本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在醫(yī)藥界，中國(guó)生物制藥(簡(jiǎn)稱中生制藥)是耀眼的明星。

今年4月份，國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline評(píng)選的全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司中，中生制藥全球第15位；6月份米內(nèi)網(wǎng)公布的“中國(guó)Big Pharma企業(yè)創(chuàng)新力TOP10排行榜”中，中生制藥下屬的正大天晴居第二位；7月份舉辦的2024第九屆中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新峰會(huì)上，正大天晴獲評(píng)“中國(guó)藥品研發(fā)綜合實(shí)力排行榜TOP100”第3位。

不斷獲得外界肯定的同時(shí)，中生制藥的創(chuàng)新管線也在今年接連獲批。4月份，1類創(chuàng)新藥富馬酸安奈克替尼膠囊獲批上市；5月份， 1類創(chuàng)新藥貝莫蘇拜單抗注射液聯(lián)合鹽酸安羅替尼膠囊一線治療小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥獲批上市；6月，1類創(chuàng)新藥枸櫞酸依奉阿克膠囊和利拉魯肽注射液獲批上市。

然而在投資界資本市場(chǎng)中，中生制藥卻是投資者不愿意提起的名字。過(guò)去四年，中國(guó)生物制藥股價(jià)連續(xù)下跌，由2020年底的7.03港元跌至2.81港元，累計(jì)跌幅超過(guò)60%，股價(jià)已經(jīng)跌回2017年水平。

時(shí)間之神仿佛開(kāi)了一個(gè)玩笑。若以市值衡量，中生制藥過(guò)去七年的發(fā)展似乎“消失”了，但時(shí)間會(huì)消失嗎？答案當(dāng)然是否定的。

這七年間，中生制藥的基本面究竟發(fā)生了怎樣的變化？

01幻滅的“肝藥之王”

2017年正值中生制藥的巔峰，憑借對(duì)乙肝“神藥”恩替卡韋的首仿，中生制藥成功化身為國(guó)產(chǎn)“肝藥之王”。

恩替卡韋是由百時(shí)美施貴寶研發(fā)的一款乙肝藥物，也是吉利德“爆款”藥物韋立得上市之前的主流乙肝藥物。2006年恩替卡韋在我國(guó)上市，成為乙肝患者的福音，但數(shù)十元一片的售價(jià)讓很多患者望而生畏。隨著恩替卡韋渡過(guò)專利保護(hù)期，中生制藥子公司正大天晴在2010年率先獲批首仿，從而解決了乙肝患者的用藥問(wèn)題。

潤(rùn)眾（恩替卡韋分散片）上市后，銷售額迅速增長(zhǎng)，很快就成為公司盈利的重要支柱。2015-2018年間，潤(rùn)眾年均銷售額超過(guò)30億元，為中生制藥帶來(lái)了巨額的利潤(rùn)。

首仿藥物的投資邏輯十分清晰：在原研產(chǎn)品驗(yàn)證療效后，以超強(qiáng)的仿制技術(shù)快速搶得首仿產(chǎn)品，不僅為國(guó)內(nèi)患者提供了比肩原研產(chǎn)品的藥物，而且治療費(fèi)用更低，能夠快速占據(jù)原研產(chǎn)品無(wú)法觸及的市場(chǎng)。而且藥品和其他產(chǎn)品不同，一旦率先占領(lǐng)了患者的心智，哪怕后入局者再多，也很難輕易讓患者在費(fèi)用差不多的情況下做出改變。

然而，這樣穩(wěn)固的投資邏輯卻被集采所打破。

即便通過(guò)科研的努力拿下首仿，并且通過(guò)銷售的努力進(jìn)入了醫(yī)院，可一旦遭遇集采，還是會(huì)全面顛覆市場(chǎng)格局。畢竟在集采邏輯之下，價(jià)格才是衡量藥物的重要指標(biāo)。

還是以中生制藥早期的支柱產(chǎn)品潤(rùn)眾為例。在2018年集采之前，47%的市場(chǎng)份額由正大天晴占據(jù)；而2019年集采開(kāi)標(biāo)，正大天晴降價(jià)90%，才保住中標(biāo)；到了2020年，全國(guó)開(kāi)始執(zhí)行“4+7”集采擴(kuò)圍，正大天晴更是丟標(biāo)出局。經(jīng)過(guò)兩輪降價(jià)后，恩替卡韋片的價(jià)格不到0.2元/片，整體市場(chǎng)規(guī)模急劇縮小至原來(lái)的1/4，商業(yè)價(jià)值幾近蒸發(fā)殆盡。

這樣的情形在中國(guó)生物制藥身上并非個(gè)例。

在2019年中，中生制藥先后有5個(gè)優(yōu)勢(shì)品種在兩輪集中帶量采購(gòu)中標(biāo)，但受降價(jià)幅度影響，當(dāng)期銷售業(yè)績(jī)和利潤(rùn)均未達(dá)預(yù)期；在2020年中，已經(jīng)實(shí)施的藥品集中帶量采購(gòu)涉及公司20余個(gè)產(chǎn)品，對(duì)肝病和心血管領(lǐng)域等多個(gè)上市時(shí)間較長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分的仿制藥產(chǎn)品收入和利潤(rùn)產(chǎn)生顯著影響。

從數(shù)據(jù)端觀測(cè)，2018—2020年，中國(guó)生物制藥的營(yíng)收分別為214.72億元、242.34億元、236.47億元，年度盈利數(shù)據(jù)分別為41.55億元、47.88億元、43.41億元，全面出現(xiàn)沖高回落。

集采全面來(lái)襲之后，中生制藥的營(yíng)收曲線與盈利曲線均顯著下滑。

02救命的創(chuàng)新藥

盡管遭遇集采風(fēng)暴，但中生制藥業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)斷崖式下跌，核心原因在于創(chuàng)新藥產(chǎn)品的順利接棒。

正大天晴是中生制藥的核心子公司，其前身就是連云港的東風(fēng)制藥廠（天晴制藥廠）。2018年5月，正大天晴藥業(yè)自主研發(fā)的1.1類新藥安羅替尼獲批上市，這是一款口服的新型小分子多靶點(diǎn)酪氨酸激酶抑制劑（TKI），可強(qiáng)效抑制VEGFR、PDGFR、FGFR和c-Kit等多個(gè)靶點(diǎn)，具有抗腫瘤血管生成和抑制腫瘤生長(zhǎng)的雙重作用，而且選擇性高。

中生制藥對(duì)安羅替尼期望甚高。當(dāng)初在公告里，公司稱“是本集團(tuán)發(fā)展史上一個(gè)里程碑式的事件”，“是本集團(tuán)向腫瘤領(lǐng)域進(jìn)軍所取得的重大突破”。

而安羅替尼也不負(fù)重托。在中生制藥的優(yōu)勢(shì)板塊肝病藥被集采打得潰不成軍，營(yíng)收持續(xù)下降時(shí)；安羅替尼的及時(shí)出現(xiàn)，帶領(lǐng)抗腫瘤板塊力挽狂瀾，幫助中生穩(wěn)定住了局面。

具體來(lái)看，中國(guó)生物制藥肝病藥營(yíng)收不斷下降，由2018年的64.17億元，下降到2023年的38.24億元，占營(yíng)收比從30.7%降至14.6%。另一方面，抗腫瘤藥迅速發(fā)力，從2018年的31.88億元，增長(zhǎng)至2023年的88.01億元，占比也從15.3%增加至33.6%，完美接替了肝病藥物的下降份額。

圖：中生制藥肝病與腫瘤業(yè)務(wù)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

據(jù)業(yè)績(jī)電話會(huì)披露，在2020年的時(shí)候，安羅替尼銷售額已經(jīng)達(dá)到40億-45億元，這已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年潤(rùn)眾的峰值收入。在仿制藥邏輯破碎后，中生制藥迅速找到了創(chuàng)新藥的新邏輯，安羅替尼的成功刺激了中國(guó)生物制藥AII IN創(chuàng)新藥的決心。

其實(shí)，早在安羅替尼上市之前，中生制藥就已經(jīng)開(kāi)始了轉(zhuǎn)型之路，并把“仿創(chuàng)結(jié)合，以仿為主”的口號(hào)改為“仿創(chuàng)結(jié)合，以創(chuàng)為主”。這點(diǎn)從其不斷激增的研發(fā)投入上可以窺得一二，2020年開(kāi)始，其研發(fā)投入占比呈明顯的上升態(tài)勢(shì)，到2023年，研發(fā)投入超過(guò)47億元，占比高達(dá)18%。

圖：中生制藥研發(fā)費(fèi)用一覽，來(lái)源：錦緞研究院

國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline評(píng)選出全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司中，中生制藥從研發(fā)管線規(guī)模上成為中國(guó)第二大藥企，躋身全球第15位，管線規(guī)模較上年大幅增長(zhǎng)72%�？梢�(jiàn)其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的急迫。

在聚焦創(chuàng)新的同時(shí)，中生制藥還不斷剝離非核心資產(chǎn)，以凝聚全部力量搞創(chuàng)新。

2023年10月，出售附屬公司上海正大通用藥業(yè)股份有限公司84.2%的股權(quán)，剝離一些利潤(rùn)下降的普藥業(yè)務(wù)；

2023年11月，中國(guó)生物制藥分別出售蘇州天晴55%股權(quán)、連云港正大天晴100%股權(quán)及浙江天晴55%股權(quán)，剝離所有商業(yè)流通業(yè)務(wù)；

2024年2月，又出售正大青島67%股權(quán)，同樣是剝離一些普藥業(yè)務(wù)。

回首過(guò)往七年，中生制藥完成了由仿制藥向創(chuàng)新藥的切換，無(wú)論是動(dòng)作上，還是認(rèn)知上，中生制藥都在極力向“中國(guó)領(lǐng)先的創(chuàng)新研究和研發(fā)驅(qū)動(dòng)型醫(yī)藥集團(tuán)”靠攏，但只可惜這些做法并沒(méi)有打動(dòng)投資者。

03苦熬創(chuàng)新

憑借著安羅替尼等創(chuàng)新藥的支撐，中生制藥抗住了集采沖擊，加上市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥概念的高度熱捧，中國(guó)生物制藥市值一舉沖破2000億港元，成為炙手可熱的明星股之一。

然而，隨著創(chuàng)新藥泡沫的逐漸破滅，創(chuàng)新藥資產(chǎn)市場(chǎng)熱度開(kāi)始冷卻。除了創(chuàng)新藥概念股集體下跌之外，投資者也開(kāi)始重新審視誰(shuí)才是真正具有創(chuàng)新能力和市場(chǎng)潛力的標(biāo)的公司。

在這一波動(dòng)蕩中，中生制藥是一眾傳統(tǒng)藥企中下降幅度最大之一。截至7月9日收盤，中生制藥的市值僅為530億港元。對(duì)比其他頭部藥企，A股的恒瑞醫(yī)藥2500億元市值，港股的翰森制藥在950億港元左右，石藥集團(tuán)也在700億港元以上。

這其中，固然有港股流動(dòng)性較差的現(xiàn)實(shí)因素，也有市場(chǎng)對(duì)中生制藥的猶豫和彷徨。在市場(chǎng)看來(lái)，中國(guó)生物制藥并不是不努力，而是創(chuàng)新結(jié)果還不夠。

根據(jù)中國(guó)生物制藥的投資者溝通會(huì)上透露的信息，董事會(huì)主席謝其潤(rùn)指出，創(chuàng)新產(chǎn)品是公司收入增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ?023年，公司創(chuàng)新產(chǎn)品收入達(dá)到98.9億元，同比增加13.3%。公司目前的創(chuàng)新藥產(chǎn)品已有11個(gè)。

但這將近百億的創(chuàng)新藥營(yíng)收里，估計(jì)有將近半數(shù)是安羅替尼貢獻(xiàn)的。其他10個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品的能量并不明顯，核心誘因正在與創(chuàng)新藥賽道的內(nèi)卷。

比如PD-1抑制劑派安普利單抗注射液，上市首年（2021年）的銷售額為2.12億元，2022年漲至5.58億元，而去年又回落至2.73億元。如今國(guó)內(nèi)PD-1賽道的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)逐漸白熱化，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然是沒(méi)有達(dá)到此前預(yù)期的。

同時(shí)，2023年上市的艾貝格司亭α注射液實(shí)則也已身處飽和的長(zhǎng)效升白藥市場(chǎng)。在齊魯制藥、石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥群雄割據(jù)的市場(chǎng)里，能分得多大的蛋糕依然是一個(gè)未知數(shù)。其他的諸如貝伐珠單抗注射液目前國(guó)內(nèi)已有10款同類產(chǎn)品上市，利妥昔單抗有4款上市，曲妥珠單抗有3款，阿達(dá)木單抗更是有超過(guò)10款的產(chǎn)品在售。

所以，新產(chǎn)品雖然很多，但是像安羅替尼這樣“能打”的卻并不多。如今，安羅替尼已經(jīng)進(jìn)入藥物銷售的平緩期，中生制藥的抗腫瘤藥板塊也已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)營(yíng)收下降，誰(shuí)又來(lái)接力安羅替尼的市場(chǎng)份額呢？這就是擺在公司面前的一個(gè)大難題。

可即使如此，我們?nèi)匀贿�是認(rèn)為：中生制藥仍是被低估的。

由于源頭創(chuàng)新的缺失，只能不斷進(jìn)行me too的跟隨，這不僅僅是中國(guó)生物制藥一家企業(yè)的現(xiàn)狀，而是目前中國(guó)藥企“由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”時(shí)的普遍路徑。這是無(wú)奈的，但也是必須的。中國(guó)制藥企業(yè)必然會(huì)經(jīng)過(guò)這樣的內(nèi)卷過(guò)程，才能卷出偉大的百年企業(yè)。

超額研發(fā)投入，必將會(huì)導(dǎo)致內(nèi)卷，但同時(shí)也會(huì)孕育出新的未來(lái)。

回歸價(jià)值層面，中生制藥之所以出現(xiàn)“消失的七年”，并不是因?yàn)楣�司這幾年基本面沒(méi)有發(fā)生變化，而是因?yàn)楝F(xiàn)階段資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的預(yù)期太低。但這種低預(yù)期會(huì)長(zhǎng)期存在嗎？答案顯然是否定的。中生制藥擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，積極的創(chuàng)新研發(fā)投入，具備整個(gè)創(chuàng)新藥觸底后進(jìn)行全面資源整合的能力。

換個(gè)角度看，中生制藥的發(fā)展軌跡就是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的縮影。正如我們之前的觀點(diǎn)。當(dāng)投資者信心恢復(fù)，相信整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也會(huì)重新火熱，而當(dāng)拐點(diǎn)來(lái)臨之時(shí)，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這些年的積累或?qū)⒌玫饺�面釋放�?/p>

       原文標(biāo)題 : 中國(guó)生物制藥“消失的七年”