春節(jié)結(jié)束，2020年已經(jīng)徹底過(guò)去。

醫(yī)療行業(yè)在2020年經(jīng)歷的一切，就像魔幻般的巴塞羅那的圣家堂，它在資本寒冬中動(dòng)工，以一種難以預(yù)料的方式被塑造。

在對(duì)紅杉、深創(chuàng)投、鼎暉、斯道資本、元生創(chuàng)投等一線醫(yī)療VC的調(diào)研訪談中，我們不難發(fā)現(xiàn)，2020年的醫(yī)療領(lǐng)域投資，由于VUCA時(shí)代的高不確定性而出現(xiàn)了許多戲劇化的場(chǎng)景。然而，盡管如此，這個(gè)行業(yè)仍然在成長(zhǎng)而非停滯。其中，新冠病毒的襲擊，讓我們看見(jiàn)了傳統(tǒng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，也更加凸顯出這一行業(yè)對(duì)于捍衛(wèi)社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的的基石作用。因此，當(dāng)疫情初步阻斷、新基建等新動(dòng)能強(qiáng)勢(shì)注入的下半年，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在投資上又迎來(lái)了強(qiáng)勁的爆發(fā)。

而我們調(diào)研的重點(diǎn)，正是2020年為2021年的變化埋下了什么伏筆，又增添了什么變量，以及這些變量可能爆發(fā)的方式。

數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)的公共健康醫(yī)療整體市場(chǎng)規(guī)模在8萬(wàn)億元左右，十年后，也就是2029這個(gè)行業(yè)的規(guī)模會(huì)達(dá)到16萬(wàn)億元，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)房地產(chǎn)，成為第一大行業(yè)。無(wú)疑，2020年成為這個(gè)躍遷過(guò)程中的增長(zhǎng)拐點(diǎn)。

2020年醫(yī)健領(lǐng)域一線投資人感受到了哪些重大變化？2021年的挑戰(zhàn)他們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)？對(duì)于這些問(wèn)題，動(dòng)脈網(wǎng)采訪的機(jī)構(gòu)投資人試圖給出答案，必須指出，受訪者大多在醫(yī)療投資行業(yè)從業(yè)超過(guò)10年，有著豐富的投融資經(jīng)驗(yàn)，在他們的過(guò)往成績(jī)單上不乏千億市值的醫(yī)療企業(yè)。而且，他們對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)也保持著足夠的好奇，始終勤勉地活躍在行業(yè)一線。

為了從宏觀和微觀兩個(gè)維度展現(xiàn)我們的收獲，本文將按照《上篇·宏觀瞻局》和《下篇·細(xì)分板塊分析》的形式呈現(xiàn)這次思想的盛宴。

上篇·宏觀瞻局

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001．準(zhǔn)備面對(duì)寒冬 卻迎來(lái)行業(yè)大熱

2020年，這一行業(yè)以做好準(zhǔn)備面對(duì)寒冬的姿勢(shì)，迎來(lái)了一個(gè)大熱的市場(chǎng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年醫(yī)療領(lǐng)域全年發(fā)生了260多起投融資事件，66家公司IPO，A股募資金額TOP10中有6家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)。在這場(chǎng)流動(dòng)的盛宴中，人人都想分一杯羹。

在有些熱門(mén)領(lǐng)域發(fā)生了項(xiàng)目爭(zhēng)搶?zhuān)�有一位投資人引用了一句話——就像狼群沖進(jìn)了火炭之上，除了瘋狂還是瘋狂。

有投資人表示，你會(huì)發(fā)現(xiàn)心血管介入、神經(jīng)介入、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)這些賽道，企業(yè)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了目前整個(gè)賽道的市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)上限。但即使是這些賽道，項(xiàng)目依然不乏投資人爭(zhēng)搶。

以神經(jīng)介入這一2020年最為火熱的醫(yī)療器械細(xì)分賽道為例，熱門(mén)項(xiàng)目的估值，已到了許多一線VC無(wú)法接受、無(wú)法參與的程度，“我們認(rèn)可項(xiàng)目的價(jià)值，但無(wú)法接受項(xiàng)目的估值，這一指標(biāo)在決策過(guò)程中一漲再漲，最后高到了我們已經(jīng)無(wú)法參與的地步”。

估值瘋漲，項(xiàng)目爭(zhēng)搶或許在TMT行業(yè)中是常態(tài)，但在醫(yī)療健康這個(gè)一向穩(wěn)健的賽道，卻是一個(gè)多年不見(jiàn)的異數(shù)。2020年，看好了企業(yè)的投資人發(fā)現(xiàn)已經(jīng)無(wú)法再等，企業(yè)估值兩個(gè)月漲了三倍。即使在這樣的情況下，依然要咬牙投進(jìn)去。

但值得我們警惕的是，這輪爆發(fā)之下，真正的驅(qū)動(dòng)并不是行業(yè)產(chǎn)生了劃時(shí)代的技術(shù)或模式。這場(chǎng)狂歡原始的驅(qū)動(dòng)力其實(shí)市場(chǎng)情緒的能量波動(dòng)所致，更準(zhǔn)確的說(shuō)，是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，包括二級(jí)市場(chǎng)投資情緒的傳導(dǎo)和二級(jí)市場(chǎng)上市政策的改變。

鼎暉投資創(chuàng)新與成長(zhǎng)基金合伙人柳丹博士表示：“2020年的資本熱潮，和二級(jí)市場(chǎng)情緒蔓延到一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)，這是2020年非常特殊的因素。2020年初爆發(fā)的新冠疫情讓社會(huì)停擺，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期并不高，所以普遍持觀望或偏悲觀。隨著疫情得到控制，抗疫過(guò)程成為一個(gè)窗口，讓大家看到醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的價(jià)值，更注意到，在檢驗(yàn)檢測(cè)、疫苗研發(fā)、新藥等領(lǐng)域，中國(guó)的生物醫(yī)療技術(shù)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，具備了和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者PK的潛力，因此受到了熱情的追捧，而且，二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始上漲的情緒，很快就傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)。”

去年醫(yī)療市場(chǎng)大熱的另一大驅(qū)動(dòng)因素則是二級(jí)市場(chǎng)退出渠道的綠燈亮起，無(wú)論是科創(chuàng)板、港股還是A股，大量的醫(yī)療企業(yè)可以上市，成為了IPO主力軍，為一級(jí)市場(chǎng)投資提供了有效的退出渠道。因此，整個(gè)2020年，71個(gè)醫(yī)療健康項(xiàng)目上市，IPO市值共計(jì)1．56萬(wàn)億元。其中分別上市了42家生物科技類(lèi)企業(yè)和20家醫(yī)療器械企業(yè)。

站在全球視野上看，也有投資人強(qiáng)調(diào)了資金流動(dòng)性這一影響因素。

紅杉中國(guó)董事總經(jīng)理曹弋博表示：“2020年全球流動(dòng)性充沛，大量非本領(lǐng)域資金配置性的進(jìn)入，退出渠道的通暢，都讓基金更加積極地投資醫(yī)療行業(yè)，導(dǎo)致了整個(gè)行業(yè)無(wú)論是項(xiàng)目量還是投資金額都大幅上升�！�

斯道資本管理合伙人兼中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人臧加綸指出：“從資金方面考慮，美元基金受到美元流動(dòng)性充足、美國(guó)資本市場(chǎng)上揚(yáng)的影響，資金相對(duì)較為充足；人民幣基金方面，資金的流動(dòng)性也得到了一定的改善，且由于國(guó)家和地方政府對(duì)于醫(yī)療行業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的更加重視，大量資金進(jìn)入到這個(gè)領(lǐng)域里來(lái)，這些都增加了醫(yī)療投資的熱情。”

顯而易見(jiàn)的是，這些因素在2021年并沒(méi)有大的改變，因此，預(yù)計(jì)醫(yī)療行業(yè)的大熱還將會(huì)持續(xù)。

首先，疫情并未完全消散，這一事實(shí)將進(jìn)一步提高醫(yī)療行業(yè)在全行業(yè)資產(chǎn)配置中的比重，頭部醫(yī)療專(zhuān)業(yè)基金將會(huì)吸引到更多的注資，政府引導(dǎo)基金和企業(yè)戰(zhàn)投也會(huì)繼續(xù)加大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的布局。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)，醫(yī)療IPO爆發(fā)這一趨勢(shì)也可能不會(huì)快速回落，此外，過(guò)去一年二級(jí)市場(chǎng)上醫(yī)療板塊的蓬勃，也會(huì)是醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)估值進(jìn)一步增長(zhǎng)的催化劑。2021年，IPO的盛宴還將繼續(xù)。

上市綠燈開(kāi)放后，第一波的企業(yè)體量會(huì)相對(duì)更大、更成熟一些。接下來(lái)，一些體量相對(duì)較小，但相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也將走上資本市場(chǎng)。

IPO增多有著深遠(yuǎn)的影響，首先是讓一、二級(jí)市場(chǎng)投資的邊界更加模糊。

紅杉中國(guó)曹弋博指出：“科創(chuàng)板、港股為醫(yī)療企業(yè)提供了一波證券化的機(jī)會(huì)，大量的公司會(huì)成為上市公司。但新周期下的上市只能說(shuō)是一個(gè)榮譽(yù)，投資的核心是賺成長(zhǎng)的錢(qián)，隨著大量企業(yè)的證券化，在已上市公司這個(gè)層面同樣會(huì)有很多機(jī)會(huì)。所以無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)投資，都是看公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。美國(guó)市場(chǎng)上很多醫(yī)療專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就會(huì)用幾乎統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)在一二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)選擇投資標(biāo)的。”

其次，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)也將迎來(lái)兩極分化。

二級(jí)分化的趨勢(shì)在2018年就推出了18A政策的港股市場(chǎng)已有苗頭，18A政策允許未盈利的生物科技公司上市后，已有超過(guò)20家未盈利生物科技公司上市，大量剛剛進(jìn)入2期臨床的創(chuàng)新型醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)變成了二級(jí)市場(chǎng)的上市公司。但殘酷的事實(shí)是有不少公司跌破發(fā)行價(jià)。以歌禮制藥為例，2016年底，歌禮融資后估值為7．38億美元，但港股上市兩年后的市值只有30億港元左右。

深創(chuàng)投健康產(chǎn)業(yè)基金合伙人周伊表示：“二級(jí)市場(chǎng)未來(lái)將呈現(xiàn)兩極分化，甚至可能出現(xiàn)估值倒掛，這也就要求投資人對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的投資思維必須要連貫起來(lái)，要深刻理解一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)”。

一個(gè)必須注意的方向是，由于大批公司上市，未來(lái)上市公司之間的并購(gòu)也將頻繁發(fā)生。并購(gòu)發(fā)生的原因有兩方面，一是上市企業(yè)有內(nèi)生增長(zhǎng)需求；二是隨著國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)格局集中度提升，大魚(yú)吃小魚(yú)的并購(gòu)現(xiàn)象也會(huì)頻繁發(fā)生。

醫(yī)療投資市場(chǎng)突然迎來(lái)了大熱，也值得讓我們警惕。在面對(duì)不斷更迭的技術(shù)和持續(xù)刷新的IPO數(shù)字和融資數(shù)字，行業(yè)中無(wú)論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者或許都很難分清這種繁榮之下有多少泡沫。