踏入2024年以來，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)釋放積極信號。今年本土創(chuàng)新藥出海交易額已超200億美元，最近醫(yī)保續(xù)約和談判也有望促進(jìn)國內(nèi)創(chuàng)新藥長期放量。

市場預(yù)期轉(zhuǎn)好之下，生物醫(yī)藥板塊在新一輪牛市中進(jìn)入了估值修復(fù)的階段。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數(shù)）下半年以來累計上漲超29%。

諸如云頂新耀、復(fù)宏漢霖、亞盛醫(yī)藥、科倫博泰生物等港股18A創(chuàng)新藥企均取得了亮眼增長。其中，云頂新耀股價近期表現(xiàn)強(qiáng)勁，領(lǐng)漲18A板塊。10月23日，云頂股價收漲16.39%，報35.15港元，成交額達(dá)4.85億港元，市值突破百億大關(guān)。公司自公布中期業(yè)績以來股價一路向好，近兩個月來，股價累計漲超80%。

注：云頂新耀10月23日股價走勢圖

毫無疑問，隨著Biotech基本面持續(xù)改善，資本市場信心逐漸恢復(fù)。而與此前突然涌現(xiàn)又迅速消退的資本熱潮相比，如今投資者已從喧囂中回歸理性，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也在不斷積累中靜待新的爆發(fā)。

產(chǎn)業(yè)拐點處，市場情緒與價值創(chuàng)造同頻

以2015年中國新藥評審制度改革為起點，回顧創(chuàng)新藥這十年，不難發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三年一個新階段的高波動性和發(fā)展韌性。

最初三年是創(chuàng)新藥方興未艾，醫(yī)藥企業(yè)小心翼翼地探索從仿制藥到me-too（派生藥）式創(chuàng)新。再接下來三年，創(chuàng)新藥崛起勢不可擋，資本熱情就猶如潮水一般高漲，眾多尚未實現(xiàn)商業(yè)化的企業(yè)創(chuàng)造了百億、千億市值的神話。隨之而來的就是熊市中的“市夢率”幻滅，近三年創(chuàng)新藥的投資陷入低谷。

不過，近乎瘋狂的熱潮退卻后，創(chuàng)新藥行業(yè)卻展示出強(qiáng)大的韌性，走向了真正的價值創(chuàng)造之路。

時至2024年，創(chuàng)新藥領(lǐng)域各細(xì)分賽道領(lǐng)跑者以創(chuàng)新為內(nèi)生動力，進(jìn)步可謂巨大。其中最為關(guān)鍵的一點就是，中國創(chuàng)新藥正在實現(xiàn)First-in-class（全球首創(chuàng)）和Best-in-class（同類最優(yōu)）的跨越式發(fā)展。

例如，抗感染、腎科等領(lǐng)域領(lǐng)跑者云頂新耀，先后推出了“全球首個氟環(huán)素類抗菌藥物”依嘉和“全球首個IgA腎病對因治療藥物”耐賦康。多款“全球首個”新藥的商業(yè)化上市，不僅為相關(guān)病患帶來了創(chuàng)新的治療選擇，也展示了公司在商業(yè)化運(yùn)營方面的市場洞察力和執(zhí)行力，逐步釋放其商業(yè)價值。

以腎病治療領(lǐng)域來看，云頂新耀產(chǎn)品管線為500萬IgA腎病患者帶來了創(chuàng)新的治療選擇。中國人群數(shù)據(jù)分析顯示，耐賦康能保護(hù)患者腎功能，減少腎功能衰退達(dá)66%，預(yù)計可延緩病情至透析或腎移植的時間達(dá)12.8年。

由于新藥療效顯著和患者需求龐大，自2024年5月耐賦康在中國大陸首次開方以來，商業(yè)化上市短短一個月內(nèi)銷售收入達(dá)1.673億元。據(jù)悉，已有超過23,000名中國IgA腎病患者參與了患者援助及服務(wù)登記，凸顯出國內(nèi)患者對耐賦康治療需求的迫切性與未滿足現(xiàn)狀。

云頂新耀的亮眼表現(xiàn)，也是整個中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值進(jìn)階之路的縮影。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，中國在研新藥管線數(shù)量高達(dá)5380，與第一的美國（5397）差距已經(jīng)微乎其微。

圖源：醫(yī)藥魔方

豐富的在研管線數(shù)據(jù)，預(yù)示著醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活力有望持續(xù)迸發(fā)。這也意味著過去幾年資本“寒冬”不僅沒有拖累創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，反而篩選出了一批真正具備創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)公司。

如今，站在新十年周期起點，市場情緒再次與價值創(chuàng)造同頻，創(chuàng)新藥板塊筑底后開啟估值修復(fù)，而創(chuàng)新藥企則以更加厚實的基礎(chǔ)不斷創(chuàng)造確定性。眼下也許不再是投機(jī)賺快錢的最好時機(jī)，但卻是價值投資者尋找長期價值回報的機(jī)會。

滄海不遺珠：管線價值+商業(yè)化能力=α價值

二級市場建立在理性基礎(chǔ)上的創(chuàng)新藥投資，正在成為創(chuàng)新藥發(fā)展的重要推動力。根據(jù)索羅斯反身性理論，牛市中上市藥企有望構(gòu)建一個自我價值實現(xiàn)的循環(huán)。

較為典型的就是低估值高業(yè)績增長的云頂新耀。在54家后綴帶B的18A公司中，只有8家在今年上半年實現(xiàn)了盈利。其中，云頂新耀上半年實現(xiàn)總收入達(dá)3.02億元，較2023年下半年大幅增長158%，并實現(xiàn)其歷史上的首次商業(yè)化層面盈利。

因此，隨著創(chuàng)新藥板塊價值回歸，云頂新耀在18A上市規(guī)則下66家生物科技公司中市場表現(xiàn)較好，證明了價格始終圍繞價值波動的真理。而細(xì)究云頂新耀業(yè)績增長背后的動能，是公司在產(chǎn)品創(chuàng)新力和商業(yè)化能力兩方面的“基本功”。

具體來看，依托較強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新力精準(zhǔn)打造高價值管線是首要因素。

一方面，云頂新耀全球創(chuàng)新管線都處于藍(lán)海賽道，在抗感染、腎科、自免三個領(lǐng)域，落子精準(zhǔn)，風(fēng)格明確，做差異化的競爭。

自2022年以來，云頂新耀開啟了轉(zhuǎn)型變革之路，強(qiáng)調(diào)聚焦“藍(lán)海”領(lǐng)域，將有限的資源分配到最需要的地方。隨著依嘉、耐賦康陸續(xù)推出，公司產(chǎn)品價值逐步兌現(xiàn)。耐賦康已在中國內(nèi)地、中國澳門、新加坡商業(yè)化上市，并獲中國香港、中國臺灣批準(zhǔn)，韓國預(yù)計2024年下半年獲批。此外，公司氟環(huán)素類抗菌藥依嘉上半年收入達(dá)1.342億元；自身免疫疾病藥物伊曲莫德已在澳門、新加坡獲批，下半年將在中國內(nèi)地、香港申請上市，屆時云頂新耀將有三款產(chǎn)品商業(yè)化，增加營收。

另一方面，云頂新耀正在一步步完成從Biotech到Biopharma的“升級、融合、轉(zhuǎn)型”的過程，不僅逐步構(gòu)建在腎科和感染領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，還成功實現(xiàn)“自研+BD”雙輪驅(qū)動。

云頂新耀成功實現(xiàn)臨床驗證的mRNA平臺本土化，并構(gòu)建了一整套內(nèi)部的端到端能力，可獨(dú)立研發(fā)制造全球權(quán)益的mRNA腫瘤疫苗。目前，公司基于mRNA平臺的腫瘤疫苗已進(jìn)入人體試驗階段，有望引領(lǐng)新一代腫瘤免疫療法。治療性疫苗，尤其是腫瘤疫苗，是云頂新耀自主研發(fā)的核心，具有解決全球未滿足醫(yī)療需求的潛力。

2024年8月，云頂新耀首個自主研發(fā)的新型mRNA個性化腫瘤治療性疫苗EVM16已正式在北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院和復(fù)旦大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院啟動臨床試驗。同時，公司還在研發(fā)其他腫瘤疫苗及基于mRNA的體內(nèi)生成CAR-T項目，可用于治療腫瘤和自身免疫性疾病，預(yù)計2025年將在中美兩地遞交腫瘤相關(guān)抗原(TAA)疫苗的新藥臨床試驗申請。

重點產(chǎn)品進(jìn)展說明云頂新耀產(chǎn)品創(chuàng)新從1到N，新藥上市步伐持續(xù)加快。在此基礎(chǔ)上，公司的商業(yè)化能力也為長期成長增加了一份確定性。

在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型變革，樹立“親力親為、結(jié)果導(dǎo)向、自我驅(qū)動、務(wù)實高效”的創(chuàng)業(yè)文化后，云頂新耀不斷提高運(yùn)營效率、創(chuàng)立最佳商業(yè)化實踐的戰(zhàn)略�，F(xiàn)如今，公司旗下耐賦康僅憑借著約120多名銷售代表的團(tuán)隊，將覆蓋約500家核心醫(yī)院及國內(nèi)60%以上的IgA腎病患者群體。高效運(yùn)營下，公司上半年運(yùn)營費(fèi)用占收入比重大幅減少249%，商業(yè)化能力得以加強(qiáng)。

得益于核心管線價值和高效的商業(yè)化團(tuán)隊，云頂新耀正進(jìn)入商業(yè)價值的兌現(xiàn)期。對此，云頂新耀首席執(zhí)行官羅永慶表示：“預(yù)計到2024年底，公司將有三款產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化上市。云頂新耀對實現(xiàn)全年人民幣7億元的銷售目標(biāo)非常有信心，并力爭在2025年底前實現(xiàn)現(xiàn)金盈虧平衡的戰(zhàn)略目標(biāo)。”

創(chuàng)新藥是一個典型的高投入、高風(fēng)險的知識和技術(shù)密集型行業(yè)，研發(fā)的護(hù)城河難以逾越，商業(yè)化的壁壘同樣無法快速建立。而一旦新藥從研發(fā)到推向市場的商業(yè)模式跑通后，創(chuàng)新藥企也就擁有了更多的“確定性”。

云頂新耀的發(fā)展反映了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正駛?cè)雱?chuàng)新升維的下一個階段，醫(yī)藥生態(tài)的價值鏈條向上而行。

這一趨勢折射到資本市場，投資者對創(chuàng)新藥企的關(guān)注度正持續(xù)增強(qiáng)。目前，港股生物醫(yī)療板塊仍然處于估值洼地，隨著牛熊轉(zhuǎn)換市場結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)到新興的演變，港股對創(chuàng)新藥企發(fā)展的助力有望持續(xù)增強(qiáng)。而像云頂新耀這樣實現(xiàn)了產(chǎn)品管線和商業(yè)化正向循環(huán)的創(chuàng)新藥企，將成為市場中的“黑馬”。

三重因素共振，中國式MNC崛起

展望未來，隨著創(chuàng)新藥行業(yè)價值創(chuàng)造的齒輪加速轉(zhuǎn)動，眾多細(xì)分領(lǐng)域有望孕育出千億級別的行業(yè)巨頭。

合理評估這一預(yù)期，可以采用創(chuàng)新藥企常用的市銷率作為估值參考。以云頂新耀為例，其當(dāng)前市銷率（TTM）約為18倍，若按照公司此前提出的“2030年四大重點產(chǎn)品實現(xiàn)100億人民幣銷售峰值”的目標(biāo)進(jìn)行推算，意味著較大的想象空間。而這一長期價值投資前景，有望在公司穩(wěn)健的商業(yè)化和創(chuàng)新發(fā)展策略下逐步兌現(xiàn)。

云頂新耀的成長軌跡，在某種程度上成為創(chuàng)新藥行業(yè)未來潛力的一個縮影。

當(dāng)前港股生物醫(yī)療板塊整體仍處于估值低位，預(yù)示著未來有較大的向上修復(fù)空間。而判斷行業(yè)未來潛力，云頂新耀的估值在頭部創(chuàng)新藥企中具有參考性：百濟(jì)神州市銷率（TTM）約為8倍，信達(dá)生物約為9倍，康芳生物約為28倍，科倫博泰生物約為21倍，以及康諾亞的高達(dá)134.4倍，云頂新耀的估值處于一個較為穩(wěn)健的區(qū)間。

可以確信，在保持業(yè)績增長的前提下，估值合理的創(chuàng)新藥企潛力可期。而優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企實現(xiàn)高增長，將是政策紅利、市場需求與企業(yè)創(chuàng)新能力三重因素共振下的必然結(jié)果。

從政策來看，中國創(chuàng)新藥這個年輕的賽道年內(nèi)迎來多項利好政策支持，身處行業(yè)一線的藥企直接感受到了“水溫”的變化。例如，國產(chǎn)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化階段，云頂新耀的耐賦康已被納入今年醫(yī)保談判名單，有望進(jìn)入醫(yī)保推向市場、走進(jìn)臨床。

考慮到IgA腎病領(lǐng)域潛在患者數(shù)量龐大，耐賦康持續(xù)放量已經(jīng)是一張明牌，云頂新耀有望收獲一個50億+的大品種。這也會讓公司業(yè)績表現(xiàn)更超預(yù)期，進(jìn)而帶動資本市場的預(yù)期走高。

再把目光投向整個醫(yī)療健康市場，全球人口老齡化加劇，慢性病的增加更是一個顯著趨勢。以國內(nèi)為例，據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，預(yù)計到2030年65歲以上人口比例約19%，當(dāng)前我國人口老齡化趨勢已顯現(xiàn)，未來老齡化趨勢或?qū)⒏�加明顯。而國外很多地區(qū)，如日本、英國、美國進(jìn)入老齡化社會已經(jīng)有七八十年或更長的一個歷程。

圖源：天風(fēng)證券研究所

這意味著市場對高效、低毒副作用的創(chuàng)新藥物需求日益增長，尤其是重大慢性病領(lǐng)域。其中，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是高潛力大品類。

以新一代共價可逆的BTK抑制劑EVER001為例，云頂新耀擁有EVER001全球權(quán)益。BTK抑制劑EVER001針對的原發(fā)性膜性腎病，僅中國市場患者規(guī)模就達(dá)到200萬，全球市場病患群體更加龐大，而當(dāng)前療法副作用大且至少30%患者無響應(yīng)或易復(fù)發(fā)，對新療法的需求極為迫切。而EVER001采用新一代共價可逆機(jī)制，具備高選擇性和低毒性特點，在自身免疫疾病領(lǐng)域備受矚目。

目前，云頂新耀正加速EVER001開發(fā)，預(yù)計下半年將發(fā)布針對原發(fā)性膜性腎病的1b期臨床初步結(jié)果，并計劃明年進(jìn)入2期臨床。

不難預(yù)見，隨著云頂新耀加速推進(jìn)擁有全球權(quán)益的管線研發(fā)，BD價值釋放正當(dāng)時。公司正在深耕mRNA技術(shù)平臺，加速腫瘤疫苗及其他創(chuàng)新療法的研發(fā)進(jìn)程。同時，從過往BD實踐來看，公司BD能力突出，有望爭取新產(chǎn)品在國際上獲得批準(zhǔn)和商業(yè)化。

云頂新耀有望形成“研發(fā)管線-新藥上市-業(yè)績兌現(xiàn)-股價增長”的正循環(huán)。而這也展示了中國創(chuàng)新藥行業(yè)通過“升級、融合、轉(zhuǎn)型”，真正磨礪出了一批站在全球醫(yī)藥創(chuàng)新潮頭的企業(yè)，中國式MNC即將涌現(xiàn)。

結(jié)語

回顧創(chuàng)新藥十年，整個發(fā)展過程正如《桃花源記》中那句：“初極狹，才通人。復(fù)行數(shù)十步，豁然開朗。”

如今，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已行至價值釋放的階段。隨之而來的是估值的修復(fù)，而此輪上升行情中蘊(yùn)藏著比以往更加強(qiáng)勁的政策、市場以及創(chuàng)新三重支撐力。這也意味著資本市場對創(chuàng)新資源的配置作用有望被長期激活，踩在厚厚雪坡上“滾雪球”的創(chuàng)新藥企們將被更多價值投資者青睞。

新十年已至，中國創(chuàng)新藥企再往前走，路越來越寬。

來源：港股研究社

       原文標(biāo)題 : 股價創(chuàng)52周新高，云頂新耀成為“黑馬”的啟示錄