出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)企業(yè)，步長制藥正遭遇業(yè)績陣痛。

4月25日，步長制藥發(fā)布2023年及2024年第一季度財報。財報顯示，2023年，步長制藥營收132.5億元，同比下滑11%，為近七年最低水平且已經(jīng)連續(xù)三年下跌；歸母凈利潤3.19億元，同比扭虧為盈，但仍不及2021年的三分之一。

2024年第一季度，步長制藥業(yè)績?nèi)栽谙禄�，營收26.4億元，同比下滑24.88%；歸母凈利潤1.14億元，同比下滑75%。

財報發(fā)布后的第二日，步長制藥報15.85元/股，下跌7.26%，較發(fā)行價55.88元/股下跌七成。

這家已經(jīng)成立二十余年的企業(yè)，為何后勁不足？

1、心腦血管板塊收入連續(xù)三年下滑

從2023年業(yè)績來看，步長制藥營收規(guī)模為近七年最低水平，且連續(xù)三年下跌。除2022年外，歸母凈利潤已經(jīng)是2015年以來最低水平。

2023年，步長制藥的四大業(yè)務板塊營收均出現(xiàn)了下滑，產(chǎn)品毛利率也出現(xiàn)了不同程度的下降。

婦科板塊實現(xiàn)營收5.77億元，同比下滑16%。泌尿板塊實現(xiàn)營收5.74億元，同比下滑10.49%。

醫(yī)療器械板塊營收6.49億元，同比下滑幅度最大，達到45.7%，毛利率11.35%，較上年同期減少1.01個百分點。

心腦血管板塊作為步長制藥的營收“大頭”，營收91.7億元，同比下滑9.26%。值得注意的是，這已經(jīng)是心腦血管板塊連續(xù)三年營收下滑。

2020年該板塊營收120.8億元，三年時間過去，心腦血管板塊營收減少了29億元。毛利率也從2020年的83.03%減少至2023年的71.68%，三年下降了11個百分點。

（圖 / 步長制藥2023年財報）

據(jù)了解，步長制藥在心腦血管領(lǐng)域的產(chǎn)品包括腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等。

其中，腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液是步長制藥的三個獨家品種，2023年，三者合計銷售收入74.28億元，給步長制藥貢獻了56%的營收。

但腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒這兩款產(chǎn)品，2023年銷售量卻在下滑。其中，穩(wěn)心顆粒銷售量419.77萬盒，同比下滑78.57%。

核心產(chǎn)品銷量下滑，這或許是心腦血管板塊營收下滑的主要原因。

（圖 / 步長制藥2023年財報）

在各業(yè)務板塊收入下滑的情況下，步長制藥急需培育新的增長點。實際上，2013年以來，步長制藥也試圖通過收購等方式拓展業(yè)務，但從結(jié)果來看，并不理想。

2022年、2023年，步長制藥計提資產(chǎn)減值損失分別為30.35億元、7億元，影響了公司的利潤總額，這也導致2022年步長制藥凈虧損15.9億元，2023年僅實現(xiàn)凈利潤1.5億元。

而這兩年涉及的資產(chǎn)減值損失，主要由商譽減值損失構(gòu)成。

（圖 / 步長制藥2023年財報）

近兩年，步長制藥已經(jīng)累計計提超35億元的商譽減值，但截至2023年末，步長制藥還有14.73億元商譽趴在賬上，同樣還存在減值風險，而這均是步長制藥高溢價收購埋下的雷。

2、高溢價收購埋雷，商譽減值超36億

2018年9月，步長制藥正式宣布轉(zhuǎn)型，從營銷型驅(qū)動向產(chǎn)品型驅(qū)動、科技型公司轉(zhuǎn)型，由中成藥向生物藥、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥等全產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

在轉(zhuǎn)型過程中，步長制藥也通過并購提升規(guī)模，拓展業(yè)務布局。

其中，最知名的兩筆收購是步長制藥花費60多億元收購了通化谷紅、吉林天成兩家公司。但在收購完成后，這兩家公司的核心產(chǎn)品卻在市場上接連失利。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2013年、2014年和2015年，步長制藥分三次收購了通化谷紅100%股權(quán)，收購成本合計27.48億元，確認商譽18.36億元。

此外，步長制藥還分別于2012年、2015年累計收購吉林天成95%股權(quán)，收購成本合計35.97億元，確認商譽31.61億元。

通過收購，步長制藥將通化谷紅的核心產(chǎn)品谷紅注射液，以及吉林天成的獨家品種復方曲肽注射液和復方腦肽節(jié)苷脂注射液收入囊中，這些產(chǎn)品也成為了步長制藥的拳頭產(chǎn)品。

但好景不長，2019年以來，大批中成藥注射劑因用量過多、臨床療效不明顯被列入了重點監(jiān)控目錄，并被嚴格監(jiān)控、限制使用，面臨停用風險。

與此同時，國家開始構(gòu)建全國統(tǒng)一的醫(yī)保藥品目錄，并要求省級在原則上不得突破國家目錄，之前各省出臺的與清單不相符的政策措施，原則上在3年內(nèi)完成清理，并同國家政策銜接。

上述三款產(chǎn)品已于2022年底前陸續(xù)調(diào)出各省級醫(yī)保目錄，2023年初被部分省份納入“省級重點監(jiān)控合理用藥藥品目錄”，產(chǎn)品的使用范圍受到限制等因素，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

也因此，近三年，步長制藥累計商譽減值超36億元。其中，公司對吉林天成累計計提商譽減值23.6億元，對通化谷紅累計計提商譽減值13.1億元。

然而，收購標的接連“暴雷”，并沒有阻礙步長制藥外延并購的步伐，這也進一步加大了公司的運營風險和資金壓力。

3、貨幣資金縮水67.7%，短期償債壓力大

步長制藥在2020年后的多起對外投資，同樣處境尷尬。

據(jù)統(tǒng)計，2020年8月至2022年8月，步長制藥的對外投資事項就有21起，包括跨界投資半導體領(lǐng)域、增資控股CDMO（指在醫(yī)藥領(lǐng)域定制研發(fā)生產(chǎn)，是一種新型研發(fā)生產(chǎn)外包模式）企業(yè)等。

2020年，步長制藥出資6112萬元增資了浙江華派，增資完成后，持股浙江華派54.4%，涉足疫苗領(lǐng)域。

但是，截至目前，浙江華派不僅未能給步長制藥帶來業(yè)績的增長，步長制藥還需要給其“輸血”。

截至2023年12月31日，浙江華派資產(chǎn)負債率高達251%，2023年營收2311萬元，凈虧損2.88億元。步長制藥母公司資產(chǎn)負債表顯示，其他應收賬款中，應收浙江華派賬款為9.65億元，占步長制藥其他應收賬款的24%。

步長制藥收購的另一家公司北京程瑞科技，也存在類似的問題。

2021年10月，步長制藥收購北京程瑞科技100%股權(quán)。然而，北京程瑞科技2020年9月份才剛剛成立，不僅資不抵債，而且沒有經(jīng)營業(yè)務。對于這家公司，步長制藥花費了2.7l億元，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2044.4萬元，承債款2.5億元。

對于收購原因，步長制藥曾在回復上交所問詢函中稱，為了收購其名下位于北京核心城區(qū)的一處四合院，以便開展中醫(yī)藥文化、業(yè)務的宣傳活動和學術(shù)交流活動。

但是對于一家并無具體業(yè)務，并不能給公司帶來業(yè)績貢獻的公司，步長制藥也在為北京程瑞科技“輸血”。步長制藥母公司資產(chǎn)負債表顯示，其他應收賬款中，應收北京程瑞科技賬款為2.99億元，占步長制藥其他應收款的7.51%。

（圖 / 步長制藥2023年財報）

花費高價錢收購而來的公司業(yè)績貢獻較小，反而需要步長制藥“反哺”，也將會對上市公司整體的財務狀況造成不利影響。

數(shù)年間，步長制藥的資產(chǎn)負債率不斷攀升。2023年資產(chǎn)負債率為45.55%，為近八年最高值，負債總額已由2016年末的59.6億元增長至2023年末的95.16億元。

2023年，步長制藥的速動比率（速動資產(chǎn)即流動資產(chǎn)減去存貨和預付費用后的余額/流動負債）為0.489倍，遠低于1，短期償債壓力仍然不小。

步長制藥現(xiàn)金流的情況也不容樂觀。2023年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負，凈流出1.96億元。再加上投資、籌資活動現(xiàn)金流凈流出的影響，直接導致步長制藥的貨幣資金大幅度減少。2023年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.9億元，同比縮水67%。

同期，步長制藥短期借款為2.4億，一年內(nèi)到期的非流動負債為8.02億元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物暫時無法覆蓋上述兩項負債，這無疑為經(jīng)營帶來了更多的風險。

營收創(chuàng)近六年新低、商譽接連“暴雷”、現(xiàn)金流承壓，步長制藥正遭受高溢價收購帶來的“反噬”。

然而，步長制藥面臨的問題卻不止這些。盈利能力的下降，也成為困擾所在。

2023年，步長制藥的毛利率為68%，為近九年最低。其凈利率僅為1%，明顯低于2022年之前同期水平。公司毛利率、凈利率也低于紅日藥業(yè)、廣譽遠、以嶺藥業(yè)等同行企業(yè)。

步長制藥銷售費用占比過高，吞噬了大部分的利潤。2023年，步長制藥銷售費用為63.69億元，占營收的比例高達48%。

據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2023年，73家中藥上市企業(yè)平均銷售費用率為32.66%，由此可見，步長制藥的銷售費率高于中藥行業(yè)企業(yè)的平均水平。

在銷售費用中，市場、學術(shù)推廣費及咨詢費高達60.3億元，占銷售費用的94.7%，職工薪酬僅占銷售費用的4%，而市場、學術(shù)推廣費等恰恰是醫(yī)藥行業(yè)公認的“灰色地帶”。

公司也確實出現(xiàn)過此類問題。2002年，為了讓旗下產(chǎn)品腦心通膠囊從地方標準升級為國家標準，公司創(chuàng)始人趙步長，給時任國家食藥監(jiān)局局長鄭筱萸送去了1萬美金。后者在2007年被執(zhí)行死刑。

「界面新聞·子彈財經(jīng)」記者查閱中國裁判文書網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，步長制藥旗下醫(yī)藥代表等員工參與對醫(yī)務人員的行賄，仍時有發(fā)生。

（圖 / 中國裁判文書網(wǎng)）

一系列因素影響之下，步長制藥在資本市場的表現(xiàn)也波動頗大。截至5月7日收盤，報16.88元/股，較發(fā)行價55.88元/股下滑近七成。

目前，步長制藥正面臨業(yè)績與股價的雙重壓力。這兩年，計提巨額商譽減值，也讓其經(jīng)歷了凈利潤大幅下降的“陣痛期”。未來，步長制藥能否實現(xiàn)逆風翻盤，「界面新聞·子彈財經(jīng)」將長期關(guān)注。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標題 : 商譽減值累計超36億，步長制藥自食高溢價并購苦果