花滿樓丨作者

深潛atom工作室丨編輯

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司上市已經(jīng)不再是新鮮事，但既能上市又能夠賺錢的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，就足夠讓人有些意外。2024年12月11日，健康之路通過了港交所聆訊，即將迎來敲鐘之日。

健康醫(yī)療服務(wù)和企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營銷服務(wù)是健康之路的兩大業(yè)務(wù)線，其中企業(yè)服務(wù)的營收規(guī)模和營收增速均是所有業(yè)務(wù)最佳。特別是，在報(bào)告期內(nèi)企業(yè)服務(wù)中的內(nèi)容服務(wù)營收增速均超過40%，在2024年上半年甚至超過了50%，付費(fèi)企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶513家。

近日，南華早報(bào)報(bào)道，微醫(yī)計(jì)劃于12月底提交申請，并且計(jì)劃明年6月完成IPO，希望獲得4到5億美元融資。百億營收的微醫(yī)如果上市成功，對于健康之路的影響不可小覷。

在深潛atom看來，健康之路最大的挑戰(zhàn)依然在于自身，營收規(guī)模難以快速提升，超800%的資產(chǎn)負(fù)債率隨時(shí)可能吞噬健康之路。

銷售費(fèi)率飆升，虧損和盈利的雙面

健康之路起始于2001年成立的“醫(yī)護(hù)網(wǎng)”，最初以在線預(yù)約等為核心服務(wù)，是國內(nèi)最早的在線掛號平臺之一。雖然相比較微醫(yī)這樣的平臺，品牌認(rèn)知度相對較低，但招股書顯示健康之路同樣具有1.95億注冊用戶。

但值得注意的是，一個(gè)注冊用戶高達(dá)1.95億的應(yīng)用，聲量卻過于小了一些。在黑貓投訴上，關(guān)于好大夫的投訴超過1400條，關(guān)于微醫(yī)的投訴數(shù)量接近3800條，關(guān)于健康之路的消息接近于0。雖然微醫(yī)總用戶接近3億，要高于健康之路，但這個(gè)比例明顯不正常，是健康之路的服務(wù)更好，還是用戶對這個(gè)品牌更加無感呢？

2015年，北京衛(wèi)計(jì)委叫停了公立醫(yī)院與商業(yè)公司合作預(yù)約掛號、加號業(yè)務(wù)，對于健康之路的影響也是存在的。無法走通醫(yī)療服務(wù)商業(yè)閉環(huán)的健康之路，同樣采取了多元化發(fā)展的路徑。目前，健康之路已形成兩大主要業(yè)務(wù)板塊：健康醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營銷服務(wù)，服務(wù)于個(gè)人用戶、醫(yī)生、醫(yī)院、藥企以及保險(xiǎn)公司等多元化客戶群體。

醫(yī)-藥-險(xiǎn)幾乎是所有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的商業(yè)模式，但健康之路并未涉及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。正因如此，健康之路的營收規(guī)模相對較小，2021年至2023年，健康之路年收入從4.31億元迅速增長至12.44億元；2024年上半年總收入6.11億元，同比增長14.5%。

值得注意的是，哪怕銷售額不高，但健康之路的銷售成本很高。2021年到2024年上半年，銷售成本分別為2.57億元、3.23億元、8.46億元和4.27億元，銷售費(fèi)用率分別為59.78%、56.8%、67.99%和69.96%。

國內(nèi)366家生物醫(yī)藥類企業(yè)的平均銷售費(fèi)用率為19.93%，A股醫(yī)療企業(yè)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比例平均值為22.2%，健康之路的銷售費(fèi)率幾乎是平均水準(zhǔn)的3倍。雖然健康之路還未上市，但我們不能將這個(gè)成立23年的公司當(dāng)成新勢力。從某種程度上，健康之路的商業(yè)模式是落后同行業(yè)企業(yè)。

銷售費(fèi)率的提升意味著毛利率的下滑，招股書內(nèi)健康之路的毛利率分別為40.2%、43.2%、32%和30%。哪怕是已經(jīng)成為最主要業(yè)務(wù)的企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營銷服務(wù)，毛利率最高的一年也才30.3%，這意味著該業(yè)務(wù)對于健康之路最大的價(jià)值或許就在于更多的營收，很難貢獻(xiàn)更多的利潤。

盡管健康之路的毛利率持續(xù)下滑，健康之路在2021年至2023年期間，以經(jīng)調(diào)整凈利潤計(jì)算，均實(shí)現(xiàn)了盈利，三年盈利總額為人民幣6495.9萬元。連年保持盈利的消息，也被無數(shù)媒體追捧。然而，根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，公司近三年的凈利均為虧損，2021年虧損1.6億元，2022年虧損2.6億元，2023年虧損3.1億元。

或許，盈利只是個(gè)噱頭，但是誰針對這個(gè)噱頭進(jìn)行宣傳，值得思考。

負(fù)債率高企，現(xiàn)金流持續(xù)走低

商業(yè)模式是對于企業(yè)獲得錢的主要途徑，但負(fù)債從另一個(gè)層面上來說，同樣是企業(yè)的“賺錢能力”的體現(xiàn)，不同的是這部分錢是需要?dú)w還的。

國資委規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率75%是警戒線，長期保持較高負(fù)債率對企業(yè)發(fā)展影響巨大。海航集團(tuán)在2015年到2017年每年都在新增大量負(fù)債，三年時(shí)間累計(jì)新增帶息債務(wù)約3668億元。到了2018年，海航的負(fù)債率達(dá)到70.55%，總負(fù)債規(guī)模為7500億元。由于負(fù)債過高，海航集團(tuán)最終走向破產(chǎn)。

健康之路的負(fù)債已經(jīng)在連年攀升，2020-2022年，健康之路負(fù)債凈額分別約為11.07億元、11.99億元、14.41億元，整體負(fù)債率分別為1184.37%、1018.03%、810.97%，遠(yuǎn)超國資委規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高75%的警戒線。憑借健康之路的賺錢能力，多久才能夠?qū)⒇?fù)債率降到合理區(qū)間呢？

2015年，在獲得百度的6000萬美元A輪融資時(shí)，健康之路的估值超過4.5億美元。不過，在資本市場表現(xiàn)得不溫不火，2017年才獲得B-1輪和B-2輪融資，此后更是到2023年才陸續(xù)獲得兩輪融資。

作為一家用戶超過1.9億的企業(yè)來說，在資本市場的表現(xiàn)并不能算優(yōu)秀�；蛟S正因如此，才導(dǎo)致健康之路的負(fù)債率長年走高。截至2024年6月30日，健康之路的流動負(fù)債總額為21.08億元人民幣。

與之對應(yīng)的是，健康之路的現(xiàn)金流持續(xù)保持較低水平。2020年到2024年上半年，健康之路的經(jīng)營現(xiàn)金流金額分別為3218.6萬元、1415.7萬元、878.1萬元、359.1萬元和1303.0萬元。可以看出其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在呈現(xiàn)下降趨勢。

盡管如此，但因?yàn)闋I收和銷售成本高度相關(guān)，近年來健康之路的銷售開支在持續(xù)增長，2022年到2024年上半年，銷售開支分別為1.47億元、2.22億元和9857.6萬元，同期增長率分別為16.67%、43.6%和26.07%。雖然有意縮減行政開支，但依然作用不大。

這一次，健康之路計(jì)劃通過IPO募集的資金總額不超過約1.09億股普通股，所募集的資金對健康之路的幫助又能夠多大呢？

微醫(yī)重啟IPO，真實(shí)世界業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于體量

同樣醫(yī)療服務(wù)深耕的好大夫，因?yàn)榻�年來面臨商業(yè)化轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，即使在削減成本的情況下，公司仍然面臨持續(xù)虧損，在2024年下半年被支付寶收購。伴隨著這場收購的完成，預(yù)示著醫(yī)療服務(wù)對于中小型公司已經(jīng)適應(yīng)當(dāng)前的醫(yī)療環(huán)境。

健康之路將醫(yī)療服務(wù)當(dāng)作立身之本，在好大夫敗亡后，健康之路并未放棄“醫(yī)療助理”這一角色。在招股書中表示將擴(kuò)大現(xiàn)場健康助理團(tuán)隊(duì)，幫助更多醫(yī)生服務(wù)患者；還將招聘臨床試驗(yàn)、研究或其他臨床經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，以增設(shè)線上疾病治療中心，提高真實(shí)世界研究支持服務(wù)的規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)。

截至2024年6月，健康之路注冊醫(yī)生87.7萬名，較2023年底增加2.29萬名，副主任醫(yī)師或以上職稱的醫(yī)生33.4萬名。不過，然而2024年上半年，健康之路的月活躍用戶僅為350萬，醫(yī)療咨詢次數(shù)也僅僅180萬次，付費(fèi)個(gè)人用戶20萬人。

截至2023年末，平安好醫(yī)生建立了覆蓋29個(gè)科室的約5萬名內(nèi)外部醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，還不足健康之路的零頭。88萬醫(yī)生對應(yīng)350萬月活用戶，平均每個(gè)醫(yī)生服務(wù)用戶才不足4個(gè)，但新增和留存大量醫(yī)生需要海量的資金，不知道健康之路是否算清了這個(gè)賬。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料預(yù)測，2030年中國的真實(shí)世界研究支持服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)236億元，2027年至2030年的估計(jì)復(fù)合年增長率高達(dá)51.1%。在眾多醫(yī)療資源的積累下，健康之路在2022年推出真實(shí)世界研究支持服務(wù)，在2024年上半年，已經(jīng)向33家藥企提供服務(wù)，提交了312份真實(shí)世界研究報(bào)告，獲得了2.68億元營收。

不過，真實(shí)世界研究需要對大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，需要的研發(fā)費(fèi)用更高。2022年到2024年上半年，健康之路的研發(fā)費(fèi)用分別為5441萬元、1.03億元和5396.8萬元，同期增長率分別為284.74%、90.04%和49.4%。

2022年到2024年該業(yè)務(wù)線的毛利率僅為18.1%、23.9%、17.9%和29.4%。依靠低毛利業(yè)務(wù)拯救健康之路的必經(jīng)之路就是規(guī)模化。不過，在這一個(gè)賽道，健康之路競爭對手眾多。包括、百濟(jì)神州、醫(yī)渡云、藥明康德、零氪科技等眾多企業(yè)都瞄準(zhǔn)了這一賽道，健康之路想要擴(kuò)大市場規(guī)模難度并不小。

在醫(yī)療環(huán)境逐漸演進(jìn)的過程中，健康之路雖然進(jìn)行了針對性地布局，但從經(jīng)營上看，依然有很大的問題。未來，依然需要新的破局手段。

       原文標(biāo)題 : 健康之路“盈利”背后，是超800%的資產(chǎn)負(fù)債率