毛利率能達(dá)到95%，還能把東西持續(xù)賣(mài)出的去的，不是詐騙那就是確實(shí)有點(diǎn)東西�；�本意味著獨(dú)特、壟斷，幾乎就是點(diǎn)石成金的生意。

A股里毛利率超過(guò)95%的總共也沒(méi)有幾家公司，基本上都是創(chuàng)新藥為主。要知道最強(qiáng)王者茅臺(tái)的毛利率也只有92%。

今天要聊的西藏藥業(yè)，一個(gè)毛利率持續(xù)走高且超過(guò)95%公司，有何特別之處？

一、獨(dú)占新活素

西藏藥業(yè)成立于1999年，是西藏第一家高新技術(shù)制藥上市企業(yè)。主要產(chǎn)品涉及心腦血管、肝膽、扭挫傷及風(fēng)濕、類(lèi)風(fēng)濕、感冒等領(lǐng)域，代表品種有新活素、依姆多、諾迪康、十味蒂達(dá)膠囊、雪山金羅漢止痛涂膜劑、小兒雙清顆粒等。

2014年10月康哲藥業(yè)投資 7.85 億元，成為公司第一大股東，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏藥業(yè)大股東，共占有 37.36%股份。

經(jīng)過(guò)大股東兩年的整理后，西藏藥業(yè)開(kāi)始較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。公司收入由 2017 年的 9.16 億元提升到 2022 年約 25.6 億，期間復(fù)合增速約為 22.2%，尤其是近幾年隨著核心品種新活素加速放量，西藏藥業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)期。

到去年，即2023年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31.34億元，同比增長(zhǎng)22.69%，依舊保持較快增長(zhǎng)。其中核心產(chǎn)品新活素銷(xiāo)售占年度銷(xiāo)售收入的90.04%,較去年同期增長(zhǎng) 25.13%。

新活素自2017年以來(lái)，持續(xù)被納入《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》乙類(lèi)范圍，銷(xiāo)量持續(xù)上升。其銷(xiāo)量由 2016 年的 37萬(wàn)支提升到 2023年777.6萬(wàn)支，翻了20多倍。值得注意的是，2017年也是西藏藥業(yè)業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)折年。

而如今近新活素成長(zhǎng)成為了公司絕對(duì)的核心大單品，它的表現(xiàn)基本代表了西藏藥業(yè)。

那這個(gè)新活素是什么呢？

新活素是國(guó)家生物制品一類(lèi)新藥，作為治療急性心衰的基因工程藥物，能快速改善心衰患者的心衰癥狀和體征，提高患者的生存質(zhì)量，并降低患者的心衰住院治療費(fèi)用和縮短住院時(shí)間。

心衰是指在多種因素促使下心臟結(jié)構(gòu)和/或功能異常改變，由心室收縮、舒張功能障礙等引起的一系列復(fù)雜臨床綜合征，具體表現(xiàn)為呼吸困難、疲乏和液體潴留（如肺淤血、體循環(huán)淤血和外周水腫）等現(xiàn)象。

可以說(shuō)心衰藥品賽道是典型的老齡化賽道。

根據(jù)《急性心力衰竭中國(guó)急診管理指南（2022）》數(shù)據(jù)顯示，65 歲以后年齡每增加 10 歲，心衰的發(fā)病率分別增加 2 倍（男性）和 3 倍（女性）。我國(guó) 2012-2015 年 65~74 歲及>75 歲人群心衰患病率分別為 2.1% 和 3.2%，過(guò)去 15 年中我國(guó)心衰總患病率增長(zhǎng)了 44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年齡為 75 歲，其中 65 歲以上患者約占 80%，80 歲以上患者占 21~38%。

而根據(jù) Hua Wang 等人 2021 年發(fā)表的文章《Prevalence and Incidence of HeartFailure Among Urban Patients in China》數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó) 25 歲以上心衰患者人數(shù)約為 1210 萬(wàn)人，每年新發(fā)患者約 300 萬(wàn)人，近年隨著人口老齡化加劇。

根據(jù)德邦研究所的資料整理，新活素由于血管擴(kuò)張劑可降低靜脈張力（優(yōu)化前負(fù)荷）和動(dòng)脈張力（降低后負(fù)荷），在治療 AHF 中發(fā)揮著重要作用，特別是對(duì)伴高血壓的 AHF 治療有效。相較于其他治療性化學(xué)藥物，新活素作用更全面。此外，新活素作為生物制劑具有生物利用度高、副作用輕微等優(yōu)點(diǎn)，上市后納入多個(gè)權(quán)威指南解決臨床使用問(wèn)題。

西藏藥業(yè)的新活素目前在國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，技術(shù)指標(biāo)國(guó)際領(lǐng)先，在治療心衰方面有獨(dú)特的療效。

從醫(yī)保端我們可以側(cè)面看出新活素的競(jìng)爭(zhēng)力。

新活素于2017年首次進(jìn)入醫(yī)保，并于 2019 年、2021 年持續(xù)被納入醫(yī)保乙類(lèi)范圍，2017 年、2019 年、2021 年的市場(chǎng)價(jià)格分別是 585 元、445 元，445 元（0.5mg/支），也就2019年-2023年都沒(méi)有降價(jià)。

2023年12月13日，醫(yī)保談判確定的新活素醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)：424.98 元（0.5mg/支），單次住院支付不超過(guò)3天。協(xié)議有效期至 2025年12月31日。相比2021年談判確定的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn) 445 元（0.5mg/支）僅降幅 4.5%。

可以看到，多年下來(lái)，新活素的醫(yī)保支付價(jià)格降幅很小，競(jìng)爭(zhēng)不太激烈。且按照德邦的測(cè)算，新活素在心衰方面目前滲透率僅為24%-30%。

二、未來(lái)的隱憂

新活素的銷(xiāo)售情況對(duì)于西藏藥業(yè)影響很大，從一季報(bào)可以看出。

今年一季度收入和扣非凈利潤(rùn)錄的雙下滑，營(yíng)收同比下滑22.35%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑19.75%，影響明顯。

主要原因在于2023年初由于疫情后遺癥導(dǎo)致心衰患者增加，公司主要產(chǎn)品新活素市場(chǎng)需求加大，基數(shù)較高。同時(shí)新活素從今年1月1日起執(zhí)行新的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)，較之前下降4.5%。兩個(gè)因素共同導(dǎo)致2024年一季度營(yíng)收同比下降。

依賴(lài)單一的產(chǎn)品收入，總是會(huì)讓投資者感到有風(fēng)險(xiǎn)。這也導(dǎo)致西藏藥業(yè)的估值不高。

同時(shí)，潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即將浮出水面。

類(lèi)似的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，根據(jù)德邦研究所的資料，國(guó)內(nèi)有蘇州蘭鼎生物申報(bào)生產(chǎn)，未來(lái)新活素可能就不是西藏藥業(yè)獨(dú)占了。除此之外，目前還有石家莊沃泰生物和山東丹紅制藥處于臨床一期階段，暫且可以忽略不計(jì)。

雖然新活素整體的競(jìng)爭(zhēng)格局還是比較好的，但是市場(chǎng)也想觀望，在有對(duì)手的情況下，西藏藥業(yè)能否站住優(yōu)勢(shì)。

此外，西藏藥業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表雖然比較簡(jiǎn)單，但比較令人在意的有兩點(diǎn)。

1、高額的銷(xiāo)售費(fèi)用

西藏藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用節(jié)節(jié)攀升，2023年度占到總營(yíng)收56%。

西藏藥業(yè)沒(méi)有自己的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，公司核心品種新活素、依姆多（中國(guó)市場(chǎng)）長(zhǎng)期委托大股東康哲藥業(yè)進(jìn)行推廣�？嫡芩帢I(yè)可覆蓋中國(guó)超 50000 家醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及超過(guò)20萬(wàn)家終端零售藥店，集團(tuán)擁有超過(guò)4000名銷(xiāo)售人員，銷(xiāo)售渠道強(qiáng)大。雖然省去自建的麻煩，但是費(fèi)用不低。

公司2008年與康哲藥業(yè)簽署經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，約定推廣服務(wù)費(fèi)率為含稅銷(xiāo)售額61%，2017 年下調(diào)為 55%，2019 年調(diào)整為 54%，22 年進(jìn)一步調(diào)整為 53%，另拿出銷(xiāo)售額的0.5%獎(jiǎng)勵(lì)新開(kāi)發(fā)醫(yī)院。

雖然費(fèi)率下調(diào)，但康哲藥業(yè)還是拿大頭。

2、研發(fā)費(fèi)用少

聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)神奇，西藏藥業(yè)是一個(gè)輕研發(fā)的醫(yī)藥公司。2023年研發(fā)費(fèi)用僅占營(yíng)收的0.55%，遠(yuǎn)低于同行。

西藏藥業(yè)的技術(shù)主要都是買(mǎi)來(lái)的。

如今的核心產(chǎn)品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬(wàn)元從當(dāng)時(shí)的大股東西藏華西藥業(yè)購(gòu)得藥品生產(chǎn)的專(zhuān)有技術(shù)。

另一個(gè)較核心的藥品依姆多也是治療心血管疾病的一線產(chǎn)品，是2016 年以1.9億美元向阿斯利康購(gòu)買(mǎi)的，包括產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)。

未來(lái)公司依舊是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、聯(lián)合研發(fā)等多種方式來(lái)擴(kuò)充產(chǎn)品線。

三、結(jié)語(yǔ)

如果把信息綜合一下，可以得出西藏藥業(yè)是一個(gè)研發(fā)能力、推廣能力都不強(qiáng)的藥企�，F(xiàn)在依靠好的資產(chǎn)和大股東的資源過(guò)得還不錯(cuò)，而未來(lái)需要繼續(xù)依靠好的眼光。與其說(shuō)是個(gè)藥企，更像是個(gè)投資公司。

從股價(jià)上看，西藏藥業(yè)的估值在歷史低位，對(duì)于單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，一季度的業(yè)績(jī)波動(dòng)，公司的商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)力和欠缺基本都反應(yīng)在當(dāng)中。雖然現(xiàn)在賺錢(qián)，但能賺多長(zhǎng)遠(yuǎn)，具備不確定性。

勝率可期，賠率看運(yùn)氣，不過(guò)持續(xù)分紅還算大方，2023年派息率有60%。

       原文標(biāo)題 : 毛利率高達(dá)95%的西藏藥業(yè)