加法與減法，貴在雙贏！

作者：蒙多

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

“一拆多”，正在醫(yī)藥圈兒漸成風潮。

7月11日，科倫博泰掛牌上市，首日漲幅3.14%，次日漲幅9.6%，收于68.5港元。但隨后兩交易日下滑，截止7月14日收于66港元。伴隨成功上市，大佬劉革新也收獲了人生中的第三個IPO。

不止科倫博泰，微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)也在籌劃分拆上市。前者將分拆旗下的微創(chuàng)心律于聯(lián)交所主板上市；辰欣藥業(yè)則分拆佛都藥業(yè)于A股上市。

為何紛紛選擇分拆？單飛成色咋樣、對母公司又影響幾何？能否真正實現(xiàn)雙贏呢？

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主業(yè)毛利率下滑、流動性承壓 

三年營收不足1億  扭虧持續(xù)多久

直觀看，分拆上市是做精體量做強專業(yè)性。

所謂分拆上市，指上市公司將其部分資產或業(yè)務，以控股子公司的形式獨立上市的資本運作方式。

行業(yè)分析師郭興表示，科學健康的分拆，有助釋放擬分拆業(yè)務的潛在價值，拓寬融資渠道；亦有助母公司重新梳理業(yè)務、更加精準聚焦，提高運營效率增強競爭力。但也需警惕標的單飛核心競爭力不足，拔苗助長或被資本過分綁架，母公司被過多稀釋，導致成長性受損、價值吸引力下滑。

聚焦科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)，雙贏還是雙輸留給時間作答。不過，選擇的背后也是必須之舉、急迫之舉。

先看科倫藥業(yè)分拆科倫博泰。前者是國內知名藥企，主營業(yè)務包括大容量注射劑（輸液）、小容量注射劑（水針）、注射用無菌粉針（含分裝粉針及凍干粉針）、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、腹膜透析液等25種劑型藥品及抗生素中間體、原料藥等。

2019年至2022年，科倫藥業(yè)分別實現(xiàn)營收176.36億元、164.64億元、172.77億元、189.13億元，對應增速7.86%、-6.65%、4.94%、9.46%；同期凈利10.22億元、7.91億元、8.68億元、17.07億元，對應增速-19.40%、-22.52%、9.68%、96.69%。

除2020年營利雙降外，其余年度均可喜雙增，整體成長性值得肯定。但深入經營端，兩大問題不能忽視：

一是銷售毛利率的震蕩下滑困擾。

2018年至2022年，科倫藥業(yè)毛利率為59.56%、60.18%、54.25%、55.66%、52.63%。尤其2022年，營收、凈利均創(chuàng)歷史新高，毛利率卻創(chuàng)下2018年來新低。

追其原因，創(chuàng)收支柱——輸液業(yè)務的拖累不得不說。

作為業(yè)內公認的“輸液大王”，2018年至2022年科倫藥業(yè)輸液業(yè)務的毛利率呈下滑態(tài)勢，分別為71.78%、70.83%、66.05%、66.05%、63.76%。這對企業(yè)盈利能力不是利好。

二是流動性承壓的困擾。

2019年7月，科倫藥業(yè)曾發(fā)布配股公開發(fā)行預案，擬融不超20億元來補充流動資金，償還公司債務。

據新京報，截至2019年3月末，科倫藥業(yè)有息債務合計113.13億元，財務費支出壓力肉眼可見。

玩味的是，在配股申請獲批后科倫卻又主動叫停。

彼時，企業(yè)解釋主要有兩方面原因。其一，公司彼時在債券市場和銀行融資利率較低，整體資金較充裕；其二公司旗下子公司川寧引入了外部股東，暫時不再缺錢。

據悉，2021年6月，科倫藥業(yè)股東大會同意分拆川寧生物上市，擬募6億元，大部用于補充流動性。2022年底川寧如愿上市。

然從一些動作看，科倫藥業(yè)手頭似乎依舊不寬裕。

2022年3月，公開宣布募集總額達29.80億元的可轉債，將用于創(chuàng)新制劑生產線及配套建設項目，大輸液和小水針產業(yè)結構升級建設項目，NDDS及抗腫瘤制劑產業(yè)化建設項目，數字化建設項目，以及補充營運資金。

截至2023年Q1末，科倫藥業(yè)賬面貨幣資金為59.40億元，交易性金融資產為6.22億元。同期，短期借款37.63億元，應付票據及應付賬款20.52億元，一年內到期的非流動負債為10.89億元。

那么問題來了，如今再拆科倫博泰，科倫藥業(yè)是否囊中羞澀？

不算多苛問。聚焦科倫博泰，作為創(chuàng)新平臺其一路發(fā)展離不開科倫藥業(yè)的“喂養(yǎng)”，自身造血能力較羸弱。2018年，科倫藥業(yè)對科倫博泰累計出資3250萬元，到2018年后者實收資本增至7248.88萬元。

2019年至2021年，按其他應收賬款計，科倫博泰還被劃入按欠款方歸集的期末余額的前五。各報告期末，科倫藥業(yè)對科倫博泰的應收賬款余額達3.50億元、19.23億元、22.89億元。

而同期，科倫博泰營收則只有1101.74萬元、2264.83萬元、3341.23萬元；凈利更是連續(xù)虧損-8.01億元、-7.91億元、-8.90億元。三年間總營收不足1億，虧損卻超24億，儼然是一吞金獸。

好在2022年，科倫博泰業(yè)績大逆轉：對MSD確認收入7.3億元，增加歸屬于母公司凈利潤3億元。

只是，這個喜態(tài)能否延續(xù)仍要打個問號，畢竟據每日經濟新聞，科倫博泰暫無產品推動至商業(yè)化。據招股書，公司目前共擁有33款差異化管線。其中13款位于臨床階段，4款處于關鍵試驗或NDA注冊階段。

在研管線足夠豐富，意味著后續(xù)想象空間巨大，也意味著自身短期盈利壓力不小、資金需求巨大�？纯纯苽愃帢I(yè)的主業(yè)毛利下滑、資金鏈壓力，分拆不失一個良方�？煽纯纯苽惒┨┑某掷m(xù)虧態(tài)、創(chuàng)收能力，能否真正一別兩寬、搏到雙贏呢？

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越賣越虧 “分拆王”警惕風口迷航 

虧損+對賭 微創(chuàng)心律多少勝算

微創(chuàng)醫(yī)療分拆微創(chuàng)心律，也應有類似考量。

2023年5月，微創(chuàng)心律向港交所主板提交申請，高盛及中金公司為聯(lián)席保薦人。

作為國內頭部醫(yī)療器械集團，微創(chuàng)醫(yī)療旗下業(yè)務包括心血管介入業(yè)務、骨科醫(yī)療器械業(yè)務、心律管理業(yè)務、大動脈及外周血管介入業(yè)務、神經介入業(yè)務、心臟瓣膜業(yè)務、手術機器人業(yè)務和外科醫(yī)療器械業(yè)務。截止2023上半年，業(yè)務覆蓋12個細分賽道（產業(yè)集群），擁有50多家子公司。且多為風口戰(zhàn)略賽道，堪稱卡位高手。

多元化矩陣可圈可點，然卻沒撐起可觀業(yè)績：

2020年至2022年，營收分別為6.85億美元、8.36億美元、8.84億美元，對應增速-15.75%、21.90%、5.75%；歸母凈利-1.91億美元、-2.76億美元、-4.37億美元，對應增速-513.24%、-44.57%、-57.88%。

何以越賣越虧？是否過于迷戀風口、主業(yè)失焦呢？

入不敷出是根源。2021年和2022年，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)及開發(fā)成本、分銷成本、行政開支、其他經營成本累計達到8.62億美元、10.45億美元，均超過同期公司營收。

再深一度看，孵化新業(yè)務是支出大頭：研發(fā)及開發(fā)成本、分銷成本占據大部。

自身造血羸弱、又需大量資金，分拆上市補血就在情理之中。微創(chuàng)醫(yī)療表示，各細分業(yè)務利潤在無法支撐經營發(fā)展情況下，長期“吸血”母公司不現(xiàn)實。因此，“讓其獨立成長，自己養(yǎng)活自己”，是目前公司一個戰(zhàn)略。

在微創(chuàng)心律之前，微創(chuàng)醫(yī)療已將微創(chuàng)腦科學、微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、心脈醫(yī)療等多達6家公司送入資本市場，堪稱輕車熟路的“分拆大王”。

只不過，能否再如愿要打個問號。微創(chuàng)心律未像科倫博泰已扭虧。2020年至2022年收入為1.8億美元、2.204億美元以及2.052億美元。同期凈虧損5430萬美元、8810萬美元及1.069億美元，虧額持續(xù)增長。

招股書直言：“我們的經營業(yè)績取決于我們成功開發(fā)在研產品的能力。”2020年至2022年，研發(fā)成本總額為5640萬美元、6370萬美元、5930萬美元，分別占總收入的31.3%、28.9%、28.9%。

據和訊網，因先前存有對賭約定，微創(chuàng)心律上市發(fā)售的市值需不少于15億美元、所得款項不少于1.5億美元。而由于此前分拆的6家企業(yè)中僅心脈醫(yī)療的市盈率為正，其他均為負數。上述對賭協(xié)議，無形中增加了微創(chuàng)心律上市難度。

況且，上市是一場價值馬拉松，實力仍是估值的核心稱重機。以心通醫(yī)療為例，最新股價僅2.1港元，相較12.2港元的發(fā)行價，已累計縮水八成。追其原因，同樣有持續(xù)虧損煩惱，以2022財年為例，全年歸母虧損4.54億元 同比擴大147.95%。

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成長性還需加勁兒 

高管股票交易追問 

當然，除了缺錢、戰(zhàn)略調整也會引發(fā)分拆。近期，辰欣藥業(yè)擬將佛都藥業(yè)分拆便屬后者。

公開資料顯示，辰欣藥業(yè)是一家以化藥制劑的研發(fā)、生產和銷售為主業(yè)的企業(yè)，主要產品涵蓋普通輸液、營養(yǎng)型輸液、抗感染類藥物、心腦血管類藥物、肝病用藥、消化系統(tǒng)藥物、抗腫瘤、輔助用藥及保健食品、原料藥等。

值得一提的是，辰欣藥業(yè)與上文科倫藥業(yè)還是同行，同處大輸液賽道。且受大輸液業(yè)監(jiān)管限制以及“限抗令”影響，辰欣藥業(yè)業(yè)績增長同樣露出疲態(tài)，尤其盈利能力承壓較重。

2020年至2022年，企業(yè)營收36.74億元、37.83億元、40.66億元，對應增速-10.66%、2.95%、7.49%；

同期，歸母凈利4.39億元、3.34億元、3.50億元，對應增速-14.73%、-23.85%、4.77%。對比2020年，2022年營收增約10%、凈利則下降約20%。

由此，分拆佛都藥業(yè)上市，打造以眼用制劑為主業(yè)的上市平臺就箭在弦上。辰欣藥業(yè)表示，分拆有助優(yōu)化產業(yè)結構，提升產品核心競爭力。

公開資料顯示，佛都藥業(yè)是一家以外用產品生產為主的企業(yè)，旗下產品包括眼膏劑、乳膏劑、軟膏劑、滴眼劑、滴耳劑、滴鼻劑、灌腸劑、涂劑等八大類型、四十多個產品。

2020年至2022年，企業(yè)營收分別為2.94億元、3.27億元和3.37億元，凈利為1.04億元、1.06億元和9615.59萬元。

可見，相比尚未盈利的科倫博泰和微創(chuàng)心律，佛都藥業(yè)擁有較成熟的產品矩陣、商業(yè)閉環(huán)已成型，“單飛”多了一些確定性、抗風險力。只是整體成長性，難言多出彩。尤其盈利能力的滯漲，讓企業(yè)后續(xù)表現(xiàn)多了一些審視目光。

此外，分拆畢竟是企業(yè)大事，拋開后續(xù)兩企能否共贏、做大做強，相關的公允性、合規(guī)性也是一個輿論焦點。

日前，辰欣藥業(yè)發(fā)布《關于分拆所屬子公司上市事宜相關內幕信息知情人買賣公司股票情況的自查報告》。

6月9日，辰欣藥業(yè)公告將分拆佛都藥業(yè)主板上市。而就在預案披露前的6月2日至5日，佛都藥業(yè)董秘、財務總監(jiān)江雪健還在二級市場進行了交易。

雖然，江雪健等相關自然人在聲明與承諾中表示：“純屬個人投資行為，與本次分拆上市無任何關聯(lián)，不存在利用本次分拆的內幕信息買賣辰欣藥業(yè)股票的情形。”

但根據相關規(guī)定，分拆子公司上市顯然屬于內幕信息。據媒體報道，有業(yè)內律師就此質疑，上述聲明僅是單方說法，有內幕交易嫌疑，建議證監(jiān)會介入調查，給市場一個說法。在作為內幕信息知情人且是核心知情人的情況下，僅憑“自己獨立判斷就投資自家股票”這種說法不能服人。

深入一度看，佛都藥業(yè)股東分別為辰欣藥業(yè)、濟寧欣惠康、濟寧辰邦達。穿透股權結構可知，其實控人與上市公司一致，均為杜振新。其直接或通過辰欣科技集團及其一致行動人北海辰昕創(chuàng)業(yè)投資有限公司間接持有公司合計36.94%的股份表決權。同時，杜振新還持有濟寧欣惠康64.85%的合伙份額并擔任執(zhí)行事務合伙人。

若順利完成上市，杜振新無疑將是最大受益者。由此有輿論質疑：上市到底是為佛都制藥募資、重振母公司主業(yè)，還是幫助杜振新財富升值？

未完待續(xù)……

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)“拆”出新未來？（上）