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當今醫(yī)藥市場最受關注的靶點，非“減肥神藥”GLP-1莫屬。盡管剛剛露頭，便已被市場冠以“新藥王”的名號。

利拉魯肽、司美格魯肽、度拉魯肽，基于的全球銷售額不斷刷新著人們的預期，它們背后的諾和諾德和禮來的股價也一路向北，今年以來最高漲幅分別達到51.4%和66%。

圖：兩款拳頭產(chǎn)品營收趨勢，來源：錦緞研究院

減肥神藥們在海外市場的火爆很快傳遞到國內(nèi)，整個GLP-1上下游產(chǎn)業(yè)鏈都受到了極大的關注，相關公司股價逆勢大漲。今年以來（截至9月24日），圣諾生物上漲80.72%、常山藥業(yè)上漲68.18%、諾泰生物上漲48.87%，漲幅絲毫不輸于諾和諾德等國際龍頭公司。

巨大的誘惑面前，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)涌入大量新玩家。這些產(chǎn)業(yè)新貴們，都冀望在新藥王的舞會上表演到最后。

01

降糖藥“撞”上減肥藥

毫無疑問，糖尿病的市場規(guī)模是巨大的——巨大到可以托舉出一個新藥王的誕生。

作為全球五大死因之一，每年因糖尿病去世的患者高達400萬人。國際糖尿病聯(lián)合會(IDF)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球成年糖尿病患者人數(shù)達到5.37億。其中，中國是糖尿病第一大國，過去的10年間，我國糖尿病患者人數(shù)由9000萬增加至1.41億，平均每十個人中間就有一人深受糖尿病困擾。

患者數(shù)量不斷增加的趨勢下，由于糖尿病屬于慢病，具有終身用藥的特點，讓與之對應的糖尿病藥市場成為僅次于腫瘤用藥的第二大藥品市場。據(jù)統(tǒng)計，2016年-2022年，全球糖尿病藥物市場規(guī)模從420.3億美元增長至596億美元，年復合增長率超過5%。

在龐大的市場份額背后，目前傳統(tǒng)糖尿病藥物(胰島素、雙胍類、α-糖苷酶抑制劑等)仍占據(jù)了中國糖尿病藥物市場份額的60%以上，但新制降糖藥如DPP-IV、GLP-1和SGLT-2憑借療效方面的優(yōu)勢迅速搶占市場，從三年前不到10%，增長到35.2%。

其中，GLP-1受體激動劑最為引入矚目，司美格魯肽、度拉魯肽均是去年全球銷售額前20的明星藥物。作為革命性的降糖藥產(chǎn)品，隨著周制劑產(chǎn)品的上市，未來有望取代胰島素成為糖尿病治療的主線藥物，全球出貨量最大的三款胰島素產(chǎn)品，均在過去五年受到嚴重沖擊，營收規(guī)模大幅下滑。

圖：三大胰島素營收，來源：錦緞研究院

GLP-1藥物逐漸在降糖藥市場成為主流的同時，又額外拓展了更為龐大的減肥適應癥。

世界衛(wèi)生組織WHO指出，當前全球有超10億人遭受肥胖和超重困擾。隨著減肥藥接受度持續(xù)提高，全球減肥藥物市場規(guī)模由2016的18億美元，增長至2020年的26億美元；其中，中國減肥藥物市場規(guī)模由2016年的2.6億元增長至2021年的約30億元，復合增長率高達50.3%。

這還僅僅是目前的增速，減肥藥擁有介乎醫(yī)療和醫(yī)美之間的消費屬性，一旦出現(xiàn)“爆款”產(chǎn)品，其市場規(guī)模甚至有可能超越糖尿病藥物市場。

顯著的療效，加上兩大超級大市場，讓GLP-1藥物的銷售額不斷刷新人們的預期。2022年全球已獲批上市GLP-1藥物整體銷售規(guī)模已達225億美元規(guī)模以上，其中司美格魯肽、度拉糖肽銷售額分別達108.82億美元、74.4億美元。

在2023年中，GLP-1藥物進一步延續(xù)了增長趨勢，甚至讓諾和諾德與禮來均上調了23年全年業(yè)績預期。今年上半年，諾和諾德銷售額達到1076.67億丹麥克朗，同比增長29%，凈利潤增長43%；禮來二季度收入83.12億美元，同比增長28%，凈利潤同比增長85%。

更令市場期待的是，除了糖尿病、減肥市場外，GLP-1藥物還在不斷開拓NASH、阿爾茨海默癥、心血管、慢性腎病等新的適應證，這又是一個個千億級規(guī)模的市場。

GLP-1是一座名副其實的“金礦”，而它的背后實則隱藏著我國兩大核心產(chǎn)業(yè)鏈條，有望成為國內(nèi)GLP-1東風的最大受益者。

02

鏈條一：爆發(fā)式增長的原料藥

GLP-1藥物的超預期增長，所帶來的最直接影響就是原料藥供給的大幅增加。

諾和諾德年報顯示，司美格魯肽的API（原料藥的有效成分）需求量已達到2019年的4倍之上。隨著GLP-1藥物的不斷迭代，適應癥不斷拓展，原料藥的短缺情況只會進一步加劇。

根據(jù)安信證券研究中心測算，GLP-1藥物原料藥在減重、糖尿病、NASH領域的最低需求分別為1944KG、1157KG、750KG。以國外某一供應商司美格魯肽API報價5000元/克計算，市場規(guī)模接近200億元。

圖：全球GLP-1多肽原料藥需求測算，來源：安信證券研究中心

然而，這塊蛋糕不是誰都有本事吃的。

目前多肽合成的方法中，固相合成是生產(chǎn)的主流方法。根據(jù)多肽固相合成的工藝，合成過程中主要需要氨基酸衍生物、縮合試劑、樹脂載體、分離純化設備及原料等關鍵材料。

從原料端來看，我國擁有完整的供應體系，對應的龍頭企業(yè)包括梅花生物(氨基酸)、昊帆生物(縮合試劑)、藍曉科技(固相載體)、分離純化(納微科技、東富龍、楚天科技)等。在此基礎上，我國成為了多肽原料藥出口大國，占全球多肽原料藥市場的30%以上。

但是這些多肽原料藥多是低于10個氨基酸的初級原料產(chǎn)品，高端長鏈多肽原料藥大規(guī)模生產(chǎn)仍存在較高的技術壁壘。例如多肽藥物對于純度的要求較高，一般需要到達99%以上，單雜0.1%以下為佳，但使用不同的試劑、策略和方法均會導致各環(huán)節(jié)產(chǎn)生不同種類和量級的雜質，這其中的工藝技術、質量控制以及生產(chǎn)成本控制都有較高的技術門檻。

從目前原料藥的激活備案企業(yè)數(shù)量來看，胸腺五肽、生長抑素、醋酸奧曲肽等品種的原料藥企業(yè)分別為55家、19家、19家，競爭十分激烈；而司美格魯肽、利拉魯肽等高難度的高端產(chǎn)品，國內(nèi)合格的原料供應商更是僅為4家。

圖：司美格魯肽原料藥供應商，來源：天風證券

除上述已實現(xiàn)司美格魯肽原料藥中美雙報的4家企業(yè)外，普利制藥、翰宇藥業(yè)、圣諾生物均對GLP-1原料藥開展布局。

以翰宇藥業(yè)為例，其掌握了國際先進的固相多肽合成技術，并自創(chuàng)了高效固相環(huán)合技術以及定序小分子多肽分離技術等核心技術，達到了規(guī)�；�生產(chǎn)的水平。9月19日，翰宇藥業(yè)宣布獲得了海外客戶3000萬美元的GLP-1多肽原料藥訂單，由此引發(fā)了一波股價上漲。

近年來，在資本的助推下，國內(nèi)企業(yè)也開始不斷針對復雜多肽的合成進行工藝改進和開發(fā)，擴大產(chǎn)能。從國內(nèi)各大原料藥概念股的業(yè)績中也可以看出，目前GLP-1多肽原料藥的銷售額及利潤貢獻還比較小，對業(yè)績尚且無法形成重大影響�？呻S著資本的不斷入局，布局GLP-1原料藥的玩家將越來越多，這個賽道的競爭也將逐漸加劇。

整體分析，GLP-1原料藥是技術含量高、客戶粘性強、原料把控嚴格的優(yōu)質賽道。如果能夠順利切入諾和諾德和禮來的供應鏈條，更是能夠建立顯著的資質護城河。對于布局較早的企業(yè)而言，可以通過一筆筆訂單打開知名度、不斷完善技術平臺，逐漸形成龍頭效應。

03

鏈條二：多肽CDMO接棒“新冠大訂單”

另一個現(xiàn)實情況是，在司美格魯肽掀起的減肥風潮下，諾和諾德現(xiàn)有的產(chǎn)能完全無法滿足高漲的市場需求。

2022年中，諾和諾德的Wegovy（司美格魯肽減肥版本）幾乎全年產(chǎn)能受限，銷售額僅8.74億美元，同比增長346%，其中美國市場貢獻了99%的銷售額，甚至2023年3月份EMA（歐盟簡介及歐洲藥物管理局）還發(fā)出司美格魯肽藥物持續(xù)性短缺警告。

雖然近年來諾和諾德也在加大投入GLP-1藥物的自主產(chǎn)能建設，但這些產(chǎn)能真正投入使用還需要很長的建設周期。一時間，產(chǎn)能成為了制約諾和諾德業(yè)績增長的主要因素之一，但這也為國內(nèi)外的多肽CDMO公司提供了代工機會。

從成本的角度考量，外包給多肽CDMO是一個很合理的選擇。一方面多肽生產(chǎn)技術壁壘高，產(chǎn)能建設周期長；另一方面多肽藥物生產(chǎn)工藝的特殊性，導致其需要獨自建立一整套多肽藥物研發(fā)和生產(chǎn)硬件設施，需要耗費巨大的成本，而外包給CDMO公司則可以靈活地調控產(chǎn)能。

此外，2014-2026年或是多肽藥物重磅品種專利到期的高峰期，仿制藥的出現(xiàn)也為多肽CDMO帶來了更多發(fā)展機遇。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預計全球多肽CDMO市場規(guī)模將從2025年的54億美元增長至2030年的118億美元。

與其他新興國家相比，中國擁有最完整的上、中、下游生物產(chǎn)業(yè)鏈，同時工程師紅利顯著，成本優(yōu)勢大，有望成為全球主要的多肽CDMO產(chǎn)能轉移地。

去年生物醫(yī)藥領域的爆款“新冠口服特效藥”為國內(nèi)CDMO公司創(chuàng)造了上百億元的收入，相關CDMO公司業(yè)績直接爆表。今年失去了“新冠”藥物加持，各大CDMO公司業(yè)績增長大幅放緩。如今GLP-1藥物的大火，也讓國內(nèi)各大CDMO企業(yè)摩拳擦掌，其中既包括CXO巨頭藥明康德、凱萊英、九洲藥業(yè)等，也包括一些專注多肽領域的CDMO公司圣諾生物、諾泰生物等。

圖：國內(nèi)多肽CDMO供應商，來源：民生證券

隨著GLP-1藥物需求的不斷增加，與國內(nèi)GLP-1藥物的創(chuàng)新藥、仿制藥行業(yè)相比，作為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上游的CDMO公司有望再次扮演賣水人角色，或將成GLP-1紅利的另一受益者。

04

復制特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈邏輯

GLP-1產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)已成為大勢所趨，在所有投資者都在尋找誰將成為國產(chǎn)GLP-1藥物領頭羊的時候，其實很多人都忽略了供應鏈條中所存在的確定性。

這一點與當初投資特斯拉供應鏈的邏輯如出一轍。特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈全面國產(chǎn)化后，首先受益的并不是其他電動車品牌，而是特斯拉背后大大小小的供應商。特斯拉依靠國內(nèi)供應商壓低了成本，而國內(nèi)供應商則獲得了特斯拉穩(wěn)定的訂單，形成了一種雙向奔赴的情況，這也是后續(xù)特斯拉得以持續(xù)降價的核心資本。

與之類似，GLP-1藥物火爆背后也出現(xiàn)了供給真空，這已然給國內(nèi)強大的工程師紅利留下了機會�？紤]到目前減肥適應癥因產(chǎn)能所限尚未開始放量，因此GLP-1藥物的天花板有多高仍是一個未知數(shù)。

基于此，國內(nèi)GLP-1產(chǎn)業(yè)鏈很可能復制當初特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯，國內(nèi)核心原料供應商及主流多肽CDMO公司將顯著受益，伴隨GLP-1藥物適應癥的不斷拓展，打開龐大的市場空間，帶動了整個上下游產(chǎn)業(yè)鏈，為生物醫(yī)藥領域的復蘇添上的一把火。

但同時，過熱的資本涌入也必然會導致局部性產(chǎn)能過剩的情況，尤其是很多低附加值產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，更是容易出現(xiàn)預期過熱的盲目投機，值得投資者警惕。

       原文標題 : “新藥王”舞會上的那些新貴們