作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

9年前，為了解決實力與市值不匹配的問題，白云山設定了千億市值這一中長期目標，并啟動了一系列業(yè)務發(fā)展和資本運作。

憑借拳頭產(chǎn)品“金戈”和2015年的牛市，白云山市值一度飆升至700億元，與片仔癀、云南白藥并稱“中藥三劍客”。9年后的今天，白云山市值僅余450億元，遠未達到千億目標，而片仔癀和云南白藥市值早已過千億。自2020年起，白云山股價就一直在24-33元徘徊，沒有任何突破的趨勢。

一句話，市場認為白云山未來成長性堪憂。

截圖來源于東方財富

似乎正如市場預期的那樣，2024年白云山非常“上火”，可謂焦頭爛額，公司在業(yè)績、人事上都出現(xiàn)了重大問題。

業(yè)績上，前三季度，在市場競爭加劇等因素影響下，白云山的大健康和化學藥板塊均出現(xiàn)下滑；人事方面，董事長李楚源被帶走調(diào)查，副董事長楊軍代行董事長職務的幾個月時間里，公司也未能在第三季度扭轉(zhuǎn)頹勢。

盡管擁有王老吉和金戈兩大明星產(chǎn)品，以及10余家老字號品牌，并且背靠實力雄厚的廣藥集團，白云山卻把一手好牌打得稀爛。

01

凈利潤大幅下滑近17%

在過去幾年中，白云山雖然每年前三季度的營收與歸母凈利潤增速呈現(xiàn)出一定的波動態(tài)勢，但整體仍緩慢上升。但到了2024年，形勢急轉(zhuǎn)直下。

財報數(shù)據(jù)顯示，白云山2024年前三季度實現(xiàn)營收590.60億元，同比微增1.50%；錄得歸母凈利潤31.59億元，罕見地大幅下滑16.68%。

白云山將業(yè)績下滑歸咎于宏觀經(jīng)濟波動、市場競爭及行業(yè)政策等外部因素。然而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度在A股上市的72家中藥企業(yè)，歸母凈利潤總和為287.64億元，雖然同比減少9.64%，但白云山16.68%的降幅明顯超過行業(yè)平均值。

白云山的業(yè)績失速，在第二季度便初現(xiàn)端倪。

白云山二季度營收同比下降1.34%，歸母凈利潤更是大幅下滑34.48%。公司目前主要有大南藥、大健康和大商業(yè)這三大業(yè)務。2024年中報顯示，大南藥與大健康兩大業(yè)務線營收分別減少2.04%、7.24%，是拖累公司業(yè)績的主要原因。

截圖來源于公司公告

02

王老吉賣不動了

今年上半年，作為白云山主營業(yè)務之一的大健康板塊，實現(xiàn)營收65.38億元，同比下降7.24%，是公司降幅最大的業(yè)務線。具體來看，核心控股公司王老吉大健康同期貢獻了59.97億元營收，相較2023年同期的64億元降低了6.3%，是導致整個大健康板塊業(yè)務下滑的主因。

在2018年和2019年，白云山的大健康業(yè)務線可謂風生水起，分別斬獲營收94.87億元、104.79億元，增速分別達到10.66%與10.45%。

然而，一場突如其來的疫情，給原本快速前行的王老吉重重踩下剎車。

2020年，新冠疫情在國內(nèi)爆發(fā)，整體消費下行，王老吉也難以獨善其身，當年大健康板塊營收大幅下降25%。此后，該業(yè)務線的營收隨著疫情的反復起伏不定。2022年末全面放開以后，大健康營收雖然回暖至111.17億元，但是這4年期間的年化復合增長率僅為1.49%，相較于2018年、2019年時超10%的增速，降幅明顯。

到了2024年，沒了疫情這塊“遮羞布”，王老吉的問題也暴露無遺。

隨著氣泡水和無糖茶飲等新興飲品的不斷涌現(xiàn)，元氣森林等品牌迅速嶄露頭角；與此同時，康師傅、統(tǒng)一冰紅茶和東鵬特飲等傳統(tǒng)飲料巨頭，也紛紛推出多樣化的茶飲新品，積極布局市場。在多元化的競爭格局下，消費者的選擇范圍日益擴大，傳統(tǒng)涼茶市場逐漸受到冷落，市場份額逐步被新興飲品侵占。

此外，近年來消費者的口味正在逐漸改變，養(yǎng)生茶飲、無糖茶飲需求持續(xù)增加，新式茶飲也隨之推出眾多低糖、無糖產(chǎn)品。2023年度，無糖飲料市場規(guī)模增速明顯，達401.6億元。

含糖的王老吉，逐漸被消費者“打入冷宮”。盡管王老吉后續(xù)推出了無糖、低糖等新品，但仍未能挽回消費者的心。

茶飲相關(guān)新品的崛起，再加上消費者追求健康的趨勢，王老吉的市場地位岌岌可危。

“王老吉的產(chǎn)品相對固化單一，在市場中對消費者的吸引力越來越弱。而且之前因為換綠色包裝，進一步削弱了品牌形象，再加上做的新品牌比如刺檸吉等效果一般，就會面臨其他新品牌和新產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。”香頌資本董事沈萌向源媒匯分析道。

但是對于白云山來說，出問題的業(yè)務可不止王老吉一個。

03

金戈救不了化學藥

今年上半年，白云山同樣出現(xiàn)下滑的業(yè)務板塊還有大南藥。

細分來看，化學藥板塊僅實現(xiàn)營收21.18億元，同比下降17.08%，是拖累整個大南藥業(yè)務的主要原因。

截圖來源于公司公告

針對化學藥業(yè)務下滑以及涉及具體藥品情況，源媒匯嘗試聯(lián)系白云山相關(guān)人士，電話未能接通；向董秘辦發(fā)送問詢郵件，截至發(fā)稿時亦未收到回復。

事實上，白云山化學藥業(yè)務的下滑并非始于近期，而是從2020年開始的。

2019年，白云山化學藥板塊營收為69.83億元，之后持續(xù)下滑，到2023年底僅剩46.18億元，4年間減少了33.87%。在化學藥這一業(yè)務線下，白云山的主要產(chǎn)品有男科用藥金戈和抗生素類藥物頭孢等。

2019年8月，國家醫(yī)保局發(fā)布新版醫(yī)保目錄，規(guī)定各地必須嚴格執(zhí)行，不得擅自調(diào)整，取消了地方15%的調(diào)整權(quán)。這一舉措影響了頭孢類藥物的市場準入和銷售。受這次政策調(diào)整影響，白云山2020年的頭孢類產(chǎn)品營收全線下滑。

截圖來源于公司公告

此外，醫(yī)保目錄還對注射用頭孢硫脒附加更嚴格的使用條件方可報銷，導致相關(guān)藥物銷售額下降。再加上注射用頭孢呋辛鈉在國家第五輪集采中中標，白云山的中標產(chǎn)品在2023年銷量雖然增長至0.99億瓶，但受集采降價影響，營收同比下滑14.05%。

并且，頭孢類藥物市場競爭激烈，同類產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，替代產(chǎn)品也逐漸增多，白云山的市場份額被逐漸稀釋。

長城證券醫(yī)藥團隊在研報中提到，在持續(xù)幾年增長后，2019年白云山大南藥收入規(guī)模突破百億元，此后增速略有波動，主要受化藥集采影響。其中，2018-2023年公司化藥營收復合增速-4%，主要是集采對公司抗生素類產(chǎn)品造成一定沖擊。

不過與頭孢相反的是，金戈的銷售額卻在連年增長。

白云山金戈（枸櫞酸西地那非片）在2014年10月上市，是國內(nèi)首個上市的“偉哥”類仿制藥，打破了外資企業(yè)在中國抗ED市場的長期壟斷。

頂著國產(chǎn)首仿的名頭，金戈的銷售額也跟著逐年增長。2022年金戈營收首超10億元；到了2023年，銷售額進一步擴大至12.90億元，是白云山的最大單品。

然而金戈越賣越勇，也沒能覆蓋白云山頭孢類業(yè)務的下滑。

雖然白云山并未在2024年中報里披露金戈的銷售額，但金戈還能“雄起”到何時呢？畢竟瞄準男科市場的并非只有白云山一家。

2015年江蘇亞邦推出“萬菲樂”；2018年常山藥業(yè)推出“萬業(yè)強”；2020年4月恩康醫(yī)藥的“愛廷玖”獲批；2020年8月齊魯制藥的“千威”上市；2021年廣生堂推出“勁哥”。再加上原研廠商輝瑞的萬艾可、禮來的希愛力、拜耳的艾力達，男科市場競爭變得異常激烈。

京東大藥房信息顯示，25mg劑量的輝瑞萬艾可售價為24.5元/片，同劑量的白云山金戈售價為16元/片，僅為原研藥的2/3。

但低價這一招，可不止白云山一家會用。

以頻繁低價中標的齊魯制藥為例，公司此前推出的產(chǎn)品千威，在京東大藥房的25mg劑型價格為59元24片，約合2.46元/片，可以說是把價格卷到了極致。

白云山在2023年共計銷售了1.01億片金戈，同期金戈的營業(yè)收入為12.90億元，營業(yè)成本為1.06億元。據(jù)此粗略估算，金戈的出廠價約為12.75元，成本價約為1.05元。也就是說，金戈是有足夠降價空間的。

不降價，市場份額或被其他低價仿制藥蠶食；降價，能否實現(xiàn)以價換量猶未可知。在日趨激烈的市場環(huán)境下，金戈面臨兩難選擇。

04

后李楚源時代

除了大健康業(yè)務和化學藥業(yè)務下滑，高層巨震，更讓白云山遭遇重創(chuàng)。

2024年7月下旬，白云山公告李楚源因個人原因辭去董事長等職務，代行董事長職務的是副董事長楊軍。8月30日，廣東省紀委監(jiān)委官方微信“南粵清風”發(fā)布消息，李楚源涉嫌嚴重違紀違法，正接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查。外界猜測，李楚源被帶走調(diào)查，或與此前的金戈原料藥虛增成本案有關(guān)。

兩日后，9月1日，白云山公告稱，收到公司董事張春波的辭職報告，張春波因個人原因辭去公司董事等職務，公司將按照法定程序及時補選董事。而張春波任職期間，分別在白云山中藥廠、白云山和黃與李楚源有過交集。

此后代理白云山董事長的楊軍是老員工出身，上世紀九十年代大學畢業(yè)后進入白云山，曾是白云山老廠長貝兆漢的秘書。2012年離開白云山后，楊軍先后在廣州橡膠企業(yè)集團、廣州市公共交通集團和廣州一汽巴士集團等公司任職，隨后在2020年重回白云山，擔任副董事長職務至今。

根據(jù)過往報道，相較個人色彩濃厚的李楚源，楊軍的管理風格更為穩(wěn)健務實，注重深入基層調(diào)研，他曾多次親自帶隊到公司的生產(chǎn)基地、車間等進行實地考察調(diào)研，比如今年5月到白云山制藥總廠揭西生產(chǎn)基地深入了解生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況，一個月后又去了王老吉刺檸吉貴州黔南生產(chǎn)基地進行調(diào)研指導。

自7月下旬以來，截至三季報末，楊軍已代行白云山董事長職務兩個月時間。在此期間，楊軍將公司的銷售費用進行削減。

2023年第三季度，白云山在銷售費用上花了14.44億元。而今年楊軍代行董事長職務后，第三季度的銷售費用降至11.12億元，減少了23%。

但即便如此，也沒能阻止白云山的利潤滑坡。

白云山今年第三季度營收同比下降1.08%，歸母凈利潤繼續(xù)大幅下滑37.82%。雖然營收降速環(huán)比略有放緩，但歸母凈利潤的跌速卻在加快。

關(guān)于白云山這種國企董事長落馬對公司的影響，沈萌向源媒匯分析：“對于國企來說，領(lǐng)導者會影響企業(yè)的經(jīng)營風格，但是目前人事更迭前后還沒有明顯的策略變化，后續(xù)具體的影響還要再看。”

在空懸逾4個月后，11 月 25 日，廣州公交集團原黨委書記、董事長李小軍出任廣藥集團董事長。

李小軍曾長期在紀委系統(tǒng)工作，擔任過廣州市黃埔區(qū)紀委副書記、廣百集團紀委書記等職務。入職廣藥集團前，他在廣州公交集團擔任黨委書記、董事長、總經(jīng)理一職，期間積極推動公交集團轉(zhuǎn)型升級，開拓新能源交通產(chǎn)業(yè)，取得了顯著成效。

隨著李小軍的到任，廣藥集團的發(fā)展拉開新序幕。但對于這位新舵手來說，任務頗為艱巨：未來白云山該去往何處？

05

營銷or研發(fā)？

此前依靠營銷推廣打開了王老吉和金戈的市場，讓白云山嘗到了甜頭。但是當這一法寶失效后，白云山?jīng)]有硬核產(chǎn)品這一問題暴露無遺。

白云山向來不太重視研發(fā)，自2020年以來，公司研發(fā)費用率一直在1%左右，而銷售費用率則在7%左右。雖然中藥企業(yè)普遍研發(fā)費用率較低，但與其余71家A股上市中藥企業(yè)對比的話，白云山今年前三季度的研發(fā)費用率位列第65位，幾乎墊底。

白云山的在研項目也相對有限，主要集中在中藥的臨床研究、仿制藥的一致性評價上。2023年，白云山的年報中終于出現(xiàn)了HG030片、BYS10片與注射用頭孢嗪脒鈉3個創(chuàng)新藥在研項目，不過均處在臨床I階段，這也意味著未來極大的不確定性。

楊軍在研發(fā)方面似乎也并未加大力度。今年第三季度，白云山的研發(fā)費用為1.87億元，相較上年同期的1.79億元，僅微增0.08億元。

關(guān)于國資藥企為何不在研發(fā)上加大投入這一問題，河北某上市藥企員工、醫(yī)學碩士劉鑫（化名）告訴源媒匯：“國資背景藥企的優(yōu)勢在于資源稟賦，包括中藥、血制品和商業(yè)流通等。但是國企不能很好解決創(chuàng)新藥研發(fā)的效率、風險和激勵問題。當領(lǐng)導層缺失了主觀能動性之后，大都會選擇偏保守地發(fā)展當前產(chǎn)品。”

此前由營銷驅(qū)動的業(yè)績增長，終將面臨天花板，白云山該何去何從？

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       原文標題 : 背靠大樹廣藥集團，白云山卻越做越小