本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

國慶節(jié)期間，又一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標的公司東軟熙康登陸港股市場。可與熱烈的節(jié)日氛圍形成鮮明對比的是，東軟熙康上市首日就迎42.86%的暴跌，并在隨后幾個交易日持續(xù)下跌。截至目前，東軟熙康市值已經(jīng)僅約20億元，這已經(jīng)低于東軟熙康2014年從東軟集團拆分時的A輪估值。

曾幾何時，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是資本市場中最火熱的風口，大批熱錢涌入到這一新興產(chǎn)業(yè)，從而引發(fā)了一場資本虹吸效應(yīng)。大批醫(yī)療相關(guān)公司看到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療有利可圖后，紛紛有意識地向這一概念靠攏，爭食這塊蛋糕。一時間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就好像是一個包羅萬象的筐，什么樣的企業(yè)都可以裝進去。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念固然火熱，但短期內(nèi)整個市場的蛋糕也就那么大，如此多企業(yè)如餓虎撲食一樣涌入，勢必造成資金的分流與熱度的回落。

無可奈何花落去。這已經(jīng)不是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)第一次翻車了，近年上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司幾乎都經(jīng)歷了暴跌的洗禮，這足以表明互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這塊金字招牌已然褪色，中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的相關(guān)公司正在進入拼能力的黑鐵時代。

01

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療外衣下的“體檢機構(gòu)”

東軟熙康的招股書透露出一股濃濃的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療味道。從業(yè)務(wù)介紹，到相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)披露，東軟熙康都在強調(diào)自身的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療屬性，云醫(yī)院平臺、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)是被提及最多的兩條業(yè)務(wù)線。

盡管東軟熙康極力將自己描繪為一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，但實際上它的核心業(yè)務(wù)卻是傳統(tǒng)的體檢業(yè)務(wù)（健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)）。無論是業(yè)務(wù)營收構(gòu)成，還是公司毛利率，都可以看到體檢業(yè)務(wù)對于公司整體業(yè)績的重要性。

聚焦公司業(yè)務(wù)營收構(gòu)成，體檢業(yè)務(wù)是營收占比最高的業(yè)務(wù)，除受疫情影響較大的2022年外，東軟熙康的體檢業(yè)務(wù)營收占比都在40%以上。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)雖然占比逐年提升，但也并未超越體檢業(yè)務(wù)的營收占比。從營收角度考量，體檢業(yè)務(wù)依然還是東軟熙康最核心的護城河業(yè)務(wù)。

圖：東軟熙康營收結(jié)構(gòu)，來源：招股書

在毛利層面，體檢業(yè)務(wù)的重要性被進一步放大。2020年、2021年和2023年Q1，東軟熙康體檢業(yè)務(wù)在公司毛利中的占比分別高達53.8%、51.9%和56.9%，為公司貢獻了半數(shù)以上的毛利潤。而近年營收提升迅速的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，其毛利率卻不足15%，所貢獻的毛利潤與體檢業(yè)務(wù)有極大的差距。

圖：東軟熙康毛利率，來源：招股書

這些數(shù)據(jù)足以表明，即使東軟熙康在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療方面做了諸多努力，可真正能夠貢獻利潤的依然還是傳統(tǒng)的體檢業(yè)務(wù)，業(yè)績增速高低也要著重考量體檢業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。這其實也解釋了為何東軟熙康近年業(yè)績不佳，畢竟疫情對于線下體檢還是沖擊嚴重的。

02

資本幻滅

現(xiàn)階段對于東軟熙康而言并不是一個好的上市機會�；ヂ�(lián)網(wǎng)醫(yī)療本就是新興產(chǎn)業(yè)，再加上核心體檢業(yè)務(wù)遭到疫情影響，因此東軟熙康一直處于連續(xù)虧損的漩渦之中，且在上市之前公司凈資產(chǎn)為-5.4億元。

如此境況之下，股價下跌其實并沒有太多意外，但估值一下子跌破2014年水平還是讓人大跌眼鏡，不禁讓投資者驚嘆互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療泡沫之大。

如果等待經(jīng)濟完全復(fù)蘇后再考慮上市，那么或許東軟熙康上市后會有更好的股價表現(xiàn)，但可惜的是公司的管理層已經(jīng)等不了那么久了。

在2014年東軟熙康從東軟加團拆分進行A輪融資時，曾與投資方簽訂了對賭協(xié)議，要求在6年內(nèi)完成東軟康熙上市要求，否則資方有權(quán)要求東軟集團回購股權(quán)。在2019年底的時候，東軟熙康再次進行新一輪融資，東軟香港、通和毓承、東控第五投資以共計 5.56 億元對熙康增資，這次融資同樣包含對賭條件，只不過時間縮短為4年。

按照4年對賭期限計算，東軟熙康必須在2023年底完成上市，否則東軟集團就必須回購股份。對于公司管理層而言，只要能夠上市完成對賭協(xié)議，股價高低其實并沒有太大關(guān)系，這也是為何東軟熙康如此急迫上市的核心原因。

一直以來，東軟熙康所做的工作都是為了IPO而努力。首次融資的2014年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是最熱的資本風口，因此東軟熙康才極力向互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療方向轉(zhuǎn)型，再加上本就穩(wěn)固的體檢基本盤，或?qū)⒂胁诲e的二級市場收獲。但誰也沒有想到疫情摧毀了公司的體檢業(yè)務(wù)基本盤，從而讓公司IPO計劃一拖再拖。

東軟熙康上市即暴跌，這已經(jīng)成為資本市場中互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司們的一個縮影。目前資本市場中的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標的公司，幾乎都出現(xiàn)嚴重的破發(fā)情況，叮當健康、醫(yī)渡科技更是較當初發(fā)行價暴跌84%以上。

圖：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念股股價一覽（截止10月6日收盤），來源：錦緞研究院

這種集體性的股價破發(fā)顯然是值得警惕的。它一方面意味著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并未如預(yù)期般爆發(fā)式發(fā)展，另一方面則表明資本對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療過熱的預(yù)期正在糾偏。去泡沫化、去杠桿化，投資者們過往熱切的期盼已然不再，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司門短期內(nèi)難以再回到高融資、擴規(guī)模的發(fā)展黃金期，剩下的就是如此依靠現(xiàn)有資源尋求進一步的持續(xù)的增長。

在資本市場中，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療正在駛?cè)牒阼F時代。

03

黑鐵時代

經(jīng)濟本身就是一個大的周期，任何產(chǎn)業(yè)都無法逃脫周期的命運。由過熱到滯漲，這是經(jīng)濟周期發(fā)展的必然階段，所有產(chǎn)業(yè)在享受黃金時代的輝煌后，都必須經(jīng)歷黑鐵時代的洗禮。

過去十年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從無到有，再到疫情時達到頂峰，這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展其實已經(jīng)超出了很多投資者的想象。但經(jīng)過這一輪高速發(fā)展人們的醫(yī)療習慣發(fā)生了本質(zhì)變化嗎？其實并沒有。究其原因，之前資本重注的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療更多在于醫(yī)療外圍產(chǎn)業(yè)，如健康管理、醫(yī)院管理，這些其實都是一種流程上的優(yōu)化。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療最核心的遠程醫(yī)療模式，其實并沒有實現(xiàn)快速落地，即互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展并沒有看上去那么美，核心賽道并沒有碩果。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的底層本質(zhì)，在于通過遠程醫(yī)療提供醫(yī)療資源的再分配，讓很多醫(yī)療欠發(fā)達地區(qū)也能享受到優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源。同時，這種遠程醫(yī)療方式還能有效降低醫(yī)療成本，節(jié)省患者負擔。最后，才是關(guān)于醫(yī)療產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、信息化的發(fā)展。

可在現(xiàn)實中，由于資本的過熱預(yù)期，吸引了大量相關(guān)企業(yè)入局，但這些企業(yè)中真正具備提供遠程醫(yī)療相關(guān)服務(wù)能力的少之又少，大多數(shù)做的還是產(chǎn)業(yè)信息化相關(guān)的事情。這里我們并不是看衰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信息化，只不過它并不應(yīng)該與最核心的遠程醫(yī)療畫上等號。

在過去，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這個概念被放得太大，所有沾邊的企業(yè)都被看成是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標的，但實際上只有很少一部分企業(yè)設(shè)計到真正的遠程醫(yī)療。資本的這種做法是有失公允的，也是必然會被糾偏的。

資本對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療意興闌珊是一種必然，可并非是一件壞事情�，F(xiàn)階段，參與產(chǎn)業(yè)信息化處理的標的太多，參與核心遠程醫(yī)療服務(wù)的公司又太少，太多的資源流入到邊緣的流程優(yōu)化企業(yè)中，太少的資源留給了真正做事情的公司。

基于此，在即將到來的黑鐵時代中，因為投資者預(yù)期的降低，固然所有的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)都會受到影響。但在這種預(yù)期降的足夠低之后，那么真正做事的公司必然會重新吸引投資者們的目光。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的黑鐵時代中，那些因預(yù)期而吹起的泡泡終將破滅，核心資源最終會流向那些真正優(yōu)質(zhì)的、參與到醫(yī)療產(chǎn)業(yè)升級的核心公司中。對于投資者而言，且不能再像過去那樣籠統(tǒng)的看待互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，而且應(yīng)當更細致的觀察公司，尋找到真正幫助中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級的優(yōu)質(zhì)標的。

       原文標題 : 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進入黑鐵時代