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伴隨港股18A政策的推出，醫(yī)藥公司迎來了一波波瀾壯闊的上市潮。過去五年間，共有60家創(chuàng)新型藥企上市，其中不乏百濟神州這樣引領行業(yè)的龍頭公司。（注：“18A”是指2018年4月,香港聯(lián)合交易所開啟了25年來最大的上市制度改革——在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》,允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。）按照IPO時間劃分，2020年和2021年是18A企業(yè)上市巔峰期，分別有14家和20家企業(yè)上市，而在2022年之后，18A企業(yè)融資熱度明顯驟降。因此，中國18A企業(yè)大致可以分為景氣期（2022年之前）和冷靜期（2022年之后），而那些在景氣期上市的18A企業(yè)們也被我們定義為“第一批18A企業(yè)”。

圖：港股18A企業(yè)IPO數(shù)量，來源：錦緞研究院

時至今日，即使是第一批18A企業(yè)中最年輕的圣諾醫(yī)藥也上市超過30個月，可以說它們已經是時候擺脫稚嫩，走向成熟。但不巧的是，目前港股市場極度低迷，18A企業(yè)們也遭到了不同程度的估值回落，在這樣的極端市場中，第一批18A企業(yè)有著怎樣的表現(xiàn)呢？這其中又蘊含怎樣的啟示呢？

01頭部公司的答卷 

第一批18A企業(yè)完美地向投資者揭示了創(chuàng)新產業(yè)投資中的風險。與發(fā)行價對比，目前（股價取7月17日收盤）僅有10%的公司出現(xiàn)股價上漲，其他公司均不同程度的發(fā)生股價下跌，甚至超過一半的公司股價跌幅在70%以上。

圖：第一批18A公司股價漲幅，來源：錦緞研究院

第一批18A公司的股價漲幅中位數(shù)更是達到驚人的-71.8%，這是一個極為可怕的數(shù)字，它意味著如果投資者有幸參與第一批18A公司打新，并長期持有至今，那么破發(fā)只是一件很正常的事情，甚至有一半以上的概率虧損超過七成，。之所以出現(xiàn)如此離譜的數(shù)據(jù)，一方面是因為之前港股18A泡沫太大，另一方面則是如今港股投資者早已噤若寒蟬。

其實，無論是之前的瘋狂泡沫，還是如今的悲觀預期，都是一種非理性的市場。第一批18A藥企肯定沒有那么好，但其實也沒有那么壞，這種資本市場冷熱的切換是一件正常的事情，同時也孕育了無限投資機會。即使是在如此寒冷的市場中，第一批18A企業(yè)中依然出現(xiàn)兩家漲幅超過100%的公司，分別為信達生物的132.1%和康方生物的129.3%。此外，君實生物、康希諾生物、百濟神州也均出現(xiàn)不同程度的股價上漲。

圖：股價表現(xiàn)較好的前十家公司，來源：錦緞研究院

縱觀較發(fā)行價出現(xiàn)上漲的這些公司，均是已經得到市場認可的企業(yè)。百濟神州、信達生物、君實生物是國內PD-1抑制劑龍頭，它們已經向市場證明了自身的價值；康方生物連續(xù)實現(xiàn)雙抗藥物的突破，同樣成為目前市場中炙手可熱的新星；康希諾生物則是在之前疫情中有不俗表現(xiàn)，得到了一批堅定的長期投資者。除上述5家公司外，康諾亞-B、康寧杰瑞制藥-B、諾輝健康、圣諾醫(yī)藥-B、榮昌生物雖然股價出現(xiàn)下跌，但跌幅均在20%以內，它們的股價表現(xiàn)已經足夠在第一批18A企業(yè)中領跑。

整體來看，這10家股價表現(xiàn)給力的公司均已經向市場交出了一份及格的答卷，如百濟神州、君實生物、信達生物、康希諾生物、康寧杰瑞、諾輝生物已經證明自身的經營能力，率先脫掉“B”的帽子。雖然康諾亞-B、康寧杰瑞制藥-B的答卷并不完美，出現(xiàn)管線延期的情況，但市場依然肯定了它們過去幾年所做的努力。曾幾何時，18A被視為“夢想”之地，只要老板敢想，就能獲得好的股價。當不少投資者沉浸在“夢想”的海洋中時，一批18A企業(yè)卻用實際行動告訴投資者，腳踏實地的干才是決定股價長期走勢的唯一驅動力。

02當“畫餅”逐漸失效

對于專注于創(chuàng)新型業(yè)務的18A企業(yè)而言，“畫餅”是它們必須具備的能力，因為管理層需要讓投資者看到公司的價值。如果“畫餅”得當，那么它就是一副壯闊的戰(zhàn)略“藍圖”，但如果“畫餅”失效，迎接公司的就只會是投資者的倒戈相向。在我們的統(tǒng)計中，共有15家公司的股價較發(fā)行價出現(xiàn)80%以上的跌幅，堃博醫(yī)療-B、嘉和生物-B、三葉草生物-B、德琪醫(yī)藥-B四家公司的股價跌幅甚至超過了90%以上。到底是何原因造成這些18A公司股價暴跌的呢？其實主要有賽道預期、管線預期兩方面原因。

圖：股價跌幅超80%的第一批18A公司，來源：錦緞研究院

（1）賽道預期破滅

投資講究長坡厚雪，這揭示了一條優(yōu)秀賽道的重要性。對于創(chuàng)新型業(yè)務為主的18A公司而言，賽道的景氣程度更是尤為重要。即使一家公司有著優(yōu)秀的投資者與管理層，但卻處于一個暗淡的賽道中，那么它也并非一個優(yōu)秀的投資標的。心通醫(yī)療-B、藥明巨諾-B和鷹瞳科技-B等就是賽道預期破滅的典型案例。心通醫(yī)療-B身處心臟主動脈瓣這一高端賽道，通過微創(chuàng)手術的方式治療患者的心臟疾病，使得這個賽道看上去十分“高精尖”。然而，就是這樣一個“高精尖”賽道中，卻在短短兩年時間內涌現(xiàn)了啟明醫(yī)療-B、心通醫(yī)療-B、沛嘉醫(yī)療-B這三家公司。這本該是一個可以吃到國產替代紅利的藍海賽道，卻因為激烈的競爭而生生變成一個紅海搏殺的戰(zhàn)場。

心臟瓣膜本就售價高昂，而微創(chuàng)手術仍屬于高端產品，多用于老年患者和高端市場，因此整個市場的天花板其實并不高。再加上各家產品差異性有限，并不能形成強大的競爭護城河，因此在三家公司的激勵競爭下，這條曾經“高大上”的賽道正陷于持續(xù)內卷之中。同樣被賽道所累的還有藥明巨諾-B。作為國內第二款獲批的CAR-T產品，藥明巨諾的倍諾達一度備受期待，然而129萬的天價最終讓這款產品的商業(yè)化舉步維艱。CAR-T療法固然是一項潛力很大的產品，但即使在美國也并不是普通人能輕易負擔的。理想與現(xiàn)實的巨大差異，導致CAR-T療法在國內進展并不如意，也降低了市場對于藥明巨諾的預期，就連藥明系也在2021年通過配售的方式大幅減持了公司股份。

（2）管線預期破滅

對于處于商業(yè)化前期的18A公司而言，核心管線的預期至關重要，因為它決定公司未來能到達怎樣的高度。正是基于當初較高的管線預期，因此第一批18A公司才能在商業(yè)化前期就獲得不錯的估值。但這種預期是會隨著時間變化的，如果核心管線沒有達到之前的預期，那么顯然公司也將失去投資者的青睞。嘉和生物-B、德琪醫(yī)藥-B、歌禮藥業(yè)-B等就是這一類型的代表。

嘉和生物-B于2020年10月上市，背靠泰格醫(yī)藥、高瓴資本等明星投資者人，獲得了市場的廣泛關注。當時嘉和生物-B進度最快的產品為PD-1抑制劑杰洛利單抗，這是全球首個外周T細胞淋巴瘤適應癥獲PD-1產品，并獲得優(yōu)先審評。那個時候國內PD-1市場還不算內卷，除“四小龍”外再無其他產品上市，因此嘉和生物-B憑借PD-1產品拉高了市場的預期。然而，這款PD-1產品卻始終無法上市，最終在今年6月被公司放棄。在沒有PD-1抑制劑這塊“金字招牌”后，嘉和生物-B自然也難以再回到以前的高預期了。

圖：嘉和生物IPO時在研管線，來源：招股書

與嘉和生物-B處境類似的還有德琪醫(yī)藥-B，雖然它的核心產品希維奧已經成功商業(yè)化，但卻并沒有達到市場之前的預期。希維奧是一款基于冷門機制XPO1的SINE化合物藥物，全球聚焦這一領域的藥企并不多，美國Karyopharm公司在XPO1靶點擁有絕對的競爭力，而德琪醫(yī)藥的核心技術也正是從Karyopharm授權引進。盡管希維奧已經在全球多個國家上市，但其2022年卻僅收獲了1.6億元的營收，這不僅讓市場對XPO1藥物的前景產生質疑。德琪醫(yī)藥始終強調公司管線的差異化，但卻從未印證XPO1靶點有怎樣的市場前景，這或許是最讓投資者失望的地方。

0318A公司的“褪新時刻” 

進入股市的投資者，無一例外都是逐利的，他們追求的是能夠帶來財富效應的優(yōu)質標的。伴隨第一批18A公司股價走勢的分化，18A這個標簽儼然到了“褪新時刻”。18A公司最值錢的是預期，但它們卻不能依靠預期過一輩子，想要真正的獲得市場的認可，18A公司必須學會從夢想照進現(xiàn)實。前沿的靶點也好，領先的技術也罷，這些技術層面的優(yōu)勢如果無法落到商業(yè)化層面，那么投資者是不會為了“夢想”而買單的。18A公司想要征服投資者很簡單，那就是時刻向投資者證明它們有將預期變?yōu)闃I(yè)績的能力。

在這些股價慘淡的第一批18A公司中，必定有專注前沿技術而被市場低估的，而之所以遭到低估歸根到底還是因為自身沒有很好的向投資者講清楚“商業(yè)模式”。研發(fā)固然是18A公司最重要的東西，但將產品最終賣出去，并讓投資者堅信這么做是可持續(xù)的也同樣重要。概括而論，第一批18A公司們不應該再將自己定義為“唯創(chuàng)新論”的產業(yè)公司，而是應該更多的思考如何形成穩(wěn)健的產企業(yè)現(xiàn)金流。

賣產品也好，賣服務也罷，如何將自己的生意做大，并且建立護城河，這才是投資者最關心的問題。18A不應該成為企業(yè)的保護色，管理層也切勿停留在教條思想中。故事只是一個故事，而生意就是一樁生意，一則故事可能短時間內被當做生意賣出去，但長期而言沒有人會一直為了故事而買單。

       原文標題 : 第一批18A藥企的“褪新時刻”