本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

作為資本市場(chǎng)親歷者，投資者2023年感受到了極大的寒意。盡管行情極端到極致，但我們依然應(yīng)該對(duì)未來(lái)充滿信心，尤其是醫(yī)藥投資人，更應(yīng)如此。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，本就是通過(guò)一次次資本周期迭代堆積起來(lái)的行業(yè)。今天我們所看到的任何一家MNC（跨國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)），無(wú)一不是踩著失敗者走上歷史新高。

站在這一特殊的歷史節(jié)點(diǎn)，醫(yī)藥投資人應(yīng)該做的不是自怨自艾，而是平復(fù)心情，以更加理性的目光去看待當(dāng)下的行情。繁榮帶來(lái)財(cái)富，蕭條誕生機(jī)會(huì)。

甲辰龍年的第一個(gè)交易日，讓我們用理性的目光，去全面復(fù)盤(pán)一下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)春節(jié)假期發(fā)生的投資大事件。

01 “自由之花”綻放

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥定價(jià)問(wèn)題都是醫(yī)藥投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。

2月5日，國(guó)家醫(yī)保局下發(fā)《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價(jià)格形成機(jī)制鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》征求意見(jiàn)稿（簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》），通過(guò)開(kāi)放創(chuàng)新藥自主定價(jià)權(quán)，鼓勵(lì)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，這無(wú)疑是一則重磅利好。

藥企將通過(guò)自主量化評(píng)價(jià)的方式，對(duì)新上市的藥物做出更加客觀公允的判斷。一款新藥物最高可以獲得150點(diǎn)數(shù)，對(duì)于90-150點(diǎn)的藥物將獲得最大限度的定價(jià)政策支持；50-90點(diǎn)的藥物將接受自主定價(jià)結(jié)果，但同時(shí)也會(huì)考量首發(fā)價(jià)格的透明度和公允性；50點(diǎn)以下的藥物將不具備較高的定價(jià)預(yù)期。

在整個(gè)評(píng)分體系中，新機(jī)制、新靶點(diǎn)、突破性療法都能獲得較高的點(diǎn)數(shù)加成，而隨著同類上市藥物的增加，藥物評(píng)分點(diǎn)數(shù)也將逐漸降低。也就是說(shuō)，自評(píng)點(diǎn)數(shù)越高、這款藥品的創(chuàng)新含量就越多，上市后的定價(jià)自由度就越大。

基于這套評(píng)分體系，那些真正做創(chuàng)新、填空白的藥物將獲得更多的定價(jià)政策扶持，具備更強(qiáng)的商業(yè)化預(yù)期，而“me too”類藥物的商業(yè)價(jià)值將大幅下降。 這也使得醫(yī)藥投資的核心主線回到了最根本的創(chuàng)新能力上，藥企對(duì)于營(yíng)銷手段的依賴將大幅降低，專注于前沿創(chuàng)新和填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)空白的企業(yè)將成為最大受益者。

02 藥明系暴跌

春節(jié)期間，藥明系三家港股上市公司再次上演暴跌戲碼。對(duì)比2月7日和2月16日收盤(pán)股價(jià)，藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)股價(jià)跌幅分別為20.7%、9.9%、19.2%。

圖：藥明系近五交易日港股跌幅，來(lái)源：錦緞研究院

縱觀藥明系三家公司，并不存在明顯的實(shí)質(zhì)利空，之所以股價(jià)出現(xiàn)如此大幅度的下跌，其核心原因還是在于孱弱的投資信心，以及較大的行業(yè)不確定性。

眾所周知，CXO行業(yè)主要做的還是全球生意，因此這個(gè)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展依然取決于能否持續(xù)獲得海外訂單。紛繁復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，加劇了投資者對(duì)于CXO行業(yè)未來(lái)訂單的擔(dān)憂，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)股票拋售。這是一種非理性的拋售，但很多時(shí)候市場(chǎng)本身就是非理性的。

基本面之外，藥明系頻繁進(jìn)行資產(chǎn)拆分、股票減持，投資者對(duì)此怨聲載道，這無(wú)疑加劇了公司下跌時(shí)的波動(dòng)。對(duì)于一家上市公司而言，決定股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的還是忠實(shí)的長(zhǎng)期投資者，他們保證了市場(chǎng)對(duì)于公司資產(chǎn)的估值下限。如果一家公司沒(méi)有長(zhǎng)期投資者，轉(zhuǎn)而都是尋求博弈的投機(jī)者，那么造成的結(jié)果只能是股價(jià)波動(dòng)更加劇烈，因?yàn)橥稒C(jī)者并不會(huì)看重資產(chǎn)價(jià)值，而只會(huì)關(guān)注明天股價(jià)是否會(huì)繼續(xù)下跌。

藥明系是醫(yī)藥投資中的一個(gè)典型案例，即使是忠實(shí)的長(zhǎng)期投資者，也很難接受公司頻繁的資本操作。與暴跌的股價(jià)相比，藥明系基本面是并沒(méi)有那么壞的，只不過(guò)相信他的長(zhǎng)期投資者已經(jīng)不多了。

03 醫(yī)藥公司加碼回購(gòu)

一家公司如何快速走出資本寒冬？這就要看它能否培養(yǎng)起一批忠實(shí)的長(zhǎng)期投資者。

對(duì)于如今身處資本寒冬的醫(yī)藥公司而言，培養(yǎng)忠實(shí)長(zhǎng)期投資者最佳的方式就是向市場(chǎng)證明管理層的態(tài)度。當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，沒(méi)有什么比掏出真金白銀進(jìn)行回購(gòu)更能說(shuō)服投資者的了，這一方面表明了管理層對(duì)于股價(jià)低估時(shí)的態(tài)度，另一方也表明公司現(xiàn)金流是健康的，這對(duì)于寒冬中的醫(yī)藥公司至關(guān)重要。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，藥明生物、歌禮制藥、諾誠(chéng)健華、麗珠醫(yī)藥、微泰醫(yī)療、瑞爾集團(tuán)、美因基因、時(shí)代天使等多家港股公司在過(guò)往幾個(gè)交易日進(jìn)行了密集回購(gòu)動(dòng)作。

雖然股票回購(gòu)并不意味著股價(jià)就一定能夠上漲，但這卻代表了公司管理層的態(tài)度，也是更容易吸引到長(zhǎng)期投資者的做法。

04 美國(guó)集采“第一槍”

今年2月初，美國(guó)醫(yī)保向藥企開(kāi)了集采“第一槍”：聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)已向10家相關(guān)藥品的制藥商發(fā)出了初步報(bào)價(jià)。這十款處方藥物均為全球營(yíng)收26億美元以上的“藥王級(jí)”藥物，如恩格列凈、利伐沙班、烏司奴單抗、伊布替尼等。

向藥企發(fā)送初步報(bào)價(jià)，這僅是美國(guó)集采的“第一步”，當(dāng)藥企收到報(bào)價(jià)后，依然可以在30天內(nèi)進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，甚至如果價(jià)格沒(méi)有談攏，藥企還有最多兩次的額外談判機(jī)會(huì)。這一系列的集采談判，最終將于今年7月底結(jié)束，屆時(shí)美國(guó)醫(yī)保局將公布最終的談判價(jià)格，但全面落地仍要等到2026年才開(kāi)始執(zhí)行。

一直以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)都是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“黃金鄉(xiāng)”，因?yàn)檩^高的藥品價(jià)格，幾乎所有的藥企都將登陸美國(guó)市場(chǎng)視為最終目標(biāo)�？梢哉f(shuō)之所以美國(guó)市場(chǎng)被如此看重，就是因?yàn)闃O高的支付能力，而這也使得美國(guó)擁有了全球頂尖藥物的話語(yǔ)權(quán)。

從本質(zhì)而言，美國(guó)集采是一種迫不得已，其底層邏輯是與高藥價(jià)基礎(chǔ)背道而馳的。雖然美國(guó)集采擁有降價(jià)預(yù)期，但同時(shí)也會(huì)讓美國(guó)市場(chǎng)失去對(duì)全球頂尖創(chuàng)新藥的吸引力，這顯然是并不劃算的。

因此美國(guó)集采勢(shì)必是謹(jǐn)慎的、被動(dòng)的、小幅度的。投資者對(duì)于美國(guó)集采也并沒(méi)有太強(qiáng)烈的降價(jià)預(yù)期，整體美股醫(yī)藥公司走勢(shì)依然極為強(qiáng)勢(shì)。

05 GLP-1依然是主角

一眾屢創(chuàng)新高的美股醫(yī)藥公司中，禮來(lái)無(wú)疑是最引人關(guān)注的。

2024年以來(lái)，禮來(lái)股價(jià)延續(xù)了暴漲勢(shì)頭，僅用一個(gè)月時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了35%的漲幅。而2021年-2023年，禮來(lái)股價(jià)分別上漲了66%、34%、61%。股價(jià)持續(xù)上漲的背景下，禮來(lái)全球市值已經(jīng)突破7400億美元，不僅是全球市值最高的醫(yī)藥公司，而且也有望成為第一家市值突破萬(wàn)億的醫(yī)藥公司。

圖：禮來(lái)股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：雪球

之所以禮來(lái)受到華爾街如此追捧，其核心原因在于對(duì)口服版GLP-1藥物的期待。眾所周知，GLP-1藥物是有史以來(lái)最成功的減肥藥物，禮來(lái)與諾和諾德分庭抗禮共分天下。但較為可惜的是，目前所有獲批的GLP-1藥物都是注射方式給藥，患者依從性較低，一度成為不少想要嘗試用戶的最大阻礙。

因此，誰(shuí)能首先研發(fā)出口服版的GLP-1藥物，誰(shuí)就能夠成為新的霸主。禮來(lái)、諾和諾德、輝瑞、安進(jìn)等MNC公司開(kāi)啟了一場(chǎng)新的軍備競(jìng)賽。

這場(chǎng)軍備中，禮來(lái)的口服減肥藥Orforglipron已經(jīng)進(jìn)入臨床三期，且其公布的臨床二期數(shù)據(jù)顯示，受試者在26周的治療中平均體重減輕了8.6%到12.6%，展現(xiàn)出極強(qiáng)的成藥潛力。另一方面，諾和諾德也展現(xiàn)出極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，其口服版司美格魯肽的糖尿病適應(yīng)癥已經(jīng)獲批上市，但減肥適應(yīng)癥卻仍在臨床研發(fā)之中。

與MNC爭(zhēng)搶口服版GLP-1藥物類似，國(guó)內(nèi)公司也正在全力布局GLP-1藥物市場(chǎng)。春節(jié)期間，信達(dá)生物GLP-1R/GCGR雙重激動(dòng)劑IBI-362正式向國(guó)家藥監(jiān)局提交上市申請(qǐng)，有望成為第一款上市的國(guó)產(chǎn)GLP-1創(chuàng)新藥；恒瑞醫(yī)藥、麗珠藥業(yè)、通化東寶、翰宇藥業(yè)均獲得新的進(jìn)展，國(guó)產(chǎn)GLP-1藥物研發(fā)全面加速。

禮來(lái)股價(jià)屢創(chuàng)新高足以說(shuō)明，GLP-1的時(shí)代紅利并未完全釋放，其在未來(lái)依然有極大的發(fā)揮空間。從這一點(diǎn)看，GLP-1相關(guān)公司有望在2024年繼續(xù)擔(dān)當(dāng)醫(yī)藥投資主角。

06 TIL 療法獲批

2月16日，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)再次取得新的突破，Iovance Biotherapeutics公司正式宣布，其腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞（TIL）療法Lifileucel獲得FDA加速審批，成為全球第一款獲批上市的TIL療法。

TIL療法與CAR-T療法類似，都是通過(guò)從患者體內(nèi)分離特定的免疫活性細(xì)胞，然后在體外進(jìn)行加工修飾，再重新回輸進(jìn)行治療的方式。TIL療法獲取的是自然浸潤(rùn)在腫瘤組織內(nèi)部的淋巴細(xì)胞，具有極強(qiáng)的特異性識(shí)別能力，體外培養(yǎng)的目的就是大量復(fù)制這種淋巴細(xì)胞。

圖： TIL、TCR-T、CAR-T制備方法比較，來(lái)源： 中金證券

不同于CAR-T療法只能適用于血液瘤適應(yīng)癥，TIL療法對(duì)于實(shí)體瘤有很好的效果，而且不存在脫靶毒性。不過(guò)由于TIL療法也是需要特別從患者體內(nèi)提取細(xì)胞，因此依然存在CAR-T療法所遇到的效率低，價(jià)格高的痛點(diǎn)。

盡管TIL療法的商業(yè)化前景并不明朗，但它仍向世界證明，CAR-T療法的成功并非偶然，這種從患者體內(nèi)分離免疫活性細(xì)胞進(jìn)行加工的做法，擁有極大的發(fā)展空間，或?qū)⒃谖磥?lái)成為更大的投資機(jī)會(huì)。

       原文標(biāo)題 : 春節(jié)假期，醫(yī)藥投資界發(fā)生了什么？