療服務(wù)收入是其主要收入來源。2021年至2023年，醫(yī)療服務(wù)收入分別為4.5億元、5.96億元和7.3億元，占全年收入的95.8%、85.5%及81.6%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有11家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)和一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及9家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，醫(yī)療服務(wù)收入主要來自上述醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

不過，醫(yī)療服務(wù)屬于重資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)，毛利率并不高。2021年至2023年，公司的毛利率僅為16.9%、17.6%及21.6%，再加上逐年增長的銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用，進(jìn)一步擠壓了公司利潤空間。

近三年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營業(yè)成本已從2021年的3.9億元增至2023年的7.02億元，同期，行政費(fèi)用從9451.3萬元增至1.24億元，銷售費(fèi)用從579.5萬元增至2373萬元。

以2023年為例，公司的營業(yè)成本占營收的比重高達(dá)82%，管理費(fèi)用率為14%，銷售費(fèi)用率3%。營業(yè)成本過高，再加上費(fèi)用開支，公司的凈利率僅為5%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)也在招股書中表示，公司面臨著一個(gè)競爭激烈且分散的市場環(huán)境，主要與各類中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及同區(qū)域內(nèi)的綜合醫(yī)院中醫(yī)科室展開較量。如果未能成功與現(xiàn)有及新競爭對(duì)手競爭，公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會(huì)受到不利影響。

2、頻繁收購擴(kuò)大業(yè)務(wù)，商譽(yù)高企存減值風(fēng)險(xiǎn)

雖然公司業(yè)績還未達(dá)到同仁堂集團(tuán)的預(yù)期，但縱觀近幾年同仁堂醫(yī)養(yǎng)的發(fā)展，卻離不開母公司及兄弟公司的支持。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)從同仁堂、同仁堂科技、同仁堂商業(yè)等原股東手里花費(fèi)不到8000萬元收購了北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、鞍山同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院及北京同仁堂第二中醫(yī)醫(yī)院等公司及醫(yī)院的若干股權(quán)。

其中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)更是在2019年從同仁堂手里以零代價(jià)獲得了北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的全部股權(quán)。北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院給同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)了大部分收入，2021年至2023年，這部分收入占比分別為70.1%、44.8%及43.4%。

除集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也通過外部收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，這其中，最知名的一筆交易則是公司以高溢價(jià)收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館。

2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同同仁堂養(yǎng)老基金及同仁堂醫(yī)療基金，以2.844億元的價(jià)格從朱智彪、潘松琴夫婦手里，收購了三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%股權(quán)，三溪堂整體估值達(dá)4.38億元。

其中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別以1.194億元、7201.7萬元的價(jià)格獲得三溪堂保健院及三溪堂國藥館各43.74%的股權(quán)。

但于收購日，三溪堂保健院的凈資產(chǎn)僅有2676.3萬元，因高溢價(jià)收購產(chǎn)生商譽(yù)1.076億元。三溪堂國藥館的凈資產(chǎn)為4212.4萬元，產(chǎn)生商譽(yù)5358.8萬元。

彼時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購三溪堂的錢并不是自有現(xiàn)金，而是通過商業(yè)銀行信貸融資所得，收購而來的三溪堂保健院及三溪堂國藥館43.74%的股權(quán)，均質(zhì)押給了銀行。此外，公司還將持有的上海承志堂70%的股權(quán)質(zhì)押給銀行。

這筆收購?fù)瓿珊�，獲得最大收益的則是朱智彪、潘松琴夫婦，兩人獲得了2.844億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為何花重金收購三溪堂？據(jù)其表示，此次收購是同仁堂布局華東地區(qū)市場的重要一環(huán)。

不過，此次收購也推高了公司的商譽(yù)。收購三溪堂之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽(yù)的賬面值由2021年的2608.5萬元大幅增加至2022年的1.87億元。若公司上市之后，收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，公司仍存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響凈利潤的表現(xiàn)。

高溢價(jià)收購，不僅增加了公司商譽(yù)，也增加了負(fù)債。

截至2024年4月30日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)銀行貸款為1.42億元，其中涉及收購上海承志堂、三溪堂股權(quán)的銀行貸款1.28億元。

在高杠桿收購后，公司意圖通過上市募資來償還債務(wù)。據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次IPO的募資，將主要用于擴(kuò)充醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還銀行貸款、補(bǔ)充營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

3、“以股換股”，突擊入股者收獲大

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO前夕，朱智彪、潘松琴夫婦等投資者也突擊入股，成為公司前十大股東。

2024年3月12日，同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金、同康基金、同清基金、朱智彪、潘松琴以3.657億元的價(jià)格認(rèn)購了同仁堂醫(yī)養(yǎng)16.02%股權(quán)。最后一輪融資后，公司總估值約23億元。

然而，認(rèn)購款并不全是以現(xiàn)金結(jié)算，除同康基金、同清基金支付現(xiàn)金6750萬元外，其他投資者是以三溪堂或者粹和藥店的股權(quán)（以換股形式）結(jié)算。

這其中，朱智彪、潘松琴夫婦分別以三溪堂5.5%、4.4%股權(quán)換了同仁堂醫(yī)養(yǎng)2.13%、1.74%股權(quán)。

據(jù)招股書，三溪堂5.5%股權(quán)貨幣價(jià)值為4866.96萬元。同仁堂養(yǎng)老基金以三溪堂11.06%股權(quán)（貨幣價(jià)值9787萬元），再加上粹和藥店67.82%股權(quán)，換取了同仁堂醫(yī)養(yǎng)4.93%股權(quán)。同仁堂醫(yī)療基金以三溪堂6.86%股權(quán)換了同仁堂醫(yī)養(yǎng)2.66%股權(quán)。

依此計(jì)算，三溪堂的估值為8.85億元。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

而如前文所述，早在2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同同仁堂養(yǎng)老基金及同仁堂醫(yī)療基金以2.844億元的價(jià)格從朱智彪、潘松琴夫婦手里收購了三溪堂保健院和三溪堂國藥館各65%股權(quán)，三溪堂整體估值為4.38億元。

不到兩年時(shí)間，三溪堂的估值卻翻倍了。對(duì)于三溪堂估值翻倍的原因，同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，以招股書數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。但招股書中，并未提及具體原因。

不過，這筆交易受益最大的就是三溪堂曾經(jīng)的投資者——同仁堂養(yǎng)老基金和同仁堂醫(yī)療基金以及三溪堂的原實(shí)控人朱智彪、潘松琴夫婦。

在2022年的收購中，同仁堂養(yǎng)老基金花6300萬元收購三溪堂14.4%股權(quán)，目前估值已上漲至1.27億元；同仁堂醫(yī)療基金花3000萬元收購三溪堂不到7%股權(quán)，目前估值6067萬元。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

值得一提的是，同仁堂醫(yī)療基金僅由同仁堂集團(tuán)持股49%，其余股權(quán)由北京局方、深圳秉榮、濟(jì)寧銀鈴等第三方機(jī)構(gòu)持有。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

2024年3月，同仁堂醫(yī)療基金又將持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)的股權(quán)按照其股東的投資權(quán)益分配給了其合伙人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，亳州益品得、濟(jì)寧銀齡、秉榮投資、同仁堂醫(yī)療基金管理分別持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)1.07%、0.73%、0.5%及0.36%股權(quán)。

一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，控股股東同仁堂集團(tuán)持股比例從100%略降至83.98%。同清基金、同康基金、朱智彪、潘松琴夫婦、亳州益品得、濟(jì)寧銀齡、秉榮投資成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)股東，合計(jì)控制同仁堂醫(yī)養(yǎng)16.02%股權(quán)。若公司成功上市后，這些投資者將共同分享資本的盛宴。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

不僅如此，朱智彪、潘松琴夫婦與同仁堂醫(yī)養(yǎng)深度綁定后，兩者的關(guān)聯(lián)交易也多了起來。

2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的最大客戶則是朱智彪，公司向其銷售健康產(chǎn)品共計(jì)754.6萬元，占總收入的1.1%。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

2022年、2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向朱智彪持股49%的公司——浙江三溪堂中藥采購藥品、醫(yī)療耗材等產(chǎn)品分別達(dá)5166.9萬元、8687.5萬元。

（圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

公司與股東的下屬公司之間交易多，可能對(duì)公司獨(dú)立性產(chǎn)生不利影響。

在中國人口老齡化加劇的背景下，專注于中醫(yī)、慢性病診治、健康服務(wù)的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也往往被視為前景優(yōu)秀、市場空間廣闊的行業(yè)。

但是，雖背靠同仁堂集團(tuán)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利率僅有5%，還有很大的提升空間。接下來，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否在港股上市以及上市后表現(xiàn)如何，「子彈財(cái)經(jīng)」將長期關(guān)注。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。

       原文標(biāo)題 : 換股同仁堂醫(yī)養(yǎng)三溪堂估值翻倍，誰是最大受益者？