出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 李雨霏

審核 | 頌文

近日，擬在深交所上市的江蘇知原藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“知原藥業(yè)”或“公司”）更新了招股說(shuō)明書。歷時(shí)近1年半的時(shí)間，知原藥業(yè)距離上市依然遙遙無(wú)期。

作為國(guó)內(nèi)皮膚病領(lǐng)域的知名藥企，公司核心藥品身處的賽道市場(chǎng)規(guī)模極其有限，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間被投資者質(zhì)疑。此次IPO，知原藥業(yè)依舊選擇擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，其合理性也引來(lái)監(jiān)管層問(wèn)詢。

知原藥業(yè)上市之路為何如此艱難？

1、16個(gè)月仍未上市，因?qū)W術(shù)推廣費(fèi)被監(jiān)管層問(wèn)詢

招股書顯示，知原藥業(yè)成立于1999年，但知原藥業(yè)真正奠定現(xiàn)有的發(fā)展格局則是在2015年。2015年，知原藥業(yè)控股股東知原投資股權(quán)發(fā)生變動(dòng)。

原股東將持有知原投資的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無(wú)錫中和，無(wú)錫中和背后實(shí)控人則為徐軍。值得注意的是，徐軍此前是已經(jīng)退市企業(yè)港股上市公司朗生醫(yī)藥的執(zhí)行董事和總裁。

由于與朗生醫(yī)藥大股東存在分歧，徐軍便在2013年離開了朗生醫(yī)藥。在取得知原藥業(yè)控制權(quán)后，徐軍開始招兵買馬，昔日朗生醫(yī)藥有不少員工被徐軍拉入知原藥業(yè)。

知原藥業(yè)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書張宇麗便是朗生醫(yī)藥財(cái)務(wù)部高級(jí)財(cái)務(wù)經(jīng)理，公司董事、副總經(jīng)理蔡蓓蕾此前也是朗生醫(yī)藥子公司市場(chǎng)策略經(jīng)理。

在徐軍及眾多核心員工努力下，知原藥業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，到2022年知原藥業(yè)已經(jīng)成為年收入超8億元，歸母凈利潤(rùn)超1.3億元的中大型藥企。

因此，知原藥業(yè)也將目光投向資本市場(chǎng)，2023年4月知原藥業(yè)首次向深交所遞交招股書，計(jì)劃在深交所主板上市。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至目前，距離知原藥業(yè)首次遞表已經(jīng)過(guò)去將近16個(gè)月的時(shí)間。為何知原藥業(yè)距離正式上市依然遙遙無(wú)期？

客觀而言，知原藥業(yè)上市與IPO暫停有很大關(guān)系。2023年，由于監(jiān)管對(duì)IPO收緊，IPO企業(yè)上市也被迫按下暫停鍵，知原藥業(yè)也不例外。

不過(guò)在兩輪問(wèn)詢函中，公司自身也存在諸多問(wèn)題。尤其是監(jiān)管層對(duì)公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的質(zhì)疑頗多。所謂學(xué)術(shù)推廣費(fèi)，即公司委托專業(yè)化推廣服務(wù)商將公司產(chǎn)品向各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店、終端患者等進(jìn)行推廣，從而提高公司產(chǎn)品知名度。

2021年至2023年，公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)分別為8498.44萬(wàn)元、1.21億元、1.05億元，三年合計(jì)超3億元，同期公司三年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)僅為3.68億元，與學(xué)術(shù)推廣費(fèi)相差無(wú)幾。

（圖 / 學(xué)術(shù)推廣費(fèi)明細(xì)）

以2022年為例，知原藥業(yè)2022年僅推廣會(huì)議便召開了3860場(chǎng)，這也意味著，公司平均每天要召開10場(chǎng)以上的推廣會(huì)議。

對(duì)此，交易所曾就公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)等問(wèn)題向知原藥業(yè)發(fā)出詢問(wèn)，要求知原藥業(yè)說(shuō)明學(xué)術(shù)推廣費(fèi)單價(jià)合理性、是否存在銷售返利，以及會(huì)務(wù)費(fèi)總體呈上升趨勢(shì)的合理性等。

針對(duì)交易所問(wèn)詢，知原藥業(yè)也給出了明確回復(fù)。此前，上交所明確指出，醫(yī)藥企業(yè)銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例往往較高，銷售推廣活動(dòng)的真實(shí)性、合規(guī)性頗受市場(chǎng)關(guān)注。至于該問(wèn)題是否會(huì)影響知原藥業(yè)順利上市，還需要時(shí)間給出答案。

2、片劑產(chǎn)能利用率僅35%，公司擴(kuò)產(chǎn)固體制劑遭質(zhì)疑

除學(xué)術(shù)推廣費(fèi)被質(zhì)疑外，知原藥業(yè)募投項(xiàng)目合理性也被交易所問(wèn)詢。

招股書顯示，此次IPO知原藥業(yè)計(jì)劃募資7.01億元，其中2.5億元用于制劑生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目、2.91億元用于研發(fā)中心項(xiàng)目、1.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

（圖 / 募資明細(xì)）

根據(jù)規(guī)劃，公司2.5億元的項(xiàng)目投資主要通過(guò)廠房改造、倉(cāng)庫(kù)建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置，新增產(chǎn)能溶液劑1200噸，激素軟膏2500萬(wàn)支（10g/支），普通軟膏5700萬(wàn)支（10g/支），固體制劑38000萬(wàn)片。

值得注意的是，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并不高，此番大規(guī)模擴(kuò)張也引來(lái)市場(chǎng)及監(jiān)管層疑慮——公司是否具備消化募投產(chǎn)能的能力，尤其是公司宣布擴(kuò)產(chǎn)的固體制劑產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)能利用率分別為16.69%、22.90%、35.79%。

對(duì)此，知原藥業(yè)解釋稱，原有片劑產(chǎn)品系中成藥，新增產(chǎn)能則主要繼續(xù)圍繞皮膚、腎病領(lǐng)域在化學(xué)仿制藥方面擬建設(shè)產(chǎn)能。

公司之所以如此布局，是原有片劑火把花根片系中成藥，與新增產(chǎn)能涉及的藥品應(yīng)用領(lǐng)域不同，相關(guān)產(chǎn)線無(wú)法共用，因此需要募資擴(kuò)產(chǎn)固體制劑業(yè)務(wù)。

據(jù)悉，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品主要是由公司旗下重慶藥研院負(fù)責(zé)生產(chǎn)研發(fā)，重慶藥研院是知原藥業(yè)2020年12月完成并購(gòu)的項(xiàng)目。歷經(jīng)三年，知原藥業(yè)仍未能將重慶藥研院片劑產(chǎn)能利用率提升至50%以上，不得不讓人懷疑，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品是否并不受市場(chǎng)歡迎？

不僅如此，根據(jù)公司描述，新增固體制劑部分產(chǎn)品仍是治療腎病產(chǎn)品，與原有片劑產(chǎn)品有一定相似之處，因此公司新增固體制劑能否被市場(chǎng)消化還存在較大的疑問(wèn)。

除固體制劑外，公司募投產(chǎn)能中溶液劑的產(chǎn)能利用率已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，知原藥業(yè)溶液劑產(chǎn)能利用率分別為98.56%、97.40%、80.46%，呈逐年下滑趨勢(shì)。

（圖 / 主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況）

截至2021年底，知原藥業(yè)溶液劑產(chǎn)品中聯(lián)苯芐唑溶液市占率高達(dá)50.5%，為行業(yè)絕對(duì)龍頭企業(yè)。

2021年，知原藥業(yè)聯(lián)苯芐唑溶液產(chǎn)品收入5122.77萬(wàn)元，這也意味著該產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模僅1億元出頭。雖然該產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模仍在擴(kuò)張，且公司市占率也在提升，但極其有限的市場(chǎng)規(guī)模很難支撐公司大規(guī)模的擴(kuò)張，2021年至2023年公司溶液劑產(chǎn)能利用率下滑便是最好的證明。

從這點(diǎn)來(lái)看，公司募投項(xiàng)目中，新增的溶液劑及固體制劑產(chǎn)能能否為知原藥業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)還存在較大的疑問(wèn)。

3、股權(quán)激勵(lì)讓實(shí)控人掙超5000萬(wàn)元，遞表前一年外部人員集中入股

雖然知原藥業(yè)遭受了監(jiān)管層頗多質(zhì)疑，但并不妨礙實(shí)控人徐軍及部分高管在公司發(fā)展中掙得盆滿缽滿。

2017年，為了深度綁定公司核心員工，知原藥業(yè)進(jìn)行了第一次股權(quán)激勵(lì)。

2017年，知原藥業(yè)設(shè)立員工持股平臺(tái)無(wú)錫知問(wèn)。該激勵(lì)計(jì)劃向48名員工以3.6元/股的價(jià)格授予了443萬(wàn)股標(biāo)的股份，占該計(jì)劃實(shí)施日公司總股本的4.1270%。

其中，公司實(shí)控人及董事長(zhǎng)徐軍以合伙份額435.60萬(wàn)元獲得121萬(wàn)股，占此次股權(quán)激勵(lì)比例為27.32%。

2019年，知原藥業(yè)再次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以4.10元/股的價(jià)格向21名員工授予了400萬(wàn)股標(biāo)的股份，實(shí)控人、董事長(zhǎng)徐軍以合伙份額387.5萬(wàn)元獲得了94.50萬(wàn)股，仍是最大的受益方。

根據(jù)測(cè)算，2017年初次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，知原藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)估值為3.8億元，2019年股權(quán)激勵(lì)時(shí)公司估值則為4.65億元。

此次IPO，以公司募資金額及發(fā)行股本粗略計(jì)算，公司估值約為28億元左右。這也意味著，相較于2017年知原藥業(yè)估值將增長(zhǎng)7倍以上，相較于2019年也將增長(zhǎng)6倍以上。

在這輪公司估值提升的過(guò)程中，實(shí)控人徐軍無(wú)疑是最大的受益方，僅股權(quán)激勵(lì)為其帶來(lái)的增值便在5000萬(wàn)元以上。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

值得注意的是，知原藥業(yè)在股權(quán)激勵(lì)中，不僅對(duì)本公司的員工進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，更是引入了13名外部人士。據(jù)悉，知原藥業(yè)多個(gè)員工持股平臺(tái)有14名外部人士，這些外部人士進(jìn)入員工持股平臺(tái)的方式各異。

這些外部人士大部分都是半路通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)來(lái)的投資者，他們身份各異，既有會(huì)計(jì)事務(wù)所合伙人，也有各大企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等高管人員。

對(duì)此，監(jiān)管層也曾發(fā)函詢問(wèn)，知原藥業(yè)表示外部人士因看好公司發(fā)展前景，故投資入股。2020年3月1日實(shí)施的新《證券法》規(guī)定，該法實(shí)施以前設(shè)立的員工持股計(jì)劃及員工持股平臺(tái)中可以存在少量外部人員，無(wú)需清理。

新《證券法》實(shí)施后，需要將外部人員股權(quán)激勵(lì)與內(nèi)部員工持股計(jì)劃分開。值得注意的是，雖然公司多個(gè)員工持股平臺(tái)是2020年以前成立，但大部分外部人員是2021年及2022年才進(jìn)入，這是否違規(guī)還需要監(jiān)管層判定。

外部人員通過(guò)員工持股平臺(tái)持有擬上市公司股權(quán)本身就是監(jiān)管層關(guān)注重點(diǎn)，其中需要重點(diǎn)排查的便是是否存在股權(quán)代持以及利益輸送等事項(xiàng)。

且外部人士進(jìn)入知原藥業(yè)時(shí)間較為敏感，最近一次外部人士進(jìn)入知原藥業(yè)員工持股平臺(tái)時(shí)間，距離知原藥業(yè)接受上市輔導(dǎo)僅一年左右，這是否屬于上市前的突擊入股還有待監(jiān)管層給出答案。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 知原藥業(yè)遞表前外部人員入股，實(shí)控人身家七年漲超5000萬(wàn)