文/樂居財經(jīng)  孫肅博

“生娃or丁克”如今是讓很多人糾結(jié)的問題。對于想生娃卻遲遲沒有好消息的家庭來說，試管嬰兒或許是個不錯的選擇，但高昂的費用也使很多人望而卻步。

2023年10月，一則對有試管嬰兒需求的家庭友好的消息在廣西傳開。自11月1日起，廣西將取卵術(shù)等部分治療性輔助生殖類醫(yī)療服務(wù)項目納入了基本醫(yī)療保險和工傷保險基金支付范圍。

實際上，在廣西之前，北京也已將促排卵檢查、胚胎移植術(shù)等16項輔助生殖項目納入了基本醫(yī)療保險門診甲類報銷范圍，為有需求的參保人員提供更多保障。

在政策頻頻利好輔助生殖的情況下，一家擁有國資股東背景的公司——愛維艾夫醫(yī)院管理集團有限公司（以下稱“愛維艾夫”）于港交所遞交了招股書。

近年來，雖然我國不孕不育的人群數(shù)量有所增長，但輔助生殖技術(shù)服務(wù)的市場滲透率卻并不高，因此愛維艾夫正在輔助生殖這個賽道里面臨著激烈的競爭。

一、會計勇闖輔助生殖賽道，17年來僅獲一筆投資

愛維艾夫的創(chuàng)始人系“任吉忠”，一個骨子里有著濃厚儒家基因和情結(jié)的山東人，其崇尚功德的立業(yè)理念正是儒家“三不朽”之一的“立德”。

上個世紀90年代，任吉忠來到深圳，出任中華建材總公司深圳分公司副總經(jīng)理兼財務(wù)經(jīng)理。干了幾年后，他又去往天津，擔任音響品牌CAV的分公司總經(jīng)理。

偶然的一次機會，任吉忠聆聽了“中國試管嬰兒之母”張麗珠的講座。憑借多年經(jīng)商的經(jīng)驗，他十分看好試管嬰兒這個巨大的市場，于是下定決心投入到試管嬰兒事業(yè)中。

2001年，任吉忠在張麗珠教授的指導(dǎo)下，與美國著名醫(yī)療機構(gòu)合作，引進最先進的技術(shù)和設(shè)備，合作成立了生殖醫(yī)學中心。五年后，任吉忠將IVF音譯為“愛維艾夫”，并以此命名全資成立了深圳愛維艾夫醫(yī)院管理有限公司（以下稱“深圳愛維艾夫”）。

2009年，深圳愛維艾夫的首家旗艦醫(yī)院湛江久和醫(yī)院正式投入運營。次年年底，深圳愛維艾夫的的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了一次大調(diào)整。彼時，由任吉忠和其妻子張曉文全資控股的艾維正元，任吉忠全資控股的愛維中元、艾維三才、愛維飛慶及艾維正祿，深圳愛維艾夫的員工持股平臺石榴創(chuàng)投以及任吉忠本人合計認購深圳愛維艾夫注冊資本9727.59萬元。

此次增資完成后，深圳愛維艾夫的注冊資本為9827.59萬元，由艾維正元持股53.68%，由任吉忠持股29.47%，由愛維中元持股8.42%，由艾維三才、愛維飛慶及艾維正祿各持股2.11%，由石榴創(chuàng)投持股1.05%。在此之后，直至2019年，深圳愛維艾夫的股權(quán)結(jié)構(gòu)才有所變化。

2019年12月，深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（以下稱“深創(chuàng)投”），連同深圳市南山紅土股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱“南山紅土”）及深圳市福田紅土股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱“福田紅土”）（統(tǒng)稱“深創(chuàng)投集團”）認購了深圳愛維艾夫517.24萬元注冊資本（相當于深圳愛維艾夫經(jīng)擴大注冊資本的約5%），總對價約為1.47億元。

據(jù)樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱，深創(chuàng)投集團的實際控制人系深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

此次增資完成后，深圳愛維艾夫的約51%、28%、8%、2.81%、2%、2%、2%、1.17%、1.02%、1%及1%權(quán)益分別由艾維正元、任吉忠、愛維中元、南山紅土、愛維中天、艾維三才、愛維飛慶、深創(chuàng)投、福田紅土、石榴創(chuàng)業(yè)投資及艾維正祿擁有。

2021年9月29日，深圳愛維艾夫的注冊資本由1.03億元減至5800萬元，被縮減的4544.83萬元注冊資本由深圳愛維艾夫的股本轉(zhuǎn)為了資本儲備。兩個月后，深圳愛維艾夫整體改制為了股份有限公司，公司名稱變更為了“深圳愛維艾夫醫(yī)院管理集團股份有限公司。”

變更為股份有限公司的次月，深圳愛維艾夫與輔導(dǎo)機構(gòu)訂立了輔導(dǎo)協(xié)議，擬沖擊A股上市。不過，最后因A股上市申請的上市時間延遲且不確定，并考慮到整體市場狀況及公司業(yè)務(wù)發(fā)展需求，2023年12月19日，也就是此次遞表前3天，深圳愛維艾夫撤回了A股上市輔導(dǎo)備案。

對于轉(zhuǎn)道港交所的原因，愛維艾夫表示，港交所作為國際金融市場的領(lǐng)先參與者，可為公司提供直接進入國際資本市場的途徑，增強公司籌資能力，擴闊公司籌資渠道。此外，于港交所上市，將為公司進一步發(fā)展業(yè)務(wù)提供更好的平臺，并將進一步提高公司品牌知名度及業(yè)務(wù)形象，從而提升企業(yè)形象。

實際上，愛維艾夫轉(zhuǎn)道港股的計劃于今年8月就開始實施了。彼時，深圳愛維艾夫開始實施境內(nèi)及境外重組，以實現(xiàn)用愛維艾夫為主體于港股上市。

境內(nèi)股權(quán)重組完成后，深圳愛維艾夫約52.58%、28.87%、8.25%、2.9%、2.06%、2.06%、1.2%、1.05%及1.03%權(quán)益分別由艾維正元、張曉文、愛維中元、南山紅土、愛維飛慶、艾維三才、深創(chuàng)投、福田紅土及艾維正祿擁有。而愛維中元、愛維飛慶、艾維三才及艾維正祿則由張曉文擁有。

而在境外重組中，任吉忠先后于英屬處女群島注冊成立了LBRS Holdings、Jiuhe BVI、Suda BVI。隨后，愛維艾夫在開曼群島被注冊成立。愛維艾夫分別向Jiuhe BVI、LBRS Holdings及Suda BVI配發(fā)及發(fā)行66.69萬股股份、24萬股股份及1.12萬股股份，三者持股比例72.64%、26.14%及1.22%。

2023年9月28日，愛維艾夫還收購了深圳愛維艾夫與愛維艾夫醫(yī)療集團國際的權(quán)益（愛維艾夫醫(yī)療集團國際的全部已發(fā)行股份）。

值得注意的是，根據(jù)相關(guān)政策，愛維艾夫作為外資實體，不能直接或間接持有其于國內(nèi)各家醫(yī)院的70%以上股權(quán)。因此，通過愛維艾夫的持股及合同安排，愛維艾夫的全資附屬公司愛生企業(yè)獲得了對深圳愛維艾夫財務(wù)及運營政策的全面控制權(quán)，并有權(quán)從其運營中獲得所有經(jīng)濟利益。

目前，愛生企業(yè)持有深圳愛維艾夫70%股權(quán)，張曉文、艾維正元、愛維中元、艾維三才、愛維飛慶及艾維正祿持有深圳愛維艾夫的30%股權(quán)。

此外，為將深創(chuàng)投集團持有的深圳愛維艾夫股權(quán)置換為愛維艾夫股權(quán)，深創(chuàng)投集團于2023年10月30日對深圳愛維艾夫進行了減資。

彼時，深創(chuàng)投集團將所持的深圳愛維艾夫的全部注冊資本290萬元（相當于減資前深圳愛維艾夫注冊資本的約5.15%）削減為0，減資對價為1.47億元被支付給了愛維艾夫，作為認購愛維艾夫股權(quán)的對價。

重組全部完成后及遞表前，愛維艾夫由任吉忠全資控股的Jiuhe BVI、LBRS Holdings、Suda BVI分別持股66.69%、24%、1.12%，由深創(chuàng)投集團持股8.19%。

縱觀愛維艾夫十幾年的發(fā)展歷程，僅有深創(chuàng)投集團向其投資了1.47億元。此外，其再未進行過融資。

而實際上，在2022年以前，輔助生殖賽道曾被資本市場十分看好。彼時，有多家輔助生殖企業(yè)完成融資或收購，包括女媧生命、東蘊醫(yī)療、星博生物、韋拓生物等，背后不乏紅杉中國、中金資本、IDG資本、深創(chuàng)投、君聯(lián)資本、達晨財智、元禾控股等知名VC/PE身影。

此外，2019年6月，錦欣生殖在港交所上市，成為了“輔助生殖第一股”。上市后，錦欣生殖還獲得了高瓴資本近20億的加碼。

不過，自2022年起，資本市場對輔助生殖賽道逐漸冷卻下來。作為“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，近半年多以來，股價已下跌了逾50%。2022年該公司的凈利潤，也下滑了64.36%。

在此情況下，愛維艾夫上市后的市值情況也難以預(yù)料。

二、靠4家醫(yī)院年入4億，2022年凈利下滑

目前，愛維艾夫擁有四家特許醫(yī)院，專注為不孕不育患者提供ART及輔助服務(wù)，涵蓋診斷、助孕及輔助治療的全過程及后期服務(wù)，其中湛江久和醫(yī)院貢獻了近五成的收入。

四家醫(yī)院的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，每個IVF周期的平均花費在5-7萬左右，成功率在53%-67%之間。

截至2023年6月30日，愛維艾夫已治療9萬多名患者，進行了5.7萬多個IVF（試管嬰兒治療技術(shù)）周期，完成了6.7萬多次胚胎移植（包括鮮胚移植及凍胚移植），見證了3.3萬多名試管嬰兒的誕生。

2020年-2022年及2023年上半年，愛維艾夫的營業(yè)收入分別為3.69億元、4.2億元、4.07億元及2.3億元；期內(nèi)溢利分別為4595.7萬元、9456.2萬元、6451.7萬元及3388.3萬元。

可以看到，2022年愛維艾夫的業(yè)績出現(xiàn)了下滑。當年，其營收下滑了2.88%，期內(nèi)溢利下滑了31.77%。對此，愛維艾夫解釋稱，2022年受疫情的影響，前來就診的人數(shù)有所減少。此外，當年業(yè)績還受到了行政開支以及所得稅遞延的影響。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書了解到，2022年愛維艾夫的折舊及攤銷增加了500萬元，主要因為湛江久和醫(yī)院搬遷而額外購置的物業(yè)、廠房及設(shè)備的折舊。此外，愛維艾夫當年還因湛江久和醫(yī)院大樓征收房地產(chǎn)稅增加稅項開支了310萬元。

而因在A股嘗試上市及業(yè)務(wù)與財務(wù)整合，愛維艾夫于2022年的專業(yè)服務(wù)費增加了320萬元。

雖然2023年上半年，愛維艾夫的業(yè)績較2022年同期有所增長。但據(jù)愛維艾夫披露，公司業(yè)務(wù)一直面臨季節(jié)性影響。一般情況下，第二及第三季度產(chǎn)生的收入高于第一季度及第四季度。

愛維艾夫認為，這主要是由于患者在寒冷的天氣下及春節(jié)期間不愿意去醫(yī)院就診，所以導(dǎo)致第一及第四季度的患者就診次數(shù)及進行的IVF周期數(shù)較少。因此，其收入及業(yè)務(wù)表現(xiàn)在不同時期可能有所不同。

三、競爭力不足，難以抗衡公立醫(yī)院

招股書中，愛維艾夫稱其旗下的醫(yī)院在中國民營ART服務(wù)提供商中排名第四。但樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，其市場份額與前三名相比，差距較大。

愛維艾夫坦言，公立醫(yī)院擁有比其更多的資深生殖醫(yī)師，醫(yī)療資源也更加豐富。其他私立醫(yī)院及診所經(jīng)營的醫(yī)療設(shè)施網(wǎng)絡(luò)規(guī)模也比其更大，財務(wù)資源更加雄厚。其醫(yī)院近期未必能在上述方面勝出競爭對手，甚至根本無法與之競爭。

據(jù)了解，由于ART服務(wù)行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，因此想獲得提供ART服務(wù)及進行IVF治療的許可證，則必須滿足多項高門檻規(guī)定。但獲取ART許可證的難點也在于政府對許可證數(shù)量的指引。

根據(jù)政府2021年發(fā)布的指引原則，在理想情況下，各省、市或區(qū)每300萬人則需有一家ART服務(wù)醫(yī)療機構(gòu)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2022年常住人口計，廣東、天津及云南持有ART許可證的醫(yī)療機構(gòu)最大許可數(shù)量分別為55家、6家及20家，而截至2022年12月31日，這三個地區(qū)持有ART許可證的醫(yī)療機構(gòu)的實際數(shù)量已分別達到56家、12家及19家。

這表明，愛維艾夫醫(yī)院經(jīng)營所在地區(qū)的ART服務(wù)醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量已達到或接近政府指引規(guī)定的上限，新的ART服務(wù)醫(yī)療機構(gòu)進入市場的空間不大。

愛維艾夫在招股書中透露，其計劃通過收購當?shù)啬繕斯�司，將業(yè)務(wù)拓展至周邊海外市場�；蛟S，這也是其轉(zhuǎn)道港交所的原因之一。

雖然過去幾年，我國不孕夫婦的患病率有所上升，但是ART服務(wù)的滲透率卻較低，因此愛維艾夫想拓展海外市場也是順勢而為。

不過想要通過收購在海外市場站穩(wěn)腳跟，勢必要花費大量資金。但截至2023年上半年末，愛維艾夫的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.08億元。

愛維艾夫坦言，報告期內(nèi)，公司主要通過業(yè)務(wù)運營所得現(xiàn)金及銀行貸款為現(xiàn)金需求提供資金。其預(yù)期將繼續(xù)依賴經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量、銀行貸款及此次IPO的募資為公司營運資金需求提供資金。

附：愛維艾夫上市發(fā)行中介機構(gòu)清單

獨家保薦人：中信證券（香港）有限公司

法律顧問：盛德律師事務(wù)所、康德明律師事務(wù)所、競天公誠律師事務(wù)所、漢坤律師事務(wù)所

申報會計師及核數(shù)師：畢馬威會計師事務(wù)所

行業(yè)顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司

物業(yè)估值師：戴德梁行有限公司

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       原文標題 : 試管嬰兒IPO，“試”一次要花5-7萬