本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

從長遠(yuǎn)看，中國有5000萬對不孕不育夫婦，賽道超級大。從中期看，三胎概念一直是熱點(diǎn)，近期有上市公司9萬獎勵三胎。

以上背景下，作為直接受益／利好的“試管嬰兒第一股”錦欣生殖（HK：01951），卻在二級市場表現(xiàn)低迷。這不禁讓我們思考，擁有華平資本、紅杉資本和高瓴資本等明星風(fēng)投加持，賽道超級大的錦欣生殖，究竟怎么了？

我們認(rèn)為錦欣生殖表現(xiàn)不佳的核心邏輯有兩個：

其一，未能突破末線治療，為行業(yè)提高聲勢促使IVF（試管嬰兒）滲透率上升，需要有公司擔(dān)當(dāng)披荊斬棘的重任。這不是錦欣生殖一家公司的責(zé)任，但蛋糕不夠大，誰都吃不飽。

其二，并購是主要的增長路線，但在國內(nèi)做并購并不能撐起錦欣生殖的天花板。視線之內(nèi)，90％的市場沒法并購獲得。 錦欣生殖得到二級市場的認(rèn)可，可能唯有放眼海外。  

01黃金賽道與資本  

2020年第七次人口普查中的三組數(shù)據(jù)，可以清晰的看到“治療不孕不育”是一條黃金賽道：

1）中國女性的平均生育年齡，從2000年的26．31歲提升10％至29．13歲，已超過專家建議的28歲前的黃金生育時段。

2）15－49歲的育齡婦女規(guī)模為3．2億，20－34歲生育旺盛期的育齡婦女規(guī)模為1．45億。2016年則分別是3．6億和1．6億，育齡婦女規(guī)模在減少。

3）育齡夫婦的不孕不育率從二十年前的2．5％－3％，攀升至近年12％－15％，不孕不育者約5000萬。 縱觀不孕不育療法的成功率，IVF（試管嬰兒）療法以40－60％的成功率居首，可以說是不孕不育賽道的掌上明珠，其治療過程如下圖。  

圖：IVF治療過程，來源：華泰證券

如是患者規(guī)模與成功率的疊加之下，IVF（試管嬰兒）作為黃金賽道里極具潛力的分叉，讓人浮想聯(lián)翩。畢竟其治療費(fèi)用不菲，平均大概10萬元，這個數(shù)據(jù)來自于：2017年以前有232萬例治療數(shù)據(jù)，平均治療2個周期（1／成功率），每個周期4－6萬元。

千萬級不孕不育夫婦，若每年有10％采用IVF（試管嬰兒）治療，那就是5千億的市場空間。那么，資本紛紛入局錦欣生殖就是理所當(dāng)然的事情。

2015－2018年華平資本5次投資，紅杉資本4次投資；2019年6月高瓴資本和奧博資本入場；2021年11月高瓴資本更是投了20億港元，這筆投資至今浮虧超3億港元。 高瓴做時間的朋友的邏輯不用多說，至今你還能在華平投資的官網(wǎng)上找到這樣的描述：“輔助生殖市場處于勢能積累、供不應(yīng)求的階段。2016年，衛(wèi)計委就曾表示中國經(jīng)批準(zhǔn)的輔助生殖機(jī)構(gòu)年均完成70萬例輔助生殖手術(shù)，相對逾4000萬的不孕不育患者數(shù)量，市場處于嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)。” 二級市場上的投資者跟隨一級市場風(fēng)險資本的邏輯，認(rèn)為錦欣生殖在IPO之后長期的燦爛前景唾手可得，然而事實(shí)似乎并不如此。  

02反常識與“末線療法”

超級賽道的成長股，在上市之初可能因?yàn)橄�化估值�?dǎo)致股價不漲，可一旦上漲就很少有像錦欣生殖這樣打回原形的：上市兩年半，錦欣生殖股價最高時達(dá)到24．55港元，至今又跌回8港元左右。  

圖：錦欣生殖K線圖，來源：Wind

須知，就IVF取卵周期和輔助生殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的收入而言：錦欣生殖IPO時分別排第三和第二，在所有民營輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中排第一。不存在同業(yè)競爭過程中被競品擊潰的問題（2019年上市后的首份年報很靚），為什么黃金賽道里的錦欣生殖不被二級市場認(rèn)可呢？

我們發(fā)現(xiàn)了一個值得思考的現(xiàn)象：不孕不育治療賽道的規(guī)模雖然很大，但輔助生殖遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象中那么紅火。

2017－2020年，IVF試管嬰兒治療（我們把試管嬰兒等同于輔助生殖，前者手術(shù)治療費(fèi)用占后者95％）占不孕不育夫婦比例分別為1．03％、1．19％、1．21％和1．36％。也就是說IVF滲透率并不高，提升的速度還很慢（每年不到0．2個pct）。造成此等結(jié)果的一個重要原因是：IVF可能屬于“末線治療”。  

何謂“末線治療”？醫(yī)藥行業(yè)同樣一種病癥解決方案茫茫多，拿腫瘤舉例：一線治療方案是指比較常規(guī)的經(jīng)濟(jì)的，且療效較好的。治不好，那就上二線治療方案，乃至三線治療方案。

不孕不育這事兒，人們選擇的先后順序大概是這樣：減肥／食療，男科／婦科，排卵藥物，手術(shù)，中醫(yī)，IVF（試管嬰兒）。

為什么要將IVF排到最后呢？

第一關(guān)乎心智。年輕夫婦懷不上孩子，短期內(nèi)肯定是配合減肥和食療再繼續(xù)耕耘，時間一長會想到去醫(yī)院看看男科／婦科，可能會用克羅米芬等藥物促進(jìn)排卵，如果有輸精管／輸卵管梗塞或?qū)m頸性不孕等情況得做手術(shù)，再不行家里絕大部分有生育經(jīng)驗(yàn)的長輩就要找中醫(yī)熬方子了，直到最后可能才是IVF（試管嬰兒）。

第二關(guān)乎成本。IVF無疑是成本最高的選項(xiàng)，每個周期4－6萬元，平均兩個治療周期就是10萬元，能通過其它方式先治療著，誰會選最貴的呢？ 對于錦欣生殖等做IVF（試管嬰兒）業(yè)務(wù)的公司來說，通過更強(qiáng)力的宣傳爭取在心智上提升治療排序，以及盡力降低價格是做大盤子的最有效手段，全行業(yè)滲透率在1％、5％和10％是天壤之別。心智層面，畢竟有較高的成功率支撐（中信湘雅60％，錦欣生殖50％左右）；成本方面，就要從定價策略和技術(shù)手段下功夫了，反正價格降低需求上升的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理擺在那，在做的各位看著辦。  

圖：錦欣生殖的IVF資料成功率，來源：招股書  

03國內(nèi)并購無法撐高天花板  

有投資者認(rèn)為，除了提高IVF（試管嬰兒）治療方式的排序，并購也是一招很好的方法。畢竟一對夫婦平均治療費(fèi)用10萬元，1％的滲透率即50萬對夫婦，也對應(yīng)高達(dá)500億元的市場空間。錦欣生殖目前也就十幾億的年收入呢。

事實(shí)上，由于行業(yè)的準(zhǔn)入門檻很高，錦欣生殖很難通過自行開設(shè)連鎖機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。而且，按照230－300萬人設(shè)置1個機(jī)構(gòu)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，理論上國內(nèi)的輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量介于460－600家就飽和了，所以目前523家機(jī)構(gòu)數(shù)（截止2020年6月30日的衛(wèi)健委數(shù)據(jù)）已經(jīng)介于規(guī)劃的供需穩(wěn)態(tài)。

錦欣生殖目前的確以并購作為主要的增長武器，在國內(nèi)：

2017年起錦欣生殖通過收購深圳中山泌尿外科醫(yī)院（民營醫(yī)院，前者用6．11億元收購后者73．98％股本）、武漢黃浦醫(yī)院（民營三甲，3．2億元收購75％股本）不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖至成都、深圳、武漢。 2021年6月，錦欣以3774萬收購廣東康芝醫(yī)院管理有限公司的10％股權(quán)，后者均持有云南九洲醫(yī)院有限公司以及昆明和萬家婦產(chǎn)醫(yī)院有限公司51％的股權(quán)，從而錦欣又在云南觸及到兩張IVF牌照，這意味著未來錦欣生殖在云南的業(yè)務(wù)版圖將會被打開。

但問題在于，目前公立生殖中心占絕對主導(dǎo)地位，大概90％。公立醫(yī)院的科室可不是錦欣生殖想并購就能并購的。

那么，即使錦欣生殖即使占民營IVF的半壁江山，終局也就是25億元營收＝全國500億元市場×10％×50％�？鄣艉Ｍ馊�成左右的占比，錦欣生殖輔助生殖板塊國內(nèi)大概10億元左右營收，已經(jīng)沒有特別高的空間，以目前利潤率情況來看，撐不起較高的股價是理所當(dāng)然的事情。 國內(nèi)并購無法撐高天花板，這是錦欣生殖市值受到壓制的第二個重大因素。要知道人口帶來的龐大用戶群體可是中國醫(yī)藥行業(yè)估值超出國外公司的核心法寶。 并購這條路線，唯一可以講的是國際路線。不僅并購直接帶來量的提升，還有價的提升。  

04海外增長需緊盯疫情變化  

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，國內(nèi)72．5％的輔助生殖機(jī)構(gòu)都能提供第一代（常規(guī)體外受精－胚胎移植技術(shù)）及第二代（卵胞漿內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)）IVF試管嬰兒技術(shù)，僅有8．9％的醫(yī)療機(jī)構(gòu)能提供基于第三代（植入前胚胎遺傳學(xué)診斷技術(shù)）的IVF試管嬰兒治療服務(wù)，市場普遍認(rèn)可基于第三代IVF的治療服務(wù)市場空間巨大。  

圖：輔助生殖技術(shù)概覽，來源：楊威、招股說明書

一般情況下，第一代IVF一個周期費(fèi)用在4－6萬元，第二代IVF一個周期在5－6萬元，而第三代IVF每周期的費(fèi)用大概15萬元左右，客單價和毛利潤都大幅提升。 不過，由于政策的限制，患者選擇第三代IVF治療需要醫(yī)生開具相關(guān)證明，證實(shí)胚胎存在遺傳性疾病問題，所以國內(nèi)的市場規(guī)模不大。不過，海外第三代IVF是主流，普及率要明顯高于國內(nèi)。 錦欣生殖的策略是通過并購海外機(jī)構(gòu)來拓展其第三代IVF業(yè)務(wù)規(guī)模，2018年錦欣收購了美國HRC Management從而進(jìn)入了美國加州市場。事實(shí)上，國內(nèi)很多第三代IVF需求都會被引導(dǎo)至海外市場，其中約80％的中國患者會選擇加州的輔助生殖診所（代孕合法且開放），HRC是中國患者赴美進(jìn)行輔助生殖的首選，疫情前中國患者基本占據(jù)HRC就診者的30％。  

圖：加州IVF取卵周期及HRC患者來源，來源：西南證券

但在疫情影響下，HRC的經(jīng)營情況出現(xiàn)了明顯的變化。 數(shù)據(jù)顯示，2019年HRC的周期數(shù)是4942：美國本土需求2283，國際需求2659，其中中國需求2000；2020年HRC的周期數(shù)2965，美國本土需求2400，國際需求565，其中中國需求100，對比發(fā)現(xiàn)HRC最大的經(jīng)營變量來自于中國患者數(shù)量。 對應(yīng)的業(yè)績變化也非常明顯，2019年HRC營收5．44億元，占到錦欣生殖總營收的33％；2020年錄得營收3．42億元，縮水2億元，占比總營收下降至24％。2021年HRC的情況稍有修復(fù)，H1營收錄得2億元，全年營收可能達(dá)到約4．3億元。  

圖：錦欣生殖在南加州地區(qū)的布局，來源：招股書

此外，錦欣2020年又拓展進(jìn)入老撾市場，一來交通便利通關(guān)便捷，二來價格便宜（三代IVF每周期8－10萬元），三來老撾政策寬松，這很可能會令老撾承接為中國患者的海外診療目的地。由于2021年老撾業(yè)務(wù)才正式運(yùn)營，并沒有公開數(shù)據(jù)可參照，按照其設(shè)計3000周期／年產(chǎn)能計算，理論上將可為錦欣帶來2．4億元－3億元的營收，但在疫情并未消散的大環(huán)境下，這塊業(yè)務(wù)真正的起量還需要時間。

所以如果疫情開始消退，且錦欣生殖持續(xù)的拓展海外市場，可能會改變其估值模型。  

05“一體化戰(zhàn)略”對估值來說好壞參半  

在當(dāng)下時點(diǎn)，我們相對看好的海外業(yè)務(wù)被疫情阻撓，錦欣生殖并未“躺平”，其選擇向輔助生殖的下游婦幼領(lǐng)域進(jìn)軍。

2021年10月，錦欣以30億元人民幣的總代價收購JINXIN Medical Management （BVI） Group Limited。收購?fù)瓿珊�，錦欣生殖持有四川錦欣婦女兒童醫(yī)院的100％的股權(quán)，并將自身的能力延伸至婦幼業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈和器材上，打通了婦幼業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。雖然，有觀點(diǎn)認(rèn)為此次交易對象涉及錦欣生殖股東，收購的代價過高，但這里暫且從業(yè)務(wù)本身探討。

此次30億元的大手筆并購（超過全年的收入），錦欣生殖希望打造：輔助懷孕、備孕、產(chǎn)科、月子中心、產(chǎn)后康復(fù)／醫(yī)美、婦幼健康中心的生育全流程的服務(wù)鏈條，部分投資者堅定看好這條新的增長曲線。

堅定看好的邏輯在于，第一增加IVF的產(chǎn)能，第二生殖業(yè)務(wù)能夠?yàn)閶D幼業(yè)務(wù)提供更低的獲客成本，帶來更多收入。

增加IVF的產(chǎn)能是沒問題的，并購總會有好處。但一體化戰(zhàn)略會帶來一個明顯問題：拉低整體利潤率，影響公司的估值。

參照長江健康（SZ：002435）旗下的鄭州圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院，預(yù)計2021營收在2億元左右，毛利率在47％，但凈利潤率只有5％。

從中國目前整體的醫(yī)療環(huán)境看，醫(yī)院這門生意的凈利潤率高不了，一體化戰(zhàn)略只能拉低利潤率。

再分拆的更仔細(xì)一點(diǎn)，月子中心和醫(yī)美業(yè)務(wù)和很多人心中的暴利也沾不上邊，都是凈利潤率很低的：

· 以月子中心上市公司愛帝宮（HK：00286）為例，近年來的毛利率和凈利率大致分別為40％和7％－8％；

· 而醫(yī)美機(jī)構(gòu)普遍的毛利率在50％以上，但凈利潤率只有5％左右。

而現(xiàn)階段錦欣生殖IVF（試管嬰兒）業(yè)務(wù)，擁有40％的毛利率，以及18％－20％凈利潤率。

這么看來，一體化全生命周期戰(zhàn)略能夠?yàn)殄\欣貢獻(xiàn)營收，但同時也降低其利潤的厚度，對估值來說好壞參半，并不是優(yōu)質(zhì)的第二增長曲線。