文/樂居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

無功效不護(hù)膚。如果你是“成分黨”，一定有注意到，“多肽”已經(jīng)成為護(hù)膚屆炙手可熱的“頂流”。水乳、精華、面霜、眼霜等護(hù)膚品，“肽”越來越多的出現(xiàn)在功效成分中，大家比較熟悉的類肉毒桿菌素，實(shí)際上就是乙�；�六肽-8。

肽的種類很多，不同的肽有不同分工，作用于皮膚也有不同的功效。信號肽像傳達(dá)室大爺，負(fù)責(zé)通知身體制作更多的膠原蛋白；承載肽像快遞員，負(fù)責(zé)穩(wěn)定運(yùn)輸微量元素到酶促反應(yīng)中；抑制神經(jīng)信號肽則是監(jiān)督員，阻止皺紋生長，軟化肌肉運(yùn)動(dòng)引起的細(xì)紋。

作為抗氧化以及抗衰界的扛把子，雅詩蘭黛、SK-II、歐萊雅、香奈兒、蘭蔻、迪奧、華熙生物、珀萊雅、韓束、丸美等化妝品公司旗下明星產(chǎn)品核心成分中都含有肽。根據(jù)國家藥監(jiān)局發(fā)布的《已使用化妝品原料目錄（2021 年版）》，目前已經(jīng)有70余種肽類原料收錄其中。

珀萊雅“多肽”紅寶石面霜，丸美“勝肽”小紅筆眼霜，雅詩蘭黛“棕櫚酰寡肽”精華霜華熙生物“藍(lán)銅肽”修護(hù)面膜……“多肽”引領(lǐng)美妝新浪潮，來自上游的浙江湃肽生物股份有限公司（簡稱“湃肽生物”）迅速膨脹，盡管2022年只有2.15億元的營業(yè)收入，但擬募資12.45億元擴(kuò)大規(guī)模，意圖進(jìn)一步鞏固其在多肽化妝品原料領(lǐng)域的優(yōu)勢，目前，其創(chuàng)業(yè)板IPO已進(jìn)入已問詢階段。

本次IPO擬募資的12.45億元中，將有8億元用于多肽產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目，另外還有1.4億元、1.0億元分別用于藥物肽研發(fā)項(xiàng)目、化妝品用多肽研發(fā)項(xiàng)目。

如此大步的擴(kuò)張，對湃肽生物的管理方面是一大考驗(yàn)；此外，招股書顯示，湃肽生物多肽化妝品原料粉末及原料藥/高級醫(yī)藥中間體粉末的產(chǎn)能利用率在報(bào)告期內(nèi)雖持續(xù)提升，卻仍不足8成；多肽化妝品原料原液的產(chǎn)能利用率更是低于20%，產(chǎn)能消化能力同樣存疑。

當(dāng)然，最惹眼的還是湃肽生物與股東、客戶、同行之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易。業(yè)績對華潤雙鶴、華熙生物等大客戶依賴明顯，報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物干脆“拉攏”這些大客戶，讓其成為股東實(shí)現(xiàn)“捆綁”。

一、創(chuàng)始股東套現(xiàn)退出

國有股東兼任大客戶

湃肽生物的前身湃肽有限由自然人邢海英等16名自然人于2015年7月成立，注冊資本2000萬元。2022年3月，整體變更為股份有限公司時(shí)，共有11名股東，除了邢海英、劉志國、章志鋼3人之外，其余8位股東均為機(jī)構(gòu)股東。其中GL PEPTIDE為外資股東，華潤雙鶴為國有股東。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物歷經(jīng)3次增資和1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)始股東曹巖林和俞岳永在2021年7月，分別將其持有湃肽生物20萬元注冊資本以650萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給肽美企業(yè)；80萬元注冊資本以2600萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上虞新肽。肽美企業(yè)和上虞新肽的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為湃肽生物董事會秘書姚靈鋒。

截至招股說明書簽署日，邢海英通過直接持股以及瀚源投資、阜越投資、眾鑫企業(yè)、星瀚投資合計(jì)控制湃肽生物32.77%的表決權(quán)，為湃肽生物實(shí)際控制人；劉志國通過直接持股及阜鼎生物合計(jì)控制16.62%的表決權(quán)；邢海英、劉志國、阜鼎生物通過《一致行動(dòng)協(xié)議》合計(jì)控制49.39%的表決權(quán)。

其他股東中，持股25.29%的華潤雙鶴同時(shí)還是湃肽生物2022年第四大客戶，其直接持股比例超過實(shí)控人邢海英的13.49%。本次發(fā)行后華潤雙鶴持股比例稀釋至18.97%，但依然是最大股東。

2021年3月，湃肽生物第一次增資擴(kuò)股，華潤雙鶴便以2.58億元認(rèn)購1054.94萬元注冊資本，入股價(jià)格24.50元/注冊資本，依此計(jì)算，此次增資完成后，湃肽生物估值約7.75億元。

湃肽生物從2020年開始為華潤雙鶴提供多肽CDMO服務(wù)及原料藥、高級醫(yī)藥中間體產(chǎn)品，報(bào)告期各期交易金額分別為1619.65萬元、663.78萬元、1117.07萬元。但可以看出，在成為股東之后，華潤雙鶴與湃肽生物的關(guān)聯(lián)交易金額有所減少。

招股書中指出，未來若華潤雙鶴相關(guān)制劑成功上市銷售并由公司供應(yīng)相關(guān)多肽原料藥，預(yù)計(jì)公司與華潤雙鶴的關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)發(fā)生且交易金額可能增長，存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。

二、華熙生物突擊入股

既是客戶又是競爭對手

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，湃肽生物存在大客戶突擊入股情形。華熙生物在湃肽生物遞表前1年，因“看好湃肽生物未來發(fā)展”，以3000萬元認(rèn)購68.30萬元注冊資本，入股價(jià)格43.92元/注冊資本，增資完成后，湃肽生物估值約18.32億元，是一年多前估值的2.36倍。此次IPO，如果按照不低于25%發(fā)行比例，募資12.45億元計(jì)算，上市估值約50億元。

湃肽生物與華熙生物在2018年就建立了合作關(guān)系，雙方的合作同樣迅猛，2020年華熙生物成為湃肽生物第一大戶，銷售貢獻(xiàn)1842.59萬元，占當(dāng)期營收比21.38%；隨著珀萊雅入局，華熙生物退居第二，但2021年和2022年依然有著16.23%、16.28%業(yè)績貢獻(xiàn)。

目前，華熙生物直接持有湃肽生物1.64%的股份。但讓人更在意的是，湃肽生物與華熙生物在化妝品原料和功能性護(hù)膚品方面存在業(yè)務(wù)競爭，招股書中，湃肽生物將華熙生物列為同業(yè)可比公司，復(fù)雜的關(guān)系很容易成為監(jiān)管層關(guān)注焦點(diǎn)。

華熙生物入股的同時(shí)，海南瑞正以9000萬元認(rèn)購204.90萬元注冊資本，海南瑞是珀萊雅前董事曹良國的妻子唐智君及兒子曹正共同持有的有限合伙企業(yè)，珀萊雅已經(jīng)連續(xù)兩年成為湃肽生物第一大客戶。曹良國 2021年9月卸任珀萊雅董事及副總經(jīng)理職務(wù)。

珀萊雅與湃肽生物合作開始于2019年，2020-2022年銷售貢獻(xiàn)492.08萬元、3311.98萬元、6358.14萬元。占當(dāng)期營收比5.71%、23.17%、29.62%，分別為第三、第一、第一大客戶。目前，海南瑞正直接持湃肽生物有4.91%股份。

雙方關(guān)系迅速升溫或許與多肽化妝品原料市場相對分散有關(guān)。據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國多肽化妝品原料市場以出廠價(jià)口徑計(jì)算，排名前五的分別是湃肽生物、維琪科技、健元醫(yī)藥、瑞德林、國肽生物，分別占據(jù)6.9%、5.6%、3.2%、1.9%、1.8%的市場份額。湃肽生物是國內(nèi)第一大多肽化妝品原料企業(yè)，當(dāng)然將客戶變?yōu)楣蓶|，也實(shí)現(xiàn)了更好的產(chǎn)業(yè)鏈“捆綁”。

此外，湃肽生物另一大客戶上海久謙化工有限公司（簡稱“上海久謙”）股東直系親屬通過瀚源投資合計(jì)持有湃肽生物1.34%股份。報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物還存在向上海久謙進(jìn)行資金拆借的情形。

上海久謙的入股在2019年5月，價(jià)格為15.00元/股，原因?yàn)?ldquo;看好公司所處行業(yè)賽道及產(chǎn)品質(zhì)量，相關(guān)人員希望投資發(fā)行人”。2020年12月9日和2021年2月23日，湃肽生物曾分別向上海久謙短暫拆借資金500萬元用于過橋資金歸還銀行借款，前一筆用了2天就迅速歸還，后一筆于2021年3月9日歸還。

三、抗皺肽受歡迎

利潤復(fù)合增長率100%

湃肽生物主要從事多肽產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)。憑借給國內(nèi)外知名化妝品生產(chǎn)企業(yè)提供多肽化妝品原料，以及給醫(yī)藥企業(yè)提供多肽原料藥/高級醫(yī)藥中間體產(chǎn)品及多肽原料藥研發(fā)及定制生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）、多肽藥學(xué)研究服務(wù)（CRO），湃肽生物實(shí)現(xiàn)了多肽化妝品原料與多肽醫(yī)藥的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

湃肽生物的主營業(yè)務(wù)可以簡單理解為美容肽業(yè)務(wù)醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)各期收入占營業(yè)收入的比重均超過99%，扣非凈利潤為1437.97萬元、3269.07萬元、5785.75萬元，復(fù)合增長率100.59%。

美容肽中的抗皺肽產(chǎn)品，醫(yī)藥肽中的肥胖癥肽產(chǎn)品頗受市場歡迎，不過報(bào)告期內(nèi)其業(yè)績主要還是依賴美容肽的貢獻(xiàn)，醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)不足三成。

湃肽生物的化妝品原料產(chǎn)品按功效分為信號類肽（抗老化類）、神經(jīng)遞質(zhì)抑制類肽（抗皺類）、承載類肽（修復(fù)類）及特殊功能肽（其他類）等，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4611.04 萬元、8875.80萬元、1.38億元，復(fù)合增長率達(dá)72.79%，增長較快，期內(nèi)營收翻了三倍，占主營業(yè)務(wù)收入的比提升了11個(gè)百分點(diǎn)，是湃肽生物非常重要的收入來源。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物多肽化妝品原料收入實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定增長，主要還是受益于下游多肽化妝品市場的成熟及終端消費(fèi)者對多肽化妝品的廣泛認(rèn)可。例如，其生產(chǎn)的一種抗皺類化妝品原料，在珀萊雅產(chǎn)品中取得消費(fèi)者對功效的認(rèn)可，大幅帶動(dòng)了抗皺類多肽原料的市場銷售。

報(bào)告期各期，其抗皺類多肽原料收入占化妝品原料收入的比例增長非�？欤�分別為39.33%、67.36%、61.87%，占比較高�？估匣�類原料產(chǎn)品收入略有波動(dòng)；其他類化妝品原料銷售規(guī)模呈下降趨勢。

作為雙輪驅(qū)動(dòng)的另外一輪，湃肽生物多肽醫(yī)藥產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，報(bào)告期內(nèi)分別產(chǎn)生3335.57萬元、4341.49萬元、6525.33萬元的營業(yè)收入，相對美容肽而言，醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)占比不足三成。

湃肽生物的醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)分為了產(chǎn)品線和服務(wù)線，其中，在醫(yī)藥產(chǎn)品方面，其管線涵蓋亮丙瑞林、司美格魯肽、利拉魯肽、利那洛肽等；服務(wù)線則主要是為醫(yī)藥大廠提供CDMO/CMO、CRO服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物醫(yī)藥產(chǎn)品銷售收入分別為1061.95萬元、2101.65萬元、3675.48萬元。由于司美格魯肽制劑在治療糖尿病、肥胖癥等領(lǐng)域的功效得到市場認(rèn)可，對原料藥/高級醫(yī)藥中間體產(chǎn)品的需求增加，傳導(dǎo)至湃肽生物，其美格魯肽系列產(chǎn)品銷售收入從2020年的61.86萬元，增長至2022年的1799.60萬元，復(fù)合增長率達(dá)439.38%，表現(xiàn)十分突出。

在醫(yī)藥相關(guān)服務(wù)方面，近年來，為了降低研發(fā)成本，提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)上市周期，降低藥品生產(chǎn)成本，醫(yī)藥企業(yè)紛紛選擇生產(chǎn)外包，依托為華潤雙鶴、先聲藥業(yè)等客戶提供CDMO/CMO、CRO服務(wù)，湃肽生物多肽醫(yī)藥相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)總體呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。

以CDMO為例，湃肽生物在執(zhí)行的CDMO訂單數(shù)量由2021年末的4單增長至2022年末的8單，銷售收入同比增長25.03%。據(jù)弗諾斯特沙利文數(shù)據(jù)，截止2021年末，全球多肽CDMO市場規(guī)模為22.1億美元，預(yù)計(jì)2025年-2030年將以17.0%的復(fù)合年增長率增長，在2030年達(dá)到118.5億美元。

四、業(yè)績依賴珀萊雅、華熙生物

毛利率連續(xù)下降

業(yè)績增長迅速，主要因?yàn)榇罂蛻魝兘o力，湃肽生物對于主要客戶的依賴程度也較為明顯。2020年-2022年，湃肽生物對前五大客戶的銷售收入分別為4832.87萬元、7860.75萬元、1.28億元，占營業(yè)收入的比重分別為56.09%、55%、59.59%。

報(bào)告期內(nèi)，珀萊雅和華熙生物報(bào)告期內(nèi)一直位列前五大客戶，2022年分別帶來29.62%、16.28%的營收，合計(jì)占比超45%。

當(dāng)然穩(wěn)定的客戶關(guān)系，所帶來的規(guī)模效應(yīng)，讓湃肽生物營業(yè)收入顯著增加的同時(shí)，期間費(fèi)用率有所下降。

2020年-2022年，湃肽生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8617.04萬元、1.43億元、2.15億元，復(fù)合增長率57.83%；同期期間費(fèi)用合計(jì)分別為3717.24萬元、5422.83萬元、6410.13萬元，占營業(yè)收入比例分別為43.14%、37.94%、29.86%，逐年下降。因?yàn)楫a(chǎn)品不愁賣，報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用率明顯低于同行可比公司平均值。

研發(fā)方面，2020年-2022年，湃肽生物的研發(fā)費(fèi)用分別為0.12億元、0.17億元和0.20億元，占營收比例分別為9.52%、11.99%、13.70%。

不過穩(wěn)定關(guān)系的更深處也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物主營業(yè)務(wù)毛利率與同行相比遜色不少，而且連續(xù)下降，分別為68.79%、68.12%、66.20%。

具體來看，業(yè)績貢獻(xiàn)占比最大的多肽化妝品原料業(yè)務(wù)的毛利率在過去三年分別為77.74%、79.50%、77.47%，有所波動(dòng)。

招股書解釋，2021年度多肽化妝品原料毛利率上升2.02%，主要原因是毛利率較高的抗皺類產(chǎn)品收入占比快速上升，由2020年的39.33%上升至67.36%。而在2022年度，多肽化妝品原料毛利率下降1.76%，則是因?yàn)楣�司多肽化妝品原料中毛利率較高的抗皺類產(chǎn)品、修復(fù)類產(chǎn)品及其他類產(chǎn)品毛利率有所下滑，導(dǎo)致多肽化妝品原料整體毛利率水平有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，其抗老化類產(chǎn)品的毛利率最高，分別為88.34%、87.02%、89.06%；其次是抗皺類產(chǎn)品，毛利率分別為82.64%、82.73%、81.80%；修復(fù)類產(chǎn)品毛利率相對較低，分別為46.41%、62.98%、59.09%。

同期，原料藥/高級醫(yī)藥中間體的毛利率分別為36.01%、34.79%、42.05%，2021年原料藥/高級醫(yī)藥中間體毛利率下降1.22個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)樗久栏耵旊南盗屑按弋a(chǎn)素系列產(chǎn)品2021年度毛利率有所下滑所致。

附：湃肽生物上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

主承銷商：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

發(fā)行人律師：上海市錦天城律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：中匯會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機(jī)構(gòu)（如有）： 天源資產(chǎn)評估有限公司

       原文標(biāo)題 : 美容肽原料商IPO，競爭對手潛入