《投資者網(wǎng)》蔡俊

12月初，盤整過(guò)一段時(shí)間的百利天恒（688506，下稱“公司”），股價(jià)接連走高。當(dāng)市場(chǎng)還在猜測(cè)時(shí)，公司很快給出答案。

12月12日，百利天恒公告稱，公司與全球性生物制藥公司BMS（百時(shí)美施貴寶）就BL-B01D1項(xiàng)目達(dá)成合作協(xié)議。公司負(fù)責(zé)藥物在中國(guó)大陸的開(kāi)發(fā)、商業(yè)、生產(chǎn)等，并供其他地區(qū)使用，BMS負(fù)責(zé)其他地區(qū)的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化。

金額方面，BMS將向公司支付8億美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達(dá)84億美元。

該交易點(diǎn)燃了百利天恒的行情，也帶給寒冬里的創(chuàng)新藥板塊新啟示。短期內(nèi)的行情是基于過(guò)于公司研發(fā)方向的選擇和能力的積累，但研發(fā)進(jìn)度還遠(yuǎn)未到最后。公司是資本泡沫還是明日大廠，時(shí)間會(huì)給出答案。

三把火點(diǎn)燃約500億市值

當(dāng)國(guó)內(nèi)Biotec企業(yè)估值泡沫破裂時(shí)，百利天恒還在堅(jiān)挺。

Biotec特指未盈利的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)。他們?cè)诟酃苫蚩苿?chuàng)板上市，因研發(fā)管線價(jià)值高、潛力大，即使創(chuàng)新藥還沒(méi)商業(yè)化，也能獲得機(jī)構(gòu)的高估值。

百利天恒是其中之一。今年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入3.78億元，同比下降21.37%：歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-5.15億元，虧損較2022年同期擴(kuò)大。按業(yè)務(wù)分類，化藥和中成藥是收入的主要來(lái)源，暫未有創(chuàng)新藥上市。

就是這樣一家企業(yè)，市值卻不斷創(chuàng)下新高。截至2023年12月20日，公司市值高達(dá)503.13億元。更有趣的是，今年以來(lái)Biotec企業(yè)幾乎都在經(jīng)歷股價(jià)下跌，甚至出現(xiàn)腰斬的局面。

萬(wàn)綠叢中一點(diǎn)紅。其中的緣由，正是本輪交易的主角BL-B01D1。

根據(jù)公告，BL-B01D1是一種基于雙特異性拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑的ADC（抗體藥物偶聯(lián)物），可同時(shí)靶向作用于表皮生長(zhǎng)因子受體和人表皮生長(zhǎng)因子受體3（EGFR×HER3）。一段專業(yè)的介紹，內(nèi)含“ADC”、“雙大靶點(diǎn)”、“HER3”等點(diǎn)燃市場(chǎng)的引擎。

估值創(chuàng)新藥時(shí)，資本邏輯往往和技術(shù)、商業(yè)、賽道等掛鉤。技術(shù)越難，估值越高；商業(yè)化前景越大，估值越高；賽道不擁擠，估值越高。三者兼得，估值不斷放大。

比如ADC有“魔法子彈”之稱，開(kāi)發(fā)難度極大。國(guó)產(chǎn)廠家里，目前唯榮昌生物實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，市值也超300億元。

今年ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)）上，百利天恒公開(kāi)過(guò)BL-B01D1的一項(xiàng)一期臨床結(jié)果。包括總有效率、安全性等指標(biāo)上，該藥數(shù)據(jù)好于同類產(chǎn)品，點(diǎn)燃了公司估值的第一把火。

而且，公司選擇的EGFR×HER3靶點(diǎn)可覆蓋肺癌、實(shí)體瘤、乳腺癌等大門類，市場(chǎng)空間廣闊，點(diǎn)燃了估值的第二把火。

再進(jìn)一步，國(guó)金證券在研報(bào)里統(tǒng)計(jì)，國(guó)產(chǎn)在研ADC靶點(diǎn)最多的是HER2，但同類已上市有臨床數(shù)據(jù)頂尖的德曲妥珠。換言之，公司避開(kāi)了熱門但上限很小的靶點(diǎn)，彎道超車點(diǎn)燃了估值的第三把火。

三把火燃起的火焰，照亮了國(guó)內(nèi)Biotec企業(yè)眾生相。

ADC研發(fā)雙星

羅馬不是一天建成的，百利天恒的交易也是多年積累的結(jié)果。

2014年，公司在美國(guó)西雅圖設(shè)立研發(fā)中心，專門負(fù)責(zé)腫瘤生物藥的研發(fā)。中心下設(shè)腫瘤免疫與分析、抗體發(fā)現(xiàn)、抗體工程、抗體工藝研發(fā)、臨床開(kāi)發(fā)等部門。

技術(shù)人員上，美國(guó)研發(fā)中心的核心包括朱海和Jahan Salar Khalili。兩人均來(lái)自德克薩斯大學(xué)，2021年薪酬為公司第二和第三高，合計(jì)228.5萬(wàn)元。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)研發(fā)ADC的廠家眾多，且近兩年出海的交易超10家。在百利天恒之前，較為出名的是科倫博泰。2022年，默沙東購(gòu)買科倫博泰的兩個(gè)ADC研發(fā)項(xiàng)目權(quán)益，首付款8200萬(wàn)美元，里程碑付款22.64億美元。

同樣的賽道，同樣的國(guó)際買家，百利天恒和科倫博泰也常在資本市場(chǎng)被拿來(lái)比較。

首先是交易金額，盡管外資買家都開(kāi)出不菲的里程碑付款，但近期能落袋為安的首付款才是近水。因此，百利天恒的8億美元份量十足。

但遠(yuǎn)期看，百利天恒將與BMS共同分擔(dān)藥品的全球開(kāi)發(fā)費(fèi)用和美國(guó)市場(chǎng)的盈虧。分析公司IQVIA在報(bào)告里曾統(tǒng)計(jì)，海外抗癌藥的平均研發(fā)支出約7億美元。考慮到這點(diǎn)，公司的首付款價(jià)值或重新估量。

市值方面，港股上市的科倫博泰超200億元，與百利天恒有所差距。今年上半年，百利天恒、科倫博泰的研發(fā)費(fèi)用分別為3.33億元、4.9億元。就ADC藥品的靶點(diǎn)而言，科倫博泰進(jìn)展最快的是Trop2和CLDN18.2，均為競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道。

洗牌大蛋糕？

安信證券在研報(bào)里曾指出，百利天恒的ADC藥品主要針對(duì)PD-1單抗經(jīng)治的患者。簡(jiǎn)單說(shuō)，百億的大蛋糕可能要洗牌。

作為一種廣譜靶點(diǎn)，理論上PD-1單抗藥可治療各癌癥，因此患者基數(shù)龐大，市場(chǎng)空間廣闊。截至目前，國(guó)產(chǎn)同類藥品既卷又賺錢。

卷的是有10個(gè)廠家已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，即便如此，今年上半年百濟(jì)神州和信達(dá)生物的同類藥品銷售額分別為18.36億元、11.97億元，市值各自超1500億元和600億元。

百利天恒的這波行情中，商業(yè)前景和估值或有所耦合。有機(jī)構(gòu)就認(rèn)為，相比PD-1單抗藥，公司雙抗ADC靶向性更強(qiáng)、療效更好，因此有替代的可能。

還有一種猜想，為BMS的收購(gòu)是在鋪墊旗下PD-1和雙抗ADC的聯(lián)合用藥。聯(lián)合用藥指的是患者同時(shí)服用兩種藥品，以增強(qiáng)療效。

此前，BMS的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手默沙東已開(kāi)展PD-1+ADC的聯(lián)合用藥研發(fā)，并于美國(guó)獲批上市。與之相比，BMS的PD-1藥品銷售額不如默沙東同類產(chǎn)品。在國(guó)內(nèi)，譽(yù)衡生物與榮昌生物也宣布共同開(kāi)展PD-1+ADC療法。

然而，無(wú)論BMS與百利天恒怎么設(shè)計(jì)交易、研發(fā)乃至商業(yè)化，公司研發(fā)成功與否才是關(guān)鍵。

需要指出，BL-B01D1涉及的HER3靶點(diǎn)，早前羅氏、安進(jìn)、第一三共等國(guó)際廠家也都針對(duì)性開(kāi)發(fā)，但均告失敗。公司目前進(jìn)度還未到三期，資本市場(chǎng)的短期行情未來(lái)是否回調(diào)，也是未知數(shù)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來(lái)源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : “三把火”點(diǎn)燃百利天恒逾500億市值 資本泡沫還是明日大廠之星