出品 | 子彈財經

作者 | 左星月

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

自醫(yī)療改革起，政府鼓勵社會機構進入健康醫(yī)療服務行業(yè)并經營，一些優(yōu)秀的社會辦醫(yī)院也應運而生。

8月28日，樹蘭醫(yī)療管理股份有限公司（以下簡稱“樹蘭醫(yī)療”）在港交所遞交了招股說明書，中金公司和中信證券為其聯席保薦人。

從創(chuàng)立背景來看，樹蘭醫(yī)療可謂是光環(huán)加身，實控人的父母均是知名院士，在醫(yī)學方面十分有造詣。目前，樹蘭醫(yī)療已經開設三家醫(yī)院，擁有肝、腎、心、肺四大器官移植資質。

近年來，樹蘭醫(yī)療也在不斷擴張醫(yī)院規(guī)模，不過，大規(guī)模的擴展也導致公司處在持續(xù)虧損的狀態(tài)，公司不得不舉債經營。

樹蘭醫(yī)療的“燒錢”還要持續(xù)多久？

1、背靠雙院士，樹蘭醫(yī)療光環(huán)加身

近年來，我國社會辦醫(yī)院（即非公立醫(yī)療機構）處在快速發(fā)展的階段，收入由2017年的3191億元增加至2021年的5522億元，復合年增長率為14.7%。

根據過往增長趨勢，弗若斯特沙利文進一步預測，社會辦醫(yī)療機構的收入將在2025年達到10948億元，2021年至2025年的復合年增長率也增長至18.7%。

隨著社會辦醫(yī)院的興起，樹蘭醫(yī)療也快速發(fā)展起來。

樹蘭醫(yī)療是一家集健康醫(yī)療服務、醫(yī)學科研、醫(yī)學教育為一體的中國科技型社會辦醫(yī)療集團。截至2023年3月末，樹蘭醫(yī)療已擁有及運營三家社會辦綜合醫(yī)療機構，分別是樹蘭（杭州）醫(yī)院、樹蘭（安吉）醫(yī)院、樹蘭（衢州）醫(yī)院。此外，樹蘭醫(yī)療已向我國14家合作醫(yī)院提供醫(yī)院管理服務。

公開資料顯示，樹蘭醫(yī)療于2013年11月成立時，是由樹蘭投資和鄭俊共同出資，初始注冊資本為500萬元。

此后，樹蘭醫(yī)療受到多家資本的青睞。從2016年開始，樹蘭醫(yī)療獲得了5輪融資，隨著融資的推進，公司估值也不斷上漲。D輪融資后，估值高達80億元。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

此外，樹蘭（杭州）醫(yī)院也是2022年華東地區(qū)收入第一的社會辦醫(yī)療機構，市場份額為0.69%。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

除了業(yè)績以外，樹蘭醫(yī)療更令人關注的是其背后的創(chuàng)始人。樹蘭醫(yī)療是由李蘭娟和鄭樹森夫婦共同創(chuàng)辦，“樹蘭”正是由二人的名字中各取一個字而來。

李蘭娟為國家傳染病重點學科帶頭人、中國工程院院士，同時也是浙江大學教授、博士生導師。樹蘭（杭州）醫(yī)院肝膽胰外科中的人工肝臟支持系統(tǒng)，就是由李蘭娟獨立發(fā)明，用于治療急性肝衰竭。在疫情期間，李蘭娟作為院士也在抗疫中作出了巨大的貢獻。

鄭樹森是肝膽外科、肝移植專家，同時也是中國工程院院士、法國國家醫(yī)學科學院外籍院士。鄭樹森建立了“肝癌肝移植的杭州標準”，并有效擴大肝移植受者的資格標準。

李蘭娟自2014年11月18日起任樹蘭醫(yī)療非執(zhí)行董事，并于2020年11月22日退休；鄭樹森自2017年1月20日起任公司非執(zhí)行董事。

在兩位知名院士的加持下，樹蘭醫(yī)療在業(yè)內也頗具知名度。

不過，身處在醫(yī)學世家，兩位院士的兒子鄭杰并沒有繼承李蘭娟和鄭樹森的衣缽，而是踏上了從商的道路。據悉，鄭杰本科畢業(yè)于浙江大學計算機科學專業(yè)，并在清華大學取得工商管理碩士學位。

目前鄭杰為樹蘭醫(yī)療控股股東，并擔任董事長、執(zhí)行董事、總經理；鄭杰的弟弟鄭俊為公司控股股東，并擔任非執(zhí)行董事。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

據招股書，樹蘭醫(yī)療在港上市，募集資金將主要用于建設及成立良渚院區(qū)，計劃建設2000張床位，并將良渚院區(qū)作為未來醫(yī)療業(yè)務的總部；購置醫(yī)療設備并升級其基礎設施；用于營運資金和一般企業(yè)用途等。

然而，樹蘭醫(yī)療上市的道路上，仍然要面臨諸多問題。

2、連年虧損，盈利能力下滑

自成立以來，樹蘭醫(yī)療的收入就在快速增長，但依然難掩公司“增收不增利”的風險。

樹蘭醫(yī)療共有三塊業(yè)務，分別是健康醫(yī)療服務、醫(yī)院管理服務、平臺服務。2020年-2023年前三個月（以下簡稱“報告期”），樹蘭醫(yī)療的營業(yè)收入分別為16.18億元、15.48億元、17.78億元、4.86億元。其中，2022年收入同比增速達到14.86%。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

然而，在營業(yè)收入增長的情況下，樹蘭醫(yī)療卻面臨盈利難的困局。

報告期內，樹蘭醫(yī)療的凈利潤分別為6411.2萬元、-8228.9萬元、-1.11億元、-3154.5萬元。公司自2021年起處在虧損的狀態(tài)，且虧損金額在2022年持續(xù)增長。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

針對虧損的原因，樹蘭醫(yī)療將其歸咎于建立樹蘭（安吉）醫(yī)院及樹蘭（衢州）醫(yī)院所產生營收成本以及贖回負債的利息開支有所增加所致。

招股書顯示，樹蘭醫(yī)院是樹蘭醫(yī)療的核心業(yè)務。2015年，樹蘭（杭州）醫(yī)院開始運營。2021年、2022年，樹蘭醫(yī)療分別啟動樹蘭（安吉）醫(yī)院及樹蘭（衢州）醫(yī)院的運營。

樹蘭（杭州）醫(yī)院作為樹蘭醫(yī)療的核心業(yè)務板塊，報告期內，分別實現收入為11.97億元、10.57億元、10.61億元、2.95億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為74%、68.3%、59.7%、60.7%。

值得注意的是，樹蘭（杭州）醫(yī)院近年來的業(yè)績較為疲軟，2022年業(yè)績尚未恢復到2020年水平。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

由于樹蘭醫(yī)療的業(yè)務主要集中在樹蘭（杭州）醫(yī)院，因此公司也在招股書中坦言，倘樹蘭（杭州）醫(yī)院發(fā)生任何業(yè)務中斷（包括由于自然災害、負面報道、監(jiān)管行動或其他原因所致），均可能對公司業(yè)務、經營業(yè)績及前景造成重大不利影響。

最近兩年樹蘭（杭州）醫(yī)院增長乏力，而其他新醫(yī)院尚在培育中，在規(guī)模上尚難獨當一面。

2021年-2023年前三月，新運營的樹蘭（安吉）醫(yī)院的收入分別為2960.3萬元、1.04億元、3072萬元。

2022年-2023年前三月，樹蘭（衢州）醫(yī)院的收入分別為1.04億元、4342萬元。

新運營的兩家醫(yī)院的規(guī)模并不大，收入還遠不及樹蘭（杭州）醫(yī)院。

事實上，新開業(yè)醫(yī)院通常需要一段時間才能達到與成熟醫(yī)院相當的利用率，此外，如當地社區(qū)患者意識的建立、與競爭對手的有效競爭、營運標準化、基礎設施的協同效應以及宏觀經濟及監(jiān)管環(huán)境等，都可能會影響到醫(yī)院的運營情況。今后兩家新運營醫(yī)院的經營情況如何，還需要進一步觀察。

不僅如此，公司的盈利能力也逐年減弱。2020年-2022年，樹蘭醫(yī)療的健康醫(yī)療服務的毛利率分別為16%、9.6%、8.5%，呈直線下滑的趨勢。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

核心業(yè)務毛利率下滑也拉低了公司整體的毛利率。2020年-2022年，樹蘭醫(yī)療的綜合毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%。盡管進入2023年第一季度，毛利率水平小幅回升，但由于新運營醫(yī)院還在投入期，要實現凈利潤轉正依然困難重重。

3、持續(xù)擴張，負債率高企

樹蘭醫(yī)療的虧損可能和公司的大規(guī)模擴張有關。

招股書顯示，樹蘭（杭州）醫(yī)院擁有1000張床位，截至2023年3月31日，樹蘭（杭州）醫(yī)院擁有46個臨床學科、13個醫(yī)技科室，共有約1500名員工，其中包括1250多名醫(yī)療專業(yè)人員。

新設立的樹蘭（安吉）醫(yī)院規(guī)模也相對較大，截至2023年3月31日，該醫(yī)院已開設200張床位，且預計在其全面竣工后擁有807張床位，醫(yī)院有約350名全職員工，其中約260多名為醫(yī)療專業(yè)人員。

同期樹蘭（衢州）醫(yī)院擁有244張床位，預計在竣工后擁有800張床位，樹蘭（衢州）醫(yī)院有約400名全職員工，包括300多名醫(yī)療專業(yè)人員。

樹蘭醫(yī)療旗下醫(yī)療機構處在不斷擴建的過程中，不僅需要支付大量的員工薪酬，還要運用大量資金用于新醫(yī)院的建設。

報告期內，樹蘭醫(yī)療的營收成本分別為12.85億元、12.93億元、15.10億元、4.08億元，占當期收入的比例分別高達79.4%、83.5%、84.9%、84%。高額的成本也極大壓縮了樹蘭醫(yī)療的利潤空間。

此外，公司正在籌備的樹蘭（杭州）醫(yī)院良渚國際醫(yī)學中心擬建設2000張床位；將在海南成立的樹蘭（博鰲）醫(yī)院，主要為患者提供社會保險計劃尚未承保的尖端進口藥品及醫(yī)療設備以及其他醫(yī)療服務。

值得注意的是，由于要建設良渚國際醫(yī)學中心，樹蘭醫(yī)療也付出了相當大的代價。

招股書顯示，樹蘭良運成立于2017年，由杰鑠投資和樹蘭醫(yī)療共同成立，雙方分別持股90%、10%。杰鑠投資的普通合伙人為杭州金韻，有限合伙人為杭州佳躍。杭州佳躍的普通合伙人為杭州金韻，有限合伙人為佳兆業(yè)寧波。

由于樹蘭良運擁有良渚院區(qū)地塊的土地使用權，樹蘭醫(yī)療通過多次股權收購將樹蘭良運收入囊中。

2021年5月24日，樹蘭醫(yī)療與佳兆業(yè)寧波簽署了股權轉讓協議，以2.76億元的價格收購杭州佳躍98.97%股權。至此，樹蘭醫(yī)療獲得樹蘭良運98.98%股權。

2021年12月，樹蘭醫(yī)療向一名非控股股東收購杭州佳躍1.03%股權，代價20萬元。交易完成后，樹蘭醫(yī)療持有杭州佳躍100%股權，并完全持股樹蘭良運。

不僅如此，為了實現建設樹蘭良渚國際醫(yī)學中心的計劃，2021年，樹蘭醫(yī)療給予樹蘭良運貸款2.55億元，其中1.86億元用于為樹蘭良運銀行貸款提供擔保；4690萬元用于樹蘭良運購買土地；2200萬元用作樹蘭良運的設施建設。

直到2023年3月末，樹蘭良運才將貸款結清。

由此可見，對于樹蘭醫(yī)療來說，擴建醫(yī)院需要付出相當大的代價，不僅會給公司的短期盈利能力帶來很大的考驗，且需要占用公司大量的流動資金，因此樹蘭醫(yī)療不得不舉債經營。

招股書顯示，報告期各期末，樹蘭醫(yī)療的負債總額分別為23.62億元、32.26億元、36.91億元、38.29億元，公司的負債金額快速增長。截至2023年3月31日，公司資產負債率高達約103.54%。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

在大額負債的情況下，樹蘭醫(yī)療還需要支付較高的利息費用。報告期內，公司贖回負債的利息開支為5739.5萬元、9656萬元、1.11億元、2947.8萬元，這給本來就虧損的樹蘭醫(yī)療帶來了更大的資金壓力。

（圖 / 樹蘭醫(yī)療招股書）

值得一提的是，或許是難以盈利，樹蘭醫(yī)療在員工福利方面稍顯吝嗇。

招股書顯示，樹蘭醫(yī)療存在未給員工足額繳納社保公積金的情形。報告期內，樹蘭醫(yī)療社會保險及住房公積金的欠繳金額分別約為300萬元、830萬元、1150萬元、170萬元，存在著補繳的可能性。

因此，對于樹蘭醫(yī)療來說，快速擴張雖能為后期的加速發(fā)展打下基礎，然而資金壓力、盈利困難都是難以忽視的現實問題，僅靠上市補流難以補好這“窟窿”。

*文中題圖來自：樹蘭醫(yī)療官網。

       原文標題 : 負債率高達103.54%，樹蘭醫(yī)療背靠雙院士仍難扭虧