一個(gè)時(shí)代落幕了。

2019年至今，超過20家未盈利生物科技企業(yè)憑借科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)更是超過50家。

很多創(chuàng)新藥、械企業(yè)上市，也誕生了很多造富故事。但如今，故事“戛然而止”。

2024年3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見(試行)》，提出嚴(yán)把擬上市企業(yè)申報(bào)質(zhì)量。

其中，關(guān)于未盈利生物科技企業(yè)，證監(jiān)會(huì)表示將進(jìn)一步從嚴(yán)審核，要求未盈利企業(yè)充分論證持續(xù)經(jīng)營能力、披露預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利情況，就科創(chuàng)屬性等逐單聽取行業(yè)相關(guān)部門意見。

這意味著，未盈利生物科技企業(yè)未來想要在A股上市，難度將進(jìn)一步升級(jí)。有資深投行人士對(duì)此表示，未盈利企業(yè)很難上市了。

某種程度上，未盈利生物科技企業(yè)IPO在A股的遭遇，看似偶然，又是必然。

當(dāng)初，在市場火熱之際，那些PPT造富、圈錢亂象，損害的是整個(gè)行業(yè)的形象，市場對(duì)未盈利生物科技建立的包容性，也被嚴(yán)重透支。

市場認(rèn)知也有待升級(jí)。創(chuàng)新藥“雙十”定律的存在，決定著生物科技企業(yè)天然難以盈利，但由于國內(nèi)并未真正接觸過，導(dǎo)致不管是媒體還是投資者個(gè)人，都以“三無產(chǎn)品”去抨擊企業(yè)、甚至行業(yè)，最終造成如今這一局面。

事實(shí)上，早在去年下半年，市場已流傳出科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)新申報(bào)企業(yè)暫停使用的消息。

IPO收緊，對(duì)于生物科技行業(yè)來說，必然不是好事，但最終結(jié)果如何還有觀察。

因?yàn)�，一個(gè)時(shí)代的落幕，也意味著另一個(gè)時(shí)代的開啟。正如證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官發(fā)行監(jiān)管司司長嚴(yán)伯進(jìn)所說——

從實(shí)踐看，科技企業(yè)發(fā)展可能會(huì)有一個(gè)未盈利階段，這并不一定意味著這些企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力差。一些優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)可以通過上市更好更快成長，但絕不能是那些拼湊技術(shù)的‘偽科技’企業(yè)。對(duì)此，我們將就未盈利企業(yè)的科技成色征求行業(yè)相關(guān)部門意見，更好統(tǒng)籌支持科技發(fā)展和保護(hù)投資者利益。

/ 01 / 狂歡

2018年，科創(chuàng)板橫空出世，承載著A股注冊(cè)制的歷史使命，也承載著無數(shù)生物科技企業(yè)的夢(mèng)想。

其中，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，不對(duì)企業(yè)營收、凈利潤作硬性要求，而是關(guān)注企業(yè)研發(fā)投入或主要產(chǎn)品的市場空間、發(fā)展前景，為尚未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)提供了上市的途徑，拓寬了融資渠道。

實(shí)際上，這是與港交所爭奪優(yōu)秀醫(yī)藥企業(yè)提出的便利政策。2018年，港股設(shè)立18A規(guī)則，科創(chuàng)板快速跟進(jìn)，兩邊都對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)放開了口子，收入、盈利能力被放到一邊，只要能證明自己公司的創(chuàng)新性就可以上市。

這也符合生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。創(chuàng)新藥有一個(gè)雙十定律，研發(fā)一款新藥起碼需要10億美元、10年時(shí)間。如今，創(chuàng)新的成本更是只增不減。

美國之所以生物科技足夠發(fā)達(dá)，新藥層出不窮，是因?yàn)槠溆兄�一個(gè)成熟的生態(tài)，從基礎(chǔ)研究、商保支付再到融資暢通，缺一不可。

而科創(chuàng)板的出現(xiàn)，讓國內(nèi)創(chuàng)新藥企看到了上市融資、更進(jìn)一步的希望，也讓資本看到了退出、收益翻倍的希望。

一場狂歡開始了。根據(jù)Chioce數(shù)據(jù)，2019年，在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)只有4家，到了2020年直接來到了18家，2021年、2022年有所回落，但也分別有16、15家。

不止是生物醫(yī)藥企業(yè)，創(chuàng)新器械企業(yè)也趕上了科創(chuàng)板東風(fēng)，不少企業(yè)完成上市融資，創(chuàng)造了不少令人咂舌的造富故事。

其中，通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)近20家，IPO合計(jì)募資約429億元。

這些數(shù)字的背后，曾是投資者對(duì)醫(yī)藥創(chuàng)新的信心。

不可否認(rèn)的是，在時(shí)代的浪潮下，眾多可能只是普通資產(chǎn)的公司，也在科創(chuàng)板完成了巨額融資，創(chuàng)始人身價(jià)百億。但也正是這樣，可以激勵(lì)更多的人投入創(chuàng)新，形成飛輪效應(yīng)，推動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

過去幾年，優(yōu)秀的企業(yè)，通過科創(chuàng)板上市更好更快成長，但當(dāng)口子放開之后，魚目混珠的亂象不可避免。

/ 02 / 剎車

事實(shí)上，過去幾年生物醫(yī)藥的發(fā)展軌跡，大家并不陌生。IPO退出通道的暢通，讓一級(jí)市場振奮至極。泡沫也隨之而來，那幾年，創(chuàng)新藥領(lǐng)域最為盛行的，無疑是PPT造富：

一份20多頁的PPT，幾個(gè)光鮮的海歸博士，一張唬人的產(chǎn)品管線圖，一個(gè)個(gè)to vc的項(xiàng)目一路開掛，不斷巨額融資，然后憑借“創(chuàng)新藥”身份成功上市，走向人生巔峰……

跟隨這場造富故事站在聚光燈下的，還有l(wèi)icense in模式。

原本，模式本身并沒有問題，關(guān)鍵在于，運(yùn)用這一模式的出發(fā)點(diǎn)是什么，以及如何落地。

因?yàn)閘icense in模式的便利性，為不少藥企創(chuàng)造了一個(gè)“賺快錢”的捷徑。不少醫(yī)藥VC用這樣的方式來孵化新的藥企，目的都是通過買買買，為市場量身定制熱門故事，推動(dòng)估值上漲，圈錢上市。

這是資本加持下，創(chuàng)新藥黃金時(shí)代特有的產(chǎn)物。

監(jiān)管并沒有缺席太久。2021年4月，證監(jiān)會(huì)、上交所修改了《科創(chuàng)板屬性評(píng)價(jià)指引》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)板定位，開始對(duì)上市公司提出了更高的要求。9月份，科創(chuàng)板明確拒絕了海和藥物等企業(yè)的上市申請(qǐng)。

License in模式開始倍受質(zhì)疑。

成立于2011年的海和藥物折戟科創(chuàng)板，是自科創(chuàng)板成立以來，首家在第一次暫緩上市后第二次被否的醫(yī)藥企業(yè)。海和藥物主攻抗腫瘤創(chuàng)新藥物，成立10年來，共有19個(gè)項(xiàng)目，18個(gè)為license in，被市場詬病是“拿來主義”。

事實(shí)上，被否的不僅有海和藥物。自2020年12月至今，被科創(chuàng)板否掉的醫(yī)藥公司不下10家，主動(dòng)撤回IPO的更是不在少數(shù)。原因各有不同，但其中不乏陷入license in模式爭議的企業(yè)，比如億騰景昂、天士力等。

IPO政策的收緊，使得license in不再吃香，加上真正跑出來的創(chuàng)新藥企并不多，持續(xù)考驗(yàn)著市場的耐心。

一些公司股價(jià)最高時(shí)候接近150元，但喧囂過后，研發(fā)、商業(yè)化不及預(yù)期，暴跌90%的案例也不少見。

市場對(duì)未盈利生物科技建立的包容性，被嚴(yán)重透支。當(dāng)“創(chuàng)新藥上市企業(yè)”的光環(huán)逐漸散去，市場開始對(duì)這些“三無”企業(yè)變得挑剔起來。

到了2023年，在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)只有3家，踩下了急剎車。上半年，僅智翔金泰一家未盈利biotech通過科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市，百利天恒則通過科創(chuàng)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)成功IPO上市。

智翔金泰的上市，把輿論推向了高潮，因?yàn)?ldquo;無產(chǎn)品上市、無產(chǎn)品收入、無利潤”而備受質(zhì)疑。

放在生物科技行業(yè)，階段性“三無”并沒什么不妥。此前也有未盈利biotech上市，智翔金泰卻成了注冊(cè)制后爭議最大的新股。甚至，越來越多人開始質(zhì)疑biotech的商業(yè)模式，一年到頭有小賣部賺錢嗎？

說到底，在投資者眼中，其基本面與估值嚴(yán)重不匹配，發(fā)行市值138.9億元，募資34.73億元，觸動(dòng)了投資者對(duì)“圈錢”最敏感的神經(jīng)。

一切的根源在于，其管線質(zhì)量。智翔金泰有兩個(gè)核心產(chǎn)品，一個(gè)是面向中重度斑塊狀銀屑病群體的GR1501（IL-17A單抗），這是一款仿制藥，對(duì)標(biāo)現(xiàn)行臨床主流的司庫奇尤單抗，暫時(shí)只能說具備低價(jià)成本優(yōu)勢(shì)；另一個(gè)是針對(duì)狂犬病的抗體免疫制劑GR1801，市場內(nèi)卷嚴(yán)重。

2022年3月，因“藥物競爭激烈”，智翔金泰終止了兩個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)，意味著前期投入的2.19億打了水漂。創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大是眾所周知的，但創(chuàng)新藥的“含新量”也很關(guān)鍵。

/ 03 / 新趨勢(shì)

客觀來說，智翔金泰的管線值不值100多億？募資近40億是否太多？這些都是可以討論的。不過，市場的討論已經(jīng)不在技術(shù)層面，更多是發(fā)泄對(duì)整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)不振的怨氣。

從這個(gè)角度來說，智翔金泰引起眾怒也并非沒有自身原因。市場對(duì)創(chuàng)新藥企的態(tài)度發(fā)生變化，正是從一個(gè)個(gè)“智翔金泰”這樣的企業(yè)開始的。

如果說此前生物制藥市場的火熱，讓一大批玩家涌入市場，那么隨著市場不斷進(jìn)化，那些并不具備市場競爭力的公司也將逐漸退出歷史舞臺(tái)。本質(zhì)上，這是國內(nèi)創(chuàng)新藥從無到有的必經(jīng)之路。

回到IPO層面，監(jiān)管審核從嚴(yán)或?qū)��?duì)極度依賴資本的創(chuàng)新藥生態(tài)帶來巨大改變。

事實(shí)上，在證監(jiān)會(huì)此次正式公告之前，IPO市場已經(jīng)出現(xiàn)了收緊趨勢(shì)，科創(chuàng)板上市難度不斷加大。去年下半年，市場已流傳出科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)新申報(bào)企業(yè)暫停使用的消息。

如今，監(jiān)管層對(duì)于“充分論證持續(xù)經(jīng)營能力”的表態(tài)，無疑帶來了更多變數(shù)。畢竟，對(duì)于一家未盈利的生物科技企業(yè)而言，并沒有標(biāo)準(zhǔn)的公式去求證盈利能力。

回顧美股生物科技行業(yè)發(fā)展歷程，不少蛻變?yōu)閎iopharma的藥企，在上市之初并不起眼，后續(xù)發(fā)展甚至幾經(jīng)波折。以當(dāng)時(shí)的視角來看，這些企業(yè)很難被定義為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

但對(duì)于意在登陸A股，又未能實(shí)現(xiàn)盈利的生物科技企業(yè)來說，如何證明自己足夠優(yōu)秀，將是一個(gè)必答題。如果不能拿出令監(jiān)管滿意的答案，IPO必然難以成行。也正因此，在市場看來，未盈利生物科技企業(yè)在A股上市很難了。

在港股IPO熱情仍不高漲的當(dāng)下，A股上市難度的再升級(jí)，無疑會(huì)對(duì)生物科技行業(yè)帶來影響。

對(duì)于還未遞交上市申請(qǐng)的企業(yè)來說，IPO收緊、計(jì)劃延后，意味著又要為上市付出一大筆成本，包括時(shí)間以及各種IPO費(fèi)用；而遞交上市申請(qǐng)、排隊(duì)的企業(yè)，則要面對(duì)事無巨細(xì)的問詢壓力。

與此同時(shí)，雖然收緊IPO針對(duì)的是上市或擬上市創(chuàng)新藥企，但最終結(jié)果將會(huì)傳導(dǎo)至一級(jí)市場。隨著IPO收緊，很多創(chuàng)新藥項(xiàng)目將面臨上市預(yù)期不確定、退出難的問題，無疑會(huì)進(jìn)一步加大融資難度。

到了真正拼實(shí)力的時(shí)候了。

長期來看，在資本和政策的雙重作用下，me too式的創(chuàng)新藥的生存環(huán)境將會(huì)被進(jìn)一步被壓縮，手握me too藥物的藥企，也難以在資本市場受到投資者的青睞。相反，那些FIC、BIC藥物的價(jià)值會(huì)得到進(jìn)一步的肯定。

所以，對(duì)于未上市的創(chuàng)新藥企來說，會(huì)在未來立項(xiàng)時(shí)重新思考管線的價(jià)值，針對(duì)未滿足臨床需求布局的管線，將會(huì)成為創(chuàng)新藥研發(fā)的主旋律。即使是已上市的藥企，經(jīng)歷過資本寒冬后，如何管理管線、推進(jìn)臨床，也將成為其發(fā)展的重中之重。

任何時(shí)候，一個(gè)時(shí)代的落幕，意味著另一個(gè)時(shí)代的開啟。

新舊時(shí)代更替之際，我們會(huì)感到不安和迷茫，但也應(yīng)當(dāng)充滿期待和希望。

對(duì)創(chuàng)新企業(yè)來說，有些路是繞不開的，一定要在核心技術(shù)能力的提高上下功夫。而不是簡單復(fù)制別人，或東拼西湊組合，而是要在縱向上深挖，向中高端挺進(jìn)，在源頭、差異化創(chuàng)新方面求突破。

新的世界該開始了。

       原文標(biāo)題 : 一個(gè)時(shí)代落幕：當(dāng)未盈利生物科技企業(yè)，A股上市難度再升級(jí)