衍生風(fēng)險(xiǎn)知多少？

作者：李晴雨

編輯：賀婧

風(fēng)品：沈禾

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

顏值經(jīng)濟(jì)奔涌，從業(yè)者水大魚大。

這不，來自美妝業(yè)上游的湃肽生物也加入了IPO大軍，向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊。

只是，連續(xù)下滑的毛利率、剪不斷理還亂的客戶關(guān)系、未飽和的產(chǎn)能利用率等，令人心生疑竇。這條上市路，會(huì)順利嗎？

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毛利率下降、大客戶集中依賴

公開信息顯示，湃肽生物成立于2015年，主要從事多肽產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)。

2020年至2022年，企業(yè)營(yíng)收為8617.04萬(wàn)元、1.43億元、2.15億元，復(fù)合增長(zhǎng)率57.83%，核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比較高；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利為1437.97萬(wàn)元、3269.07萬(wàn)元、5785.75萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率100.59%。

據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國(guó)多肽化妝品原料市場(chǎng)以出廠價(jià)口徑計(jì)算，排名前五的分別是湃肽生物、維琪科技、健元醫(yī)藥、瑞德林、國(guó)肽生物，分別占據(jù)6.9%、5.6%、3.2%、1.9%和1.8%的市場(chǎng)份額。

成長(zhǎng)力、市場(chǎng)地位可圈可點(diǎn)。不過，上述占比也折射了市場(chǎng)的分散性，后浪仍有諸多反超機(jī)會(huì)，即使王者也無(wú)躺贏可能。

另一面，醫(yī)美業(yè)毛利率高是顯著特點(diǎn)。玻尿酸龍頭愛美客2019年至2022年銷售毛利率分別為92.63%、91.81%、93.7%、94.85%。華熙生物一般維持在70%-80%之間。

相比之下，湃肽生物毛利率遜色不少且報(bào)告期內(nèi)連續(xù)下降：2020到2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為68.54%、67.90%、65.93%。

追其原因，對(duì)主要客戶的依賴性或是一個(gè)重要考量。

2020年至2022年，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入為4832.87萬(wàn)元、7860.75萬(wàn)元及1.28億元，占總營(yíng)收比達(dá)56.09%、55%及59.59%。

以2022年為例，僅珀萊雅、華熙生物就分別為湃肽生物帶來29.62%、16.28%營(yíng)收。合計(jì)占比超45%。

2

大股東兼任大客戶、競(jìng)對(duì) 

突擊入股質(zhì)疑

不僅集中度高，個(gè)別大客戶還存關(guān)聯(lián)交易。

比如華潤(rùn)雙鶴，其持有湃肽生物本次發(fā)行前25.29%股份，亦是主要客戶之一。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物主要為華潤(rùn)雙鶴提供多肽CDMO服務(wù)及原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體產(chǎn)品，報(bào)告期各期兩者交易金額為1,619.65萬(wàn)元、663.78萬(wàn)元和1,117.07萬(wàn)元。

大股東兼任大客戶，多少合理性、公允性，有無(wú)利益輸送可能？業(yè)績(jī)成色咋樣呢？

不算多苛求。湃肽生物2021年起第一大客戶珀萊雅，其前董事曹良國(guó)的妻子唐智君及兒子曹正通過海南瑞正合計(jì)持有公司4.91%股份；客戶之一的上海久謙化工有限公司股東直系親屬通過瀚源投資合計(jì)持有公司1.34%股份。

據(jù)北京商報(bào)，湃肽生物存在大客戶突擊入股情形。

2020-2022年，華熙生物分別為湃肽生物第一、第二、第二大客戶，對(duì)其銷售收入約為1842.59萬(wàn)元、2320萬(wàn)元、3494.53萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比約21.38%、16.23%、16.28%。

2022年6月，即湃肽生物遞交招股書一年前，華熙生物因“看好湃肽生物未來發(fā)展”，以3000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司68.301萬(wàn)元注冊(cè)資本，入股價(jià)為43.92元/注冊(cè)資本。截至招股書簽署日，華熙生物直接持有1.64%的股份。

事實(shí)上，湃肽生物還將華熙生物列為同業(yè)可比公司。湃肽生物承認(rèn)，華熙生物在化妝品原料和功能性護(hù)膚品方面與公司產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

行業(yè)分析師郭興表示，大客戶兼任競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、股東，復(fù)雜關(guān)系易被質(zhì)疑影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，個(gè)中合理性、公允性也是監(jiān)管層關(guān)注焦點(diǎn)。

3

產(chǎn)能利用率未飽和

警惕去化風(fēng)險(xiǎn)

聚焦本次IPO，湃肽生物擬募12.45億元，其中8.02億元用于多肽產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目、1.40億元用于藥物肽研發(fā)項(xiàng)目、1.02億元用于化妝品用多肽研發(fā)項(xiàng)目、2億元用于補(bǔ)流。

招股書稱，未來5年內(nèi)，公司計(jì)劃完成“多肽產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目”、“藥物肽研發(fā)項(xiàng)目”和“化妝品用多肽研發(fā)項(xiàng)目”，鞏固多肽化妝品原料領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，同時(shí)進(jìn)一步豐富多肽原料藥的產(chǎn)品線，提升市場(chǎng)份額。

規(guī)模擴(kuò)容之心肉眼可見、亦難能可貴。考量在于，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)能利用率均不高：

2020到2022年，公司多肽化妝品原料粉末及原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體粉末的產(chǎn)能利用率分別為42.67%、61.95%、72.59%。雖持續(xù)提升，卻仍不足8成。

同期，多肽化妝品原料原液的產(chǎn)能利用率更是低于20%，分別僅為6.87%、18.06%、18.36%。

放眼行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)洗牌日益激烈。招股書坦言，蓬勃發(fā)展的多肽產(chǎn)品市場(chǎng)，可能吸引越來越多的生物醫(yī)藥企業(yè)布局多肽化妝品原料及多肽醫(yī)藥等領(lǐng)域，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。如公司不能有效保持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高研發(fā)技術(shù)水平和服務(wù)能力，競(jìng)爭(zhēng)地位、市場(chǎng)份額和利潤(rùn)水平將會(huì)因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而受到不利影響。

面對(duì)內(nèi)外憂患，湃肽生物IPO擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)容不缺邏輯。只是除了規(guī)模效應(yīng)還有規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模陷阱。

看看產(chǎn)能利用率、一日千里的市場(chǎng)環(huán)境，一旦后續(xù)去化不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)又知多少？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 大股東也是大客戶、競(jìng)對(duì) 湃肽生物困于關(guān)聯(lián)交易？