《港灣商業(yè)觀察》黃懿

近日，北京小馬智行科技有限公司（Pony.ai，下稱“小馬智行”）正式公開向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交IPO招股書，計(jì)劃在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼“PONY”。高盛、美銀美林、德意志銀行、華泰證券為其擔(dān)任主承銷商。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案，小馬智行擬發(fā)行不超過(guò)9814.95萬(wàn)股普通股。

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估值大幅縮水，IPO募資有所增加

值得注意的是，小馬智行IPO估值45.5億美元，較兩年前的85億美元縮水近半。

然而，公開資料顯示，北汽集團(tuán)和新加坡交通運(yùn)營(yíng)商康福德高均表示有意愿認(rèn)購(gòu)小馬智行此次IPO發(fā)行的ADS，其中北汽集團(tuán)最高認(rèn)購(gòu)7035萬(wàn)美元，康福德高最高認(rèn)購(gòu)450萬(wàn)美元。另外包括廣汽集團(tuán)全資子公司廣汽資本在內(nèi)的多個(gè)投資方將通過(guò)戰(zhàn)略定向增發(fā)的方式認(rèn)購(gòu)總計(jì)約1.534億美元的A類普通股。此舉將大大增加小馬智行IPO的含金量。

11月15日，小馬智行提交了紅鯡魚版招股書并開啟招股。11月20日，公司更新招股書，擴(kuò)大了IPO規(guī)模，從原計(jì)劃的1500萬(wàn)股ADS（美國(guó)存托股）擴(kuò)至2000萬(wàn)股ADS。按照招股書顯示，小馬智行本次發(fā)行價(jià)區(qū)間為每股11美元至13美元。外界預(yù)測(cè)，小馬智行此次赴美IPO募集金額最高可達(dá)4.52億美元。

根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，小馬智行是中國(guó)首批獲得在中國(guó)四個(gè)一線城市（即北京、上海、廣州和深圳）運(yùn)營(yíng)全自動(dòng)駕駛出租車牌照的公司之一，也是唯一一家獲得在這些一線城市提供面向公眾的自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)所需的所有監(jiān)管許可的自動(dòng)駕駛技術(shù)公司，運(yùn)營(yíng)著一支由250多輛自動(dòng)駕駛出租車組成的車隊(duì)。

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Robotaxi預(yù)計(jì)2026年商業(yè)化

根據(jù)小馬智行披露顯示，公司目前運(yùn)營(yíng)的自動(dòng)駕駛卡車組成的車隊(duì)，既有獨(dú)立的，也有與中國(guó)外運(yùn)合作的，根據(jù)CIFA的數(shù)據(jù)，中國(guó)外運(yùn)是中國(guó)最大的貨運(yùn)物流公司，其自動(dòng)駕駛里程已累計(jì)約500萬(wàn)公里。在商業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，自動(dòng)駕駛卡車車隊(duì)在中國(guó)各地提供樞紐到樞紐的長(zhǎng)途貨運(yùn)服務(wù)，累計(jì)貨運(yùn)里程超過(guò)7.67億噸-公里。小馬智行還與卡車制造商三一集團(tuán)（SANY）合作，共同開發(fā)4級(jí)機(jī)器人卡車。

此外，公司已與豐田和廣汽豐田成立合資企業(yè)，推動(dòng)全自動(dòng)駕駛出租車在中國(guó)的量產(chǎn)和部署，還與上汽、廣汽和一汽等其他領(lǐng)先的原始設(shè)備制造商合作，共同開發(fā)和量產(chǎn)自動(dòng)駕駛出租車車輛。

小馬智行預(yù)測(cè)，在技術(shù)進(jìn)步、扶持政策、硬件成本下降的推動(dòng)下，Robotaxi（自動(dòng)駕駛出行服務(wù)）有望在2026年左右實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，并在未來(lái)的乘客出行市場(chǎng)搶占可觀的市場(chǎng)份額，Robotaxi有望在商業(yè)化初期滲透共享出行市場(chǎng)。預(yù)計(jì)2030年左右，Robotaxi服務(wù)將進(jìn)入商業(yè)化成熟階段，并在全球主要地區(qū)進(jìn)行部署。這樣的規(guī)模效應(yīng)將推動(dòng)成本下降和乘坐效率提升，吸引私家車用戶轉(zhuǎn)向Robotaxi。

資料顯示，廣州政府發(fā)布了2022年度廣州市智能網(wǎng)聯(lián)汽車道路測(cè)試和示范應(yīng)用報(bào)告，其中展示了多家自動(dòng)駕駛企業(yè)在廣州測(cè)試的自動(dòng)駕駛乘用車的測(cè)試結(jié)果和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。2022年，小馬智行的累計(jì)測(cè)試?yán)锍虨?78.03萬(wàn)公里；平均測(cè)試速度為38.44km/h；每脫離接觸公里為100％。

根據(jù)小馬智行對(duì)Company B的介紹可以看出來(lái)，其為百度。眾所周知，今年大熱門的“蘿卜快跑”是百度旗下的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)平臺(tái)，截至2024年，蘿卜快跑已在全國(guó)11個(gè)城市開放載人測(cè)試運(yùn)營(yíng)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了超一線城市的全面覆蓋。據(jù)百度提供的數(shù)據(jù)，截至今年二季度，蘿卜快跑提供的Robotaxi乘車服務(wù)約89.9萬(wàn)次，同比增長(zhǎng)26％。截至7月28日，蘿卜快跑累計(jì)為大眾提供了超過(guò)700萬(wàn)次的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)。

反觀小馬智行，截至2024年上半年，“小馬智行（PonyPilot）”移動(dòng)App的注冊(cè)用戶數(shù)量超22萬(wàn)，平均每輛小馬智行全無(wú)人Robotaxi日均訂單數(shù)超15個(gè)。截至2024年8月31日，多次使用服務(wù)的用戶約占70％。此外，小馬智行還接入高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺(tái)。

黃河科技學(xué)院客座教授張翔指出，“Robotaxi行業(yè)目前發(fā)展較為緩慢，實(shí)際進(jìn)展低于預(yù)期。根據(jù)行業(yè)分析顯示，全球包括中國(guó)市場(chǎng)，該行業(yè)處于非常初期的階段，甚至對(duì)于Robotaxi沒有專門的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，現(xiàn)在公開數(shù)據(jù)資料均有各家企業(yè)自發(fā)披露，而且發(fā)布的數(shù)據(jù)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，由此可能有不少水分。”

“對(duì)于小馬智行對(duì)自身的商業(yè)化的預(yù)測(cè)，較為中規(guī)中矩，是基于行業(yè)現(xiàn)狀所作出的。按照現(xiàn)在的技術(shù)水平，是可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的，但是不確定性很高。此外，小馬智行Robotaxi的技術(shù)與其他智駕技術(shù)有所區(qū)別，小馬智行與許多第三方公司有合作，也就是說(shuō)，即便研發(fā)的無(wú)人駕駛車型落地，但是路測(cè)和云測(cè)技術(shù)并未成熟，同樣是無(wú)法上路。”

張翔表示，“在車端預(yù)測(cè)，只是讓汽車在理想化的道路情況中自動(dòng)駕駛是比較容易的。但是，路測(cè)的投資更是無(wú)人駕駛中需要大額投資的一環(huán)，當(dāng)下的道路均是傳統(tǒng)道路，要改造成為智能道路，這一方面的實(shí)現(xiàn)更困難。所以，對(duì)無(wú)人駕駛的預(yù)測(cè)，需要和整個(gè)社會(huì)的基建，公路的匹配程度有著密不可分的關(guān)系，而目前的不確定因素還有很多，由此對(duì)自身的商業(yè)化的預(yù)測(cè)同樣充滿不確定，只能說(shuō)無(wú)人駕駛將是未來(lái)道路發(fā)展的大趨勢(shì)。”

“無(wú)人駕駛的推廣，有很多應(yīng)用領(lǐng)域，其中最難應(yīng)用的，應(yīng)該是私家車方面的推廣。長(zhǎng)途卡車和貨運(yùn)在高速上行走，實(shí)現(xiàn)也較為簡(jiǎn)單。無(wú)人駕駛實(shí)現(xiàn)是分階段的，先是較為簡(jiǎn)單的場(chǎng)景下，再推進(jìn)到私家車領(lǐng)域。”

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自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)為主要收入來(lái)源

招股書顯示，2022年至2023年及2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），小馬智行的營(yíng)收分別為6838.6萬(wàn)美元、7189.9萬(wàn)美元、2472萬(wàn)美元；凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元、5177.5萬(wàn)美元。兩年半的時(shí)間里，公司累計(jì)營(yíng)收1.65億美元，累計(jì)凈虧損3.24億美元（約23.5億元人民幣）。

同一時(shí)期內(nèi)，來(lái)自Robotaxi的收入占比分別為13.1％、10.7％、4.7％；來(lái)自Robotruck（自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)）的收入占比分別為32.7％、34.8％、73.0％；來(lái)自許可和申請(qǐng)的收入占比分別為54.2％、54.5％、22.3％。

2024年上半年，小馬智行從Robotaxi服務(wù)產(chǎn)生的收入從截至2023年上半年的60萬(wàn)美元增加86.0％至2024年同期的120萬(wàn)美元，主要是由于根據(jù)合作項(xiàng)目的進(jìn)展時(shí)間表，并在較小程度上，由于乘客票價(jià)增加，因?yàn)楣�司在中�?guó)的一級(jí)城市擴(kuò)大了面向公眾的收費(fèi)機(jī)器人出租車業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在商業(yè)化方面仍處于初期階段。

同時(shí)，自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)產(chǎn)生的收入從截至2023年上半年的1110萬(wàn)美元增加62.4％至2024年同期的1800萬(wàn)美元，這主要是由于公司（作為控股股東）與中國(guó)外運(yùn)股份有限公司（下稱“中國(guó)外運(yùn)”）于2022年成立的實(shí)體青騅物流科技有限公司（下稱“Cyantron”）收取的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)增加，以探索自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)市場(chǎng)的商業(yè)化機(jī)會(huì)。

截至招股說(shuō)明書日期，Cyantron向中國(guó)外運(yùn)提供有償運(yùn)輸服務(wù)，以履行其在中國(guó)各地的貨運(yùn)訂單，該車隊(duì)擁有超過(guò)160輛自動(dòng)駕駛卡車，包括2級(jí)++智能卡車和4級(jí)自動(dòng)駕駛卡車，配備安全駕駛員。截至2024年上半年，與2023年同期相比，Cyantron繼續(xù)擴(kuò)大其在中國(guó)的地理足跡，其不斷擴(kuò)大的車隊(duì)中增加了45輛自動(dòng)駕駛卡車，導(dǎo)致運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)上漲。具體而言，在截至2024年上半年中，Cyantron robotruck車隊(duì)覆蓋的里程從2023年同期的超過(guò)800萬(wàn)公里增加到超過(guò)1200萬(wàn)公里。

此外，小馬智行還給出了另一種業(yè)務(wù)劃分的收入情況。根據(jù)服務(wù)的性質(zhì)，公司的收入來(lái)源也可以分為工程解決方案服務(wù)，主要代表公司向OEM和其他行業(yè)參與者提供的服務(wù)和軟件解決方案；虛擬司機(jī)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，包括公司向乘客收取的乘坐機(jī)器人出租車的費(fèi)用，以及向物流平臺(tái)收取的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)；以及產(chǎn)品銷售，包括虛擬司機(jī)和車輛域控制器產(chǎn)品中使用的AV硬件套件。

報(bào)告期內(nèi)，工程解決方案服務(wù)的收入分別為4500萬(wàn)美元、4060萬(wàn)美元、620萬(wàn)美元；虛擬司機(jī)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的收入分別為2140萬(wàn)美元、2390萬(wàn)美元、1800萬(wàn)美元；產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入分別為200萬(wàn)美元、740萬(wàn)美元、60萬(wàn)美元。

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毛利率大幅下跌，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降

雖然小馬智行各項(xiàng)業(yè)務(wù)如火如荼地發(fā)展著，但是其毛利率的表現(xiàn)卻不盡人意。報(bào)告期內(nèi)，錄得毛利率分別為46.9％、23.5％、10.5％。

公司表示，2023年，毛利率下滑主要是由于這兩年之間各種許可和應(yīng)用項(xiàng)目的毛利率情況不同。2023年，公司簽訂了幾份新的許可和應(yīng)用合同，其中產(chǎn)品銷售作為解決方案和服務(wù)的組成部分，占了很大一部分。由于與提供服務(wù)相比，產(chǎn)品銷售通常產(chǎn)生較低的毛利率，許可和應(yīng)用業(yè)務(wù)的毛利率在2023年有所下降，導(dǎo)致整體毛利率下降。

而毛利率由截至2023年上半年的1.8％增加至2024年同期的10.5％，主要是由于截至2024年上半年的各種許可和應(yīng)用項(xiàng)目的毛利率情況不同。

在期間費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)，小馬智行分別錄得研發(fā)費(fèi)用1.536億美元、1.227億美元、5870萬(wàn)美元，當(dāng)中70.8％、61.6％、68.6％為研發(fā)人員的雇員薪酬。同一時(shí)期內(nèi)，銷售、一般和行政開支分別為4917.8萬(wàn)、3741.7萬(wàn)、1557.9萬(wàn)。

此外，小馬智行的現(xiàn)金流情況也在逐漸承壓。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.55億、1.15億、5912.2萬(wàn)；年末/期末現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和限制性現(xiàn)金分別為3.19億、4.26億、3.35億。

面對(duì)著商業(yè)化的長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)，眼下小馬智行的現(xiàn)金流同樣是當(dāng)務(wù)之急。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 小馬智行估值大縮水：毛利率連年大跌，Robotaxi預(yù)計(jì)2026年商業(yè)化