加法與減法，貴在雙贏！

作者：蒙多

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

“一拆多”，正在醫(yī)藥圈兒漸成風潮。

7月11日，科倫博泰掛牌上市，首日漲幅3.14%，次日漲幅9.6%，收于68.5港元。但隨后兩交易日下滑，截止7月14日收于66港元。伴隨成功上市，大佬劉革新也收獲了人生中的第三個IPO。

不止科倫博泰，微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)也在籌劃分拆上市。前者將分拆旗下的微創(chuàng)心律于聯(lián)交所主板上市；辰欣藥業(yè)則分拆佛都藥業(yè)于A股上市。

為何紛紛選擇分拆？單飛成色咋樣、對母公司又影響幾何？能否真正實現(xiàn)雙贏呢？

接（上）文：

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從合規(guī)到成長 何消“副作用”

客觀而言，上述發(fā)問或有偏頗片面處，卻也折射了分拆的牽一發(fā)動全身。作為企業(yè)的戰(zhàn)略大事，如何降低分拆“副作用”、避免“傷筋動骨”的雙輸雙損應是一個靈魂問題。

審視科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、佛都藥業(yè)，外界除了關注分拆上市能解決哪些現(xiàn)實問題外，還應注意背后潛在的利益糾葛與風險。

參考以往企業(yè)分拆經(jīng)驗，相關風險可歸納為成長性、合規(guī)性兩方面。

合規(guī)方面，上文佛都藥業(yè)的高管股票交易質(zhì)疑應是一個例證。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，分拆上市是企業(yè)大事，勢必涉及股權、企業(yè)經(jīng)營、戰(zhàn)略方向等重大問題。相比大股東，投資者們與其存在信息不對稱。標的質(zhì)地究竟如何？提前獲得籌碼的股東們有無借勢獲利的可能？這些疑問需要企業(yè)把好紅線。

再看成長性，部分分拆子公司會影響母公司業(yè)績，比如中天海纜便是前車之鑒。

2020年9月，中天科技海纜分拆上市計劃啟動。2021年5月提交申請材料并獲受理，然2021年8月27日中天科技卻終止了分拆事宜。

對此，中天科技給出的理由是，考慮到自身經(jīng)營情況、統(tǒng)籌安排業(yè)務發(fā)展和資本運作規(guī)劃等原因。

分拆影響有多大，還是數(shù)據(jù)說話。2020年至2022年，中天科技營收為420.82億元、463.40億元、402.71億元，同期凈利22.70億元、2.92億元、32.13億元。

其中，2021年凈利大降系“專網(wǎng)通信”業(yè)務踩雷，計提資產(chǎn)減值影響凈利-29.73億元。

2020年至2022年，中天海纜營收59.70億元、106.45億元、101.14億元，分別占同期總營收14.18%、22.97%、25.11%；同期凈利9.03億元、18.24億元、16.57億元，分別占同期凈利35.42%、49.75%（凈利潤加回了資產(chǎn)減值影響額）、45.92%。

堪稱一頭盈利奶牛。分拆本意是要做大做強，一旦最吸金業(yè)務被拆走母公司業(yè)績肯定影響較大，進而遭到外界質(zhì)疑。也或基于此，2022年11月，中天科技再度宣布拆分，時隔不到4月便再度終止。中天科技直言，出于對上市公司可持續(xù)發(fā)展，以及全體股東的利益保護考量。

那么，科倫博泰、微創(chuàng)心律、佛都藥業(yè)是否存在類似問題？

客觀而言，科倫博泰雖已實現(xiàn)營收，體量較小且鑒于持續(xù)虧損，拆分對母公司科倫藥業(yè)的影響應該可控；相比之下，微創(chuàng)心律對微創(chuàng)醫(yī)療，佛都藥業(yè)對辰欣藥業(yè)的影響就要大不少。

聚焦佛都藥業(yè)，作為辰欣藥業(yè)的重要子公司，后者持有前者92.59%股權。2022年，佛都藥業(yè)營收3.37億元，凈利9757.40萬元。按持股比例計，辰欣藥業(yè)可分凈利9034萬元，約占同期公司歸母凈利的25.71%，更遠超對營收的貢獻比率。

一旦分拆，對企業(yè)業(yè)績尤其代表發(fā)展質(zhì)量的盈利能力影響多大，不可不察。

再看微創(chuàng)醫(yī)療，其2022年報顯示，心律管理營收占上市公司總營收比達24.3%。雖然拆分能減少母公司虧額，可對后續(xù)業(yè)績的想象空間、成長可能損失多少也值冷思。

更深一度看，6月19日的2023股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療表示拆分12家公司獨立上市是戰(zhàn)略之一，目的是讓12個細分賽道（產(chǎn)業(yè)集群）里，都有一家上市公司作為旗艦。消息一出，可謂聲驚四座。以至有輿論發(fā)問“拆分無止境，終點在哪里？”

截止2022年，微創(chuàng)醫(yī)療歸屬于母公司股東的凈利已連續(xù)三年為負；作為一家成立25年的大型企業(yè)，風險可想而知。多年風口追逐，培育出多少核心盈利能力、核心主業(yè)競爭力呢？

另一廂，放眼全球，鮮有分拆12家子公司上市的先例，一系列“吃螃蟹”操作是否導致母公司空心化？“過度依賴”資本游戲，是否會反噬初心？多元風口與戰(zhàn)略聚焦如何平衡？單飛企業(yè)能飛多遠、母公司能否由此做精主業(yè)，進而擺脫虧損魔咒？種種問題，等待掌舵人常兆華作答。

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熱捧與遇冷 長坡與厚雪

可以肯定的是，藥企尤其是生物醫(yī)藥企業(yè)仍是上市主力軍。

據(jù)《證券日報》報道，目前有90家公司正在等待港交所聆訊，其中21家為生物醫(yī)藥公司，占比23.33%。

為何如此熱衷？

行業(yè)分析師劉銳玲認為，這是行業(yè)大勢倒逼、自身發(fā)展牽引，以及制度改革推動共同作用的結果。長久以來，國內(nèi)藥企創(chuàng)新者寡，仿制者眾。集采等醫(yī)改的初衷，就是要提質(zhì)增效鼓勵創(chuàng)新，通過產(chǎn)品力升級提升競爭力，這些深變離不開資本加持。

所言不虛，以科倫藥業(yè)為例，貴為“輸液大王”，仿制藥卻一直是創(chuàng)收利器。據(jù)格隆匯，2022年科倫藥業(yè)的仿制藥銷售規(guī)模接近40億元，且每年預估10%左右增速。從仿制到創(chuàng)新，科倫博泰作為科倫藥業(yè)旗下創(chuàng)新藥平臺，肩負著后者高質(zhì)量升級的重擔。

上升到產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略層面，分拆上市還得益于頂層設計的優(yōu)化。

2019年，證監(jiān)會明確允許國內(nèi)上市公司分拆到科創(chuàng)板IPO后，點燃了國內(nèi)藥企分拆上市熱情。2022年1月，隨著證監(jiān)會修改整合《境外分拆通知》和《境內(nèi)分拆規(guī)定》，藥企分拆上市再獲便利。

比如，分拆新規(guī)將擬分拆子公司董事、高級管理人員持有股份由不得超10%放寬至30%；再如，將擬分拆子公司最近三年使用募資的方式由上市公司向子公司出資擴到允許上市公司向子公司提供借款等等。

得益于上述多重利好，藥企上市或分拆蔚然成風。考量在于，從上市后的實際股價看，投資者仍更看重標的價值成色、回報確定性。比如近日抗體藥企智翔金泰，上市即破發(fā)便是鮮活案例。

另據(jù)《2022年度中國生物醫(yī)藥投融資藍皮書》，相比2021年89家企業(yè)上市、累計獲得約1400億募集金額，2022年兩數(shù)據(jù)均出現(xiàn)較大下降，降幅分別為36%和44%。

市場遇冷，也折射了投資者心態(tài)更加成熟理性，無形中也給科倫博泰、微創(chuàng)心律、佛都藥業(yè)造成壓力。能否如愿拆出一個好未來，一切實力說話。

沒錯，長坡厚雪，金玉其中。回擊質(zhì)疑的最好方式，就是展現(xiàn)更多核心價值。

聚焦科倫博泰。其打造出成熟且具備自主知識產(chǎn)權的ADC平臺。與傳統(tǒng)化療和靶向治療相比，ADC藥物結合了高特異性靶向能力和強效殺傷作用的優(yōu)勢，能實現(xiàn)對腫瘤細胞的精準高效殺滅。

同時，公司還擁有多套毒素、連接子、偶聯(lián)方式策略，并在不斷進行技術迭代來優(yōu)化ADC策略，以期達到更好的療效和安全性。

盡管商業(yè)化方面仍有所遲滯，但公司已就9個ADC項目與默沙東達成授權合作，亦側面折射了市場的認可性。值得強調(diào)的是，默沙東還是科倫博泰第二大股東，持有公司6.95%股權，知名跨國藥企的資源加持同樣不可小視。

再看微創(chuàng)心律，其所在的 CRM 器械（心律管理設備）賽道具有較高進入壁壘。目前全球 CRM 產(chǎn)品僅由美敦力、雅培、波士頓科學、百多力 4 家公司主導。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，微創(chuàng)心律通過收購 LivaNova 占據(jù)其中的 1.8%份額，為全球第五。

更重要的是，企業(yè)商業(yè)模式得到市場驗證，面向國內(nèi)龐大的新興市場，微創(chuàng)心律有望在國產(chǎn)替代浪潮中成為弄潮兒。

至于佛都藥業(yè)，主業(yè)成長性雖較科倫博泰、微創(chuàng)心律有所遜色，但所處的賽道規(guī)模同樣不小。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2021年我國眼科用藥市場規(guī)模達205.6億元，行業(yè)產(chǎn)值約122.36億元。

產(chǎn)值規(guī)模低于市場規(guī)模，讓佛都藥業(yè)的分拆被給予厚望。既有助母公司聚焦輸液主業(yè)，又有助子公司快速單飛、切入藍海市場，還能在業(yè)務共振中產(chǎn)生更多協(xié)同價值，繼而為醫(yī)藥業(yè)的提質(zhì)增效、創(chuàng)新升級、做大做強做出表率。

在首財君看來，這種既要又要還要才是分拆的根本看點。上述三企不管多少槽點痛點，分拆本身就值得鼓與呼。

風物長宜放眼量，藥企創(chuàng)新價值兌現(xiàn)是一場馬拉松，分拆上市僅是這個漫長賽事的補水點。能否真正在規(guī)模上做減法，在質(zhì)量上做加法，去肥增肌一別兩寬、實現(xiàn)母公司子公司共贏、股民企業(yè)間共贏，最終還需自身內(nèi)力打磨、盡快完善商業(yè)閉環(huán)、形成核心盈利能力。

巴菲特曾言“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡。”

現(xiàn)在長坡、厚雪都有了，就看科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)能否滾出、怎樣滾出更大雪球。

商海浮沉，何言命中注定？拆出一個價值春天、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新春天，并不遙遠。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)“拆”出新未來？（下）