本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

創(chuàng)業(yè)板一日跌幅近11%，超94%的個(gè)股下跌，投資者又嗅到了A股熟悉的味道。

牛市還沒(méi)參與就已經(jīng)結(jié)束了？這是不少投資者發(fā)出的靈魂之問(wèn)�；煦缒Ｐ椭�，對(duì)于市場(chǎng)整體走勢(shì)，沒(méi)有誰(shuí)擁有更多發(fā)言權(quán)，但對(duì)于長(zhǎng)期低估的醫(yī)藥行業(yè)而言，我們深信底部反轉(zhuǎn)趨勢(shì)的確定性。

憶往昔，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)連跌三年。這三年間，投資情緒低迷，利空消息頻發(fā)，很多個(gè)股受此影響股價(jià)暴跌，估值早已嚴(yán)重低估。此背景下，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)其實(shí)早已經(jīng)具備了全面反轉(zhuǎn)的條件。

投資者情緒回暖，幾乎所有行業(yè)都會(huì)受益，而中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)極有可能借助這次回暖全面反攻，一場(chǎng)醫(yī)藥牛市正在悄然啟航。

01高樓建立在廢墟之上

股市的本質(zhì)就是一場(chǎng)認(rèn)知博弈。

大多數(shù)投資者信奉“市場(chǎng)有效論”，他們認(rèn)為市場(chǎng)總是對(duì)的，股價(jià)走勢(shì)已經(jīng)揭示了一切。但股價(jià)真的能代表一切嗎？過(guò)去三年中國(guó)醫(yī)藥公司的股價(jià)走勢(shì)就與基本面嚴(yán)重脫節(jié)，這足以表明股價(jià)并不一定時(shí)時(shí)反映公司的實(shí)際境遇。

巴菲特之師格雷厄姆曾對(duì)股市給出精準(zhǔn)定義：市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠(yuǎn)在短命的樂(lè)觀（使股票過(guò)于昂貴）和不合理的悲觀（使股票過(guò)于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。這句話通俗地理解，也就是人們常說(shuō)的“牛短熊長(zhǎng)”。

圖：鐘擺理論示意圖，來(lái)源：財(cái)信證券

在熊市之中，股價(jià)下跌使得投資者怨聲載道，尤其并非所有下跌都是基本面原因造成的。當(dāng)公司基本面沒(méi)有發(fā)生變化，而股價(jià)卻出現(xiàn)下跌時(shí)，市場(chǎng)給予的預(yù)期與公司實(shí)際預(yù)期之間就發(fā)生了背離，這也就是所謂的“預(yù)期差”。

“預(yù)期差”雖然不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生任何影響，但悄然反映出公司的“爆發(fā)潛力”。“預(yù)期差”就好像是一個(gè)彈簧，壓力越大，“預(yù)期差”被壓縮得也就越緊，其所蘊(yùn)含的彈力也就越強(qiáng)。

市場(chǎng)是存在周期的，沒(méi)有市場(chǎng)會(huì)一直釋放壓力，當(dāng)情緒慢慢轉(zhuǎn)暖時(shí)，“預(yù)期差”就會(huì)成為股價(jià)反沖的最核心力量。

所以，牛市中那些爆發(fā)的股票，一定是在之前熊市中積攢了足夠“預(yù)期差”的公司。這就好像高樓建立之前，一定要先動(dòng)遷將之前的房屋拆成廢墟，然后再打地基一樣，所有的高樓都是在廢墟上建立起來(lái)的。

既然如此，哪個(gè)行業(yè)“預(yù)期差”最大呢？醫(yī)藥行業(yè)一定是其中之一，這也是我們認(rèn)為醫(yī)藥牛市極有可能形成的核心原因。

02走勢(shì)分化是必然

牛市的形成，從來(lái)都不是一片坦途，而是在漲漲跌跌之間不斷向上突破。

當(dāng)樂(lè)觀的投資者比悲觀投資者更多，那么股市就會(huì)上漲一些；而當(dāng)悲觀的投資者多于樂(lè)觀投資者，那么股市又會(huì)開(kāi)始下跌。所謂牛市，就是市場(chǎng)樂(lè)觀投資者人數(shù)長(zhǎng)時(shí)間多于悲觀投資者的時(shí)間段，在樂(lè)觀情緒的加持下，公司預(yù)期差得以糾正，甚至開(kāi)始出現(xiàn)預(yù)期溢價(jià)。

現(xiàn)階段，這種情緒轉(zhuǎn)變已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生，并很有可能長(zhǎng)期持續(xù)，醫(yī)藥行業(yè)前三年所累積的預(yù)期差將不斷得到糾正。

股市，從短期來(lái)看是一個(gè)投票器，但從長(zhǎng)期看則是一臺(tái)稱重機(jī)。

對(duì)于牛市的認(rèn)知，絕大多數(shù)投資者是存在偏差的。牛市雖然是普漲行情，整體β系數(shù)（總體市場(chǎng)波動(dòng)性‌）拉滿，但個(gè)股之間的α系數(shù)（個(gè)體市場(chǎng)波動(dòng)性‌）差異極大，牛市之中股價(jià)走勢(shì)分化是必然的。什么樣的公司能夠在牛市中大放異彩？唯有α系數(shù)與β系數(shù)同時(shí)釋放才能將上漲爆發(fā)力放大到最大化。

那么這個(gè)α系數(shù)從何而來(lái)呢？其實(shí)就是公司基本面的改變。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言，這個(gè)α代表公司業(yè)績(jī)、管線進(jìn)度、市場(chǎng)份額等指標(biāo)。所以牛市中哪些公司漲得更快？那就是管線進(jìn)度快、公司業(yè)績(jī)好，市場(chǎng)份額高的龍頭公司，這也是為何每次牛市都是由龍頭公司領(lǐng)漲的原因。

基于此，那些長(zhǎng)期存在大幅預(yù)期差，或者公司基本面持續(xù)向好的公司，都是值得關(guān)注的。當(dāng)分化趨勢(shì)確立后，這些公司的價(jià)值將會(huì)被顯著放大。

03未來(lái)的方向

三年的醫(yī)藥寒冬，讓中國(guó)醫(yī)藥公司積累了極大的預(yù)期差，這無(wú)疑是醫(yī)藥牛市形成的核心動(dòng)能。然而，只有市場(chǎng)層面因素是不夠的，牛市的形成同時(shí)也需要產(chǎn)業(yè)層面的共振。

回顧這三年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的改變，核心訴求只有一個(gè)，那就是控費(fèi)降本。無(wú)論是已經(jīng)常態(tài)化的醫(yī)藥集采，大規(guī)模的醫(yī)院反腐，還是藥店監(jiān)管，DRG模式的推行，實(shí)則都指向了一個(gè)結(jié)果，那就是減輕患者看病負(fù)擔(dān)。

圖：我國(guó)醫(yī)改趨勢(shì)，來(lái)源：中信證券

我國(guó)全面醫(yī)療體系高度依賴于醫(yī)�；�金，在老齡化加劇的情況下，合理控費(fèi)是必須做的事情。當(dāng)然，控費(fèi)降本必定會(huì)削弱企業(yè)端的利潤(rùn)，這也是為何這三年醫(yī)藥公司股價(jià)低迷的核心原因。

但投資者應(yīng)該知道，合理控費(fèi)并非最終目的，倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展才是更重要的。雖然我國(guó)已經(jīng)建立起成熟的生物制藥研發(fā)體系，部分領(lǐng)域達(dá)到了世界一流水平，但整體的落后是顯而易見(jiàn)的。只有通過(guò)擠掉中間環(huán)節(jié)的水分，才能倒逼企業(yè)去做更多的創(chuàng)新，這實(shí)則才是我國(guó)醫(yī)療體系正確的發(fā)展方向。

因此，我們認(rèn)為控費(fèi)降本只是我國(guó)醫(yī)療體系改革的第一階段，隨著改革的深入，更多的替代與創(chuàng)新才是未來(lái)的核心關(guān)鍵。這也就形成了未來(lái)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩大核心方向：國(guó)產(chǎn)替代與全球創(chuàng)新。

國(guó)產(chǎn)替代，主要發(fā)生在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱的醫(yī)療器械與疫苗領(lǐng)域，在這兩個(gè)領(lǐng)域更強(qiáng)調(diào)行業(yè)的自主可控性。雖然我們做的是國(guó)產(chǎn)替代，但這些領(lǐng)域基本都是被歐美所壟斷的高精尖行業(yè)，因此實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替其實(shí)也就是達(dá)到世界一流水平，其背后還有出海競(jìng)爭(zhēng)的更大邏輯。如聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療等中國(guó)醫(yī)療影像公司已經(jīng)開(kāi)始出海中東、非洲；沃森生物、康泰生物等疫苗公司也開(kāi)始出海東南亞市場(chǎng)。

全球創(chuàng)新，主要發(fā)生在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，在這個(gè)領(lǐng)域中我們已經(jīng)能夠與世界一流水平比肩，甚至MNC也開(kāi)始一擲千金地購(gòu)買中國(guó)管線的海外權(quán)益。當(dāng)然，中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的強(qiáng)大，離不開(kāi)中國(guó)CXO公司的崛起，縱觀全球我們CXO公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是顯而易見(jiàn)的。百濟(jì)神州、康方生物、百利天恒等創(chuàng)新藥公司已經(jīng)開(kāi)始閃耀國(guó)際舞臺(tái)，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥為代表的CXO公司雖遭遇打壓，但業(yè)績(jī)也依然穩(wěn)中向好。

從降本，到增效，這將是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展核心邏輯的變化軌跡。具備核心創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)療器械、疫苗、創(chuàng)新藥、CXO有望成為新一波醫(yī)藥牛市中的領(lǐng)漲標(biāo)的，預(yù)期差與α系數(shù)則是決定企業(yè)股價(jià)能到多高的核心因素。

清風(fēng)徐來(lái)，水波不興。中國(guó)醫(yī)藥牛市形成的前置因素都已具備，一切只待整體投資情緒的持續(xù)回暖。

       原文標(biāo)題 : 醫(yī)藥牛市，清風(fēng)徐來(lái)