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復(fù)宏漢霖的“莫比烏斯之環(huán)”詛咒

本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議

作為“創(chuàng)新藥二哥”,復(fù)宏漢霖是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多成功扭虧的創(chuàng)新藥企。2023年前三季度,復(fù)宏漢霖錄得營(yíng)收39.28億元,同比增長(zhǎng)84%;實(shí)現(xiàn)盈利4.08億元,而2022年同期為虧損3.43億元。

然而扭虧為盈背后,復(fù)宏漢霖卻在資本市場(chǎng)中處境尷尬,公司股價(jià)長(zhǎng)期徘徊在歷史底部,整市值已經(jīng)不足75億元,動(dòng)態(tài)市盈率僅為13.5倍。顯而易見,投資者并沒有因?yàn)閺?fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)盈利就對(duì)他高看一眼。

在復(fù)宏漢霖業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)持續(xù)低估背后,究竟是哪個(gè)環(huán)節(jié)出了問題?

01二級(jí)市場(chǎng)的“棄兒”

有投資者說,創(chuàng)新藥公司的終極形態(tài)就是成為Pharma公司,顯然復(fù)宏漢霖就是這么做的。

在成立之初,復(fù)宏漢霖并沒有盲目地投身于風(fēng)險(xiǎn)極大的創(chuàng)新藥研發(fā)中,而是選擇了一條更為穩(wěn)妥的道路:從生物類似藥入手,鞏固好基本盤再發(fā)力創(chuàng)新藥研發(fā)。

如果從業(yè)績(jī)層面考量,復(fù)宏漢霖的這一策略已經(jīng)得到了想要的結(jié)果,甚至算得上是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企中的優(yōu)等生。從2020年到2022年,復(fù)宏漢霖營(yíng)業(yè)收入分別為5.88億、16.82億、32.15億元,同比增長(zhǎng)84.6%、186.1%、91.1%。2023年前三季度,復(fù)宏漢霖更是延續(xù)了84%的營(yíng)收增長(zhǎng),并首次扭虧為盈,成為了生物制藥領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多脫離虧損泥潭的創(chuàng)新藥企之一。

放眼整個(gè)生物制藥領(lǐng)域,能像復(fù)宏漢霖一樣連年保持業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)且利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的創(chuàng)新藥企業(yè)并不多。按道理來說,這樣一家已經(jīng)盈利并且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭良好的創(chuàng)新藥企,理應(yīng)獲得投資者的追捧。但現(xiàn)實(shí)卻與此相反,二級(jí)市場(chǎng)的投資者選擇用腳投票,復(fù)宏漢霖股價(jià)長(zhǎng)期萎靡不振,處于歷史估值底部區(qū)域。

從49.6港元的發(fā)行價(jià),到如今14.50港元的現(xiàn)價(jià),復(fù)宏漢霖股價(jià)已經(jīng)跌去了71.3%。這其中固然存在港股市場(chǎng)成交低迷因素的影響,但即使與其他創(chuàng)新藥企相比,復(fù)宏漢霖的股價(jià)走勢(shì)也絲毫沒有體現(xiàn)出扭虧為盈的優(yōu)勢(shì)。

圖:復(fù)宏漢霖歷史股價(jià)走勢(shì),來源:雪球

今年開年至今,復(fù)宏漢霖19個(gè)交易日的總交易額僅為6700萬(wàn)港元左右,日均交易額僅約為350萬(wàn)港元,橫向?qū)Ρ绕渌?8A公司,復(fù)宏漢霖的流動(dòng)性也是靠后的。

鮮少投資者參與交易,復(fù)宏漢霖在二級(jí)市場(chǎng)的寡淡表現(xiàn)可見一斑。

02創(chuàng)新藥投的還是“創(chuàng)新”

沒有無緣無故的愛,也沒有無緣無故的恨。投資者對(duì)復(fù)宏漢霖的抗拒,還是在于對(duì)其未來的擔(dān)憂,說白了創(chuàng)新藥投資,投的還是“創(chuàng)新”二字。

對(duì)于現(xiàn)階段的復(fù)宏漢霖來說,依靠生物類似藥放量,確實(shí)能夠獲得強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。

以2023年三季報(bào)為例,復(fù)宏漢霖共實(shí)現(xiàn)藥物銷售營(yíng)收33.78億元,來自于創(chuàng)新藥PD-1抑制劑漢斯?fàn)畹臓I(yíng)收僅為8.65億元,僅占總營(yíng)收的25.6%,剩下近75%的藥物營(yíng)收幾乎全部來自于曲妥珠單抗、利妥昔單抗收、貝伐珠單抗、阿達(dá)木單抗四款生物類似藥。

圖:復(fù)宏漢霖2023年前三季度產(chǎn)品營(yíng)收,來源:公司財(cái)報(bào)

生物類似藥固然在短期內(nèi)給復(fù)宏漢霖帶來了可觀的營(yíng)收,但它畢竟不是創(chuàng)新藥,競(jìng)爭(zhēng)門檻較低,極有可能在未來面臨內(nèi)卷、集采等多重隱憂。

以當(dāng)下而論,生物類似藥正在走向內(nèi)卷。漢曲優(yōu)(曲妥珠單抗類似藥)是復(fù)宏漢霖絕對(duì)的營(yíng)收擔(dān)當(dāng),僅國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2023年前三季度就賣了19.42億元,但在亮眼銷售數(shù)據(jù)背后,則是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠單抗類似藥集中獲批的消息,后續(xù)還有多家藥企排隊(duì)等待上市瓜分市場(chǎng)。隨著入局者增多,競(jìng)爭(zhēng)激烈的生物類似藥領(lǐng)域極有可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。

更令人恐慌的是生物類似藥的集采預(yù)期。盡管當(dāng)下生物類似藥尚未被納入集采,但隨著入局者增多,生物類似藥要被納入集采的傳言頻頻出現(xiàn),始終如同一把達(dá)摩克里斯之劍,高懸在復(fù)宏漢霖頭上。

競(jìng)爭(zhēng)加劇、集采預(yù)期這兩個(gè)不確定因素導(dǎo)致生物類似藥的投資價(jià)值有限。對(duì)此,復(fù)宏漢霖想必也十分清楚,故而復(fù)宏漢霖一直在強(qiáng)調(diào)對(duì)于創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型,就連公司的slogan都是“可負(fù)擔(dān)的創(chuàng)新”。

可就現(xiàn)實(shí)情況而論,復(fù)宏漢霖想要血液里再多一些創(chuàng)新的基因,并不是一件容易的事。

復(fù)宏漢霖雖然擁有一大批研發(fā)管線,但獲批上市的卻僅有一款創(chuàng)新藥——PD-1藥物斯魯利單抗。然而,PD-1抑制劑的極致內(nèi)卷已經(jīng)無需多言,想要靠一款PD-1支撐復(fù)宏漢霖的未來確實(shí)不太現(xiàn)實(shí)。

圖:復(fù)宏漢霖產(chǎn)品管線一覽,來源:公司財(cái)報(bào)

PD-1抑制劑之外,復(fù)宏漢霖的在研管線中明顯缺少即將上市的重磅潛力藥物。處于三期臨床階段的產(chǎn)品中,除一款VEGF抑制劑外,其他都是PD-1抑制劑的聯(lián)用拓展方案。

聚焦當(dāng)下,ADC算得上是最為火熱的賽道,盡管復(fù)宏漢霖也早早提出針對(duì)EGFR、Nectin4等靶點(diǎn)ADC藥物的研發(fā),但截至目前卻依然停留在臨床早期階段,幾乎已經(jīng)錯(cuò)失整個(gè)風(fēng)口。

基于以上分析,復(fù)宏漢霖短期內(nèi)并無重磅創(chuàng)新藥上市預(yù)期,公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型注定艱難。

03何以解憂?

創(chuàng)新藥研發(fā),存在“雙十定律”的說法,即研發(fā)一款創(chuàng)新藥需要十年時(shí)間以及十億美金。“雙十定律”高度概括出創(chuàng)新藥研發(fā)的艱辛,以及所需投入的資本。

正如前述分析的那樣,創(chuàng)新能力不足是投資者對(duì)于復(fù)宏漢霖未來最大的擔(dān)憂。其實(shí)想要解決這個(gè)擔(dān)憂也很容易,那就是傾注資源投入到研發(fā)之中,可復(fù)宏漢霖的現(xiàn)金流狀況真的足夠充裕嗎?

一直以來,復(fù)宏漢霖都存在負(fù)債高的問題。2020年中報(bào)時(shí),復(fù)宏漢霖流動(dòng)負(fù)債為9.46億元,而到了2023年三季報(bào)這一數(shù)字已經(jīng)累積到了50.01億元。同期,公司賬面資金僅為7.13億元,流動(dòng)負(fù)債合計(jì)24.95億元。在手現(xiàn)金遠(yuǎn)不能覆蓋短期債務(wù),公司債務(wù)壓力之大不言而喻。

如此大的債務(wù)壓力下,復(fù)宏漢霖能夠保持正常經(jīng)營(yíng)已經(jīng)十分不容易,哪里又能擠出那么多資金去投入到風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)新藥研發(fā)中呢?持續(xù)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的愿景固然美好,但現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)壓力只會(huì)讓復(fù)宏漢霖負(fù)重難行。

為了轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥,復(fù)宏漢霖?cái)傋愉伒貌恍,共有超過30個(gè)在研管線,如此龐大的研發(fā)管線必然要龐大的資金支撐,可問題的關(guān)鍵是這些錢從哪里來呢?單純依靠生物類似藥賺的現(xiàn)金流顯然是杯水車薪。

若是在過去生物制藥行情上行之際,復(fù)宏漢霖的這些問題或許都不算問題,完全可以通過向市場(chǎng)伸手解決。但現(xiàn)如今,整個(gè)生物制藥領(lǐng)域的融資窗口幾乎關(guān)閉。復(fù)宏漢霖想要沖刺科創(chuàng)板,再融資一波的計(jì)劃也無疾而終。

長(zhǎng)期的高負(fù)債運(yùn)營(yíng),讓公司的資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期高度承壓。在債務(wù)問題的隱憂之下,公司的生物類似藥賣得再好,投資者也會(huì)選擇避而遠(yuǎn)之。

04深陷莫比烏斯之環(huán)

莫比烏斯之環(huán),曾被很多投資者視為詛咒之環(huán)。一旦一家公司建立起了一套成熟的商業(yè)模式,那么其將在這個(gè)模式中永遠(yuǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)下去,能夠打破莫比烏斯之環(huán),實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的企業(yè)少之又少。

復(fù)宏漢霖已然通過生物類似藥,建立起了一套成熟的商業(yè)模式,并且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利,形成了一個(gè)莫比烏斯之環(huán)。不過,這套商業(yè)閉環(huán)天花板不高,復(fù)宏漢霖想要獲得更高的估值就必須向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型,因此它才會(huì)重注PD-1抑制劑。

圖:莫比烏斯之環(huán)模型

在資本市場(chǎng)景氣的大環(huán)境下,這樣的做法有其合理之處。在策略的實(shí)際執(zhí)行過程中,復(fù)宏漢霖的落地也做得不錯(cuò),從生物類似藥產(chǎn)品的選擇、PD-1上市后的差異化適應(yīng)癥選擇方面,復(fù)宏漢霖都做出了自己的差異優(yōu)勢(shì)。從這一點(diǎn)來看,復(fù)宏漢霖比太多好高騖遠(yuǎn)的Biotech表現(xiàn)要好得多。

但較為可惜的是,公司管理層低估了莫比烏斯之環(huán)的閉環(huán)能量,在從生物類似藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的過程實(shí)際上并沒有那么容易,需要巨量的資源投入。在真正轉(zhuǎn)型成功之前,復(fù)宏漢霖都算不上一家純正的創(chuàng)新藥公司,也難以得到二級(jí)市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。

眼下,擺在復(fù)宏漢霖面前的是一個(gè)兩難的局面:

復(fù)宏漢霖因?yàn)槿狈τ邢胂罂臻g的產(chǎn)品被低估,為此公司必須不斷向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。但這個(gè)過程又需要巨額資金作為支撐,巨額債務(wù)的壓力下,復(fù)宏漢霖能夠拿出的資金相當(dāng)有限,并不足以打破莫比烏斯之環(huán)的制約。

沒有外力支撐,復(fù)宏漢霖只能被動(dòng)在莫比烏斯之環(huán)中狂奔,并不具備走出循環(huán)的能力。何時(shí)復(fù)宏漢霖若能夠打破莫比烏斯之環(huán),或許就是他能夠在二級(jí)市場(chǎng)重獲青睞的時(shí)刻。

       原文標(biāo)題 : 復(fù)宏漢霖的“莫比烏斯之環(huán)”詛咒

聲明: 本文由入駐維科號(hào)的作者撰寫,觀點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場(chǎng)。如有侵權(quán)或其他問題,請(qǐng)聯(lián)系舉報(bào)。

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