專(zhuān)業(yè)專(zhuān)注 ，迎來(lái)全新的自己！

作者：大鵬

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

念念不忘，并不一定有所回響......

近日，對(duì)上市渴望已久的知原藥業(yè)更新招股書(shū)。從2023年4月算起，這已是第四次更新，歷時(shí)近1年半、兩次問(wèn)詢(xún)目前仍處在排隊(duì)狀態(tài)。

都說(shuō)一鼓作氣，再而衰三而竭。此番再戰(zhàn)，知原藥業(yè)價(jià)值底色如何？勝算多少呢？

01

營(yíng)利增速雙降 重銷(xiāo)售輕研發(fā) 

核心關(guān)鍵之問(wèn)

還是基本面說(shuō)話(huà)。

更新招股書(shū)增披了2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，營(yíng)利雙增可喜可賀，但相比2022年增速有顯著下滑。成長(zhǎng)性穩(wěn)健力待提升。2021-2023年知原藥業(yè)營(yíng)收5.11億元、8.6億元、10.31億元，同比增長(zhǎng)68.32%、19.79%；歸母凈利為0.87億元、1.34億元、1.47億元，同比增長(zhǎng)74.89%、8.89%。

公開(kāi)資料顯示，成立于1999年的知原藥業(yè)，長(zhǎng)期聚焦皮膚賽道，從皮膚外用藥品、系統(tǒng)口服藥品，逐步擴(kuò)大到功效化妝品、護(hù)膚品。旗下主要產(chǎn)品包括麗芙（甲硝唑凝膠）、洛芙（聯(lián)苯芐唑溶液）、質(zhì)潤(rùn)（壬二酸凈顏凝露）、金紐爾（復(fù)方丙酸氯倍他索軟膏）等。

細(xì)分產(chǎn)品，2023年皮膚類(lèi)藥品營(yíng)收6.58億元，占比64.49%，占絕對(duì)大頭；功效性護(hù)膚品營(yíng)收1.39億元，占比13.64%；其他皮膚類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比僅0.15%。其中，第二大收入功效性護(hù)膚品銷(xiāo)售額同比降超10%。上年為1.56億元。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率亦呈下降趨勢(shì)：2021-2023年分別為74.75%、72.82%和72.22%。凈利率分別為17.1%、15.56%及14.19%。

毛凈利率間存在“鴻溝”，背后是銷(xiāo)售費(fèi)的逐步攀升：2021至2023年分別為1.92億元、3.33億元、4.07億元，占營(yíng)收比達(dá)37.66%、38.74%、39.52%。三年合計(jì)支出約9.32億元，超同期凈利總和的2.5倍。

其中，廣告宣傳費(fèi)占比增速尤為明顯。2021至2023年分別為3371.1萬(wàn)元、6753.12萬(wàn)元、1.15億元，占比為24.34%、25.94%、36.82%。知原藥業(yè)表示，借助小紅書(shū)等社交平臺(tái)、抖音等短視頻平臺(tái)、百度等搜索引擎和騰訊新聞等資訊平臺(tái)，提升品牌知名度。

話(huà)雖如此，在提質(zhì)降費(fèi)增效、打擊帶金銷(xiāo)售的行業(yè)大勢(shì)下，高昂銷(xiāo)售費(fèi)顯得扎眼，日益受到了IPO監(jiān)管關(guān)注。

相較高舉高打的銷(xiāo)售費(fèi)，知原藥業(yè)研發(fā)投入有些“吝嗇”：2021至2023年分別為0.29億元、0.37億元、0.49億元，研發(fā)費(fèi)用率5.77%、4.27%、4.73%，均低于同業(yè)可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率算術(shù)均值：同期分別為5.87%、5.53%、5.96%。

據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)，2023年11月知原藥業(yè)總經(jīng)理謝宏偉曾表示，“無(wú)論是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)還是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，研發(fā)是核心、是關(guān)鍵，而高效率的校企對(duì)接、高質(zhì)量的產(chǎn)學(xué)研合作十分重要。”

說(shuō)千道萬(wàn)，不如白銀一片。作為核心、關(guān)鍵，相關(guān)投入拿得出手么？

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，是一些醫(yī)藥企業(yè)通病。前者能一時(shí)快拉業(yè)績(jī)，便于短期回報(bào)，但也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，高質(zhì)高效研發(fā)才是核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘、穩(wěn)增持增的護(hù)城河。以2023年為例，知原藥業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)約是研發(fā)費(fèi)用的8.35倍。主要靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)而非研發(fā)驅(qū)動(dòng)，是否健康、可持續(xù)值得企業(yè)反思。

尤值一提的是，本就不多的研發(fā)費(fèi)中委外研發(fā)費(fèi)用占比較高。2021至2023年分別為1382.81萬(wàn)元、1493.2萬(wàn)元、1763.23萬(wàn)元，占研發(fā)費(fèi)用比達(dá)46.91%、40.67%、36.14%。據(jù)招股書(shū)，委外研發(fā)主要為臨床試驗(yàn)費(fèi)和委托開(kāi)發(fā)費(fèi)等，指公司委托第三方企業(yè)進(jìn)行研發(fā)。

對(duì)此，知原藥業(yè)稱(chēng)，委外研發(fā)費(fèi)用占比較高符合醫(yī)藥行業(yè)慣例。

考量在于，效率效益仍是一場(chǎng)競(jìng)速比拼。研發(fā)向來(lái)長(zhǎng)周期、重投入，委外研發(fā)的進(jìn)展成效相對(duì)被動(dòng)、不可控性往往事關(guān)企業(yè)興衰成敗。

據(jù)子彈財(cái)經(jīng)，2021年及2022年，知原藥業(yè)就委托問(wèn)云生物開(kāi)展研發(fā)火把花根片治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的多中心、隨機(jī)、雙盲、對(duì)照臨床試驗(yàn)，兩年間向問(wèn)云生物支付委外研發(fā)費(fèi)共計(jì)368.51萬(wàn)元。而截至2022年末該項(xiàng)目仍處臨床試驗(yàn)階段。

同期，知原藥業(yè)委托北京匯智華康醫(yī)藥技術(shù)有限公司和中國(guó)食品藥品檢定研究院開(kāi)展雷公藤屬產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)研究，兩年共支付委外研發(fā)費(fèi)418.68萬(wàn)元，截至2022年該項(xiàng)目仍處在方法學(xué)開(kāi)發(fā)階段。

02

每天花超85萬(wàn)元推廣

辦會(huì)超三千次

細(xì)分銷(xiāo)售費(fèi)用，市場(chǎng)推廣費(fèi)連增較為顯眼。2021—2023年分別約為1.39億元、2.6億元、3.12億元。以2023年為例，粗算下來(lái)，知原藥業(yè)平均每天要花85.52萬(wàn)元用到推廣上。

市場(chǎng)推廣費(fèi)包含學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)。其中，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)即公司委托專(zhuān)業(yè)化推廣服務(wù)商將公司產(chǎn)品向各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店、終端患者等進(jìn)行推廣，從而提高公司產(chǎn)品知名度。從往期一些企業(yè)案例看，該領(lǐng)域推動(dòng)了行業(yè)交流、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)品普及，但也易滋生商賄風(fēng)險(xiǎn)，常是輿論關(guān)注焦點(diǎn)。

2021至2023年，知原藥業(yè)學(xué)術(shù)推廣費(fèi)分別為8498.44萬(wàn)元、1.21億元、1.05億元，占比分別為61.36%、46.56%、33.61%，而同期凈利總和才3.68億元。據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)，在首輪問(wèn)詢(xún)中，深交所針對(duì)知原藥業(yè)學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、電商費(fèi)用以及廣告宣傳費(fèi)展開(kāi)了連番拷問(wèn)。

據(jù)招股書(shū)，知原藥業(yè)學(xué)術(shù)推廣費(fèi)包含會(huì)務(wù)費(fèi)、信息收集費(fèi)和市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)。其中，會(huì)務(wù)費(fèi)是大頭。2021年至2023年分別為5966.02萬(wàn)元、8754.59萬(wàn)元和6300.20萬(wàn)元，占學(xué)術(shù)推廣費(fèi)比達(dá)70.20%、72.21%和60.06%。

據(jù)財(cái)聯(lián)社，以2022年為例，公司舉辦了736次圓桌討論會(huì)、2061次學(xué)術(shù)會(huì)議及1063次終端培訓(xùn)會(huì)議。推廣品牌固然重要，但一年期間辦會(huì)3860次，如此“狂飆”難免遭輿論質(zhì)疑，多少必要性、合理性？個(gè)中操作是否規(guī)范、有無(wú)衍生風(fēng)險(xiǎn)？

注冊(cè)國(guó)際投資分析師付學(xué)軍表示，推廣費(fèi)占比高可能意味著公司的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)策略過(guò)于依賴(lài)廣告和推廣活動(dòng)，而缺乏更有效的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)手段或者藥品差異化競(jìng)爭(zhēng)手段。這種策略可能帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如廣告投入較大、效果難以預(yù)測(cè)等問(wèn)題，

此外，學(xué)術(shù)會(huì)議推廣亦是滋生利益勾連的重災(zāi)區(qū)之一，為當(dāng)前醫(yī)藥業(yè)“反腐風(fēng)暴”監(jiān)管的重點(diǎn)范疇。在首輪問(wèn)詢(xún)公告中，深交所連發(fā)27問(wèn)，對(duì)知原藥業(yè)學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用展開(kāi)10連靈魂拷問(wèn)，不僅問(wèn)及是否存在銷(xiāo)售返利，還關(guān)注是否存在對(duì)推廣服務(wù)商、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用的投訴、舉報(bào)。包括對(duì)其學(xué)術(shù)推廣支出是否合法合規(guī)、存在較大“帶金銷(xiāo)售”、商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)提出問(wèn)詢(xún)。

如招股書(shū)所示，知原藥業(yè)子公司朗潤(rùn)醫(yī)藥科技（主要從事藥品推廣業(yè)務(wù)）有過(guò)不當(dāng)獲利“前科”，曾被稅務(wù)部門(mén)認(rèn)定虛開(kāi)發(fā)票，受到行政處罰。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，合理合規(guī)的銷(xiāo)售費(fèi)、推廣費(fèi)必須必要，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。但若過(guò)于依賴(lài)，需要防范后遺癥。醫(yī)改提質(zhì)增效信號(hào)明確，未來(lái)行業(yè)企業(yè)辦會(huì)大概率會(huì)隨著強(qiáng)監(jiān)管而削弱，靠此驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)盈利的企業(yè)將面臨變革轉(zhuǎn)型陣痛，知原藥業(yè)2023年?duì)I利增速下滑或許就是一個(gè)信號(hào)，如何消除攔路虎，質(zhì)效并舉走出一條發(fā)展新路是知原一道嚴(yán)肅思考題、也左右著企業(yè)IPO成敗。

03

客戶(hù)、供應(yīng)商雙重依賴(lài) 

左手分紅右手融資

肥了誰(shuí)的錢(qián)包？

知原藥業(yè)銷(xiāo)售模式分為電商平臺(tái)、經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)模式。近幾年電商方面做的風(fēng)生水起。2021年至2023年該收入占比32.14%、44.69%、39.51%。

但這不代表沒(méi)有隱憂(yōu)。比如供應(yīng)商、客戶(hù)的雙集中問(wèn)題。電商平臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)主要依賴(lài)阿里健康，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，2021年-2023年，公司向阿里健康大藥房分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1.17億元、2.46億元、2.37億元，分別占當(dāng)年?duì)I收的22.99%、28.61%、22.98%，主要是聯(lián)苯芐唑溶液、甲硝唑凝膠、壬二酸等銷(xiāo)售靠前產(chǎn)品。

另一廂，阿里健康也是知原應(yīng)收賬款的最大欠款方：2021年至2023年公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為5,399.39萬(wàn)元、6,781.49萬(wàn)元和5,711.10萬(wàn)元。據(jù)中國(guó)基金報(bào)，2022年來(lái)自阿里健康的應(yīng)收賬款有2950萬(wàn)元，為此公司計(jì)提了近150萬(wàn)元壞賬準(zhǔn)備。

招股書(shū)坦言，公司客戶(hù)主要為國(guó)內(nèi)知名企業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、信譽(yù)良好，且與公司保持良好的合作關(guān)系，發(fā)生應(yīng)收賬款壞賬的可能性較小。但若客戶(hù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況或公司與其合作關(guān)系發(fā)生不利變化，導(dǎo)致應(yīng)收賬款按期收回的風(fēng)險(xiǎn)增加甚至無(wú)法回收相應(yīng)款項(xiàng)，將對(duì)資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

近三年，知原藥業(yè)前五大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商中均有阿里健康身影，2021年和2022年為第一大供應(yīng)商、第一大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商，2023年是第二大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商。

其他供應(yīng)商也有審視處。以2022年第二大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商廣州醫(yī)視為例，天眼查顯示期成立于2020年7月，2023年4月曾被列為被執(zhí)行人。

類(lèi)似考量的，還有2021年第二大市場(chǎng)推廣服務(wù)供應(yīng)商月見(jiàn)網(wǎng)絡(luò)。天眼查顯示，其2021年4月28日成立，參保人數(shù)是0，成立當(dāng)年就拿下超650萬(wàn)業(yè)務(wù)，躋身知原藥業(yè)第二大推廣服務(wù)供應(yīng)商。

在知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝看來(lái)，大客戶(hù)高集中風(fēng)險(xiǎn)大，當(dāng)雙方互為合作伙伴時(shí)，更易一榮俱榮一損俱損，一旦合作關(guān)系變動(dòng)就會(huì)給業(yè)績(jī)帶來(lái)波動(dòng)影響�？v觀(guān)整個(gè)資本市場(chǎng)，能長(zhǎng)久保持合作的“伙伴”屈指可數(shù)。面對(duì)客戶(hù)、供應(yīng)商的雙重依賴(lài)，知原藥業(yè)發(fā)展穩(wěn)健性、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力值得考量。

“集中”性還體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。截止目前，知原藥業(yè)實(shí)控人徐軍及其一致行動(dòng)人謝宏偉合計(jì)間接控制公司65.93%股份。2021年至2023年，知原藥業(yè)分紅779.4萬(wàn)元、1558.8萬(wàn)元，3897萬(wàn)元，合計(jì)6234萬(wàn)元，收益最大的自然是徐軍及其一致行動(dòng)人。

而本次IPO募資用途中，知原藥業(yè)擬使用1.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。一邊大額分紅，一邊募資補(bǔ)流，多少必要性、合理性、嚴(yán)謹(jǐn)性。

在問(wèn)詢(xún)函中，深交所要求公司測(cè)算流動(dòng)資金缺口，結(jié)合賬面可用貨幣資金、現(xiàn)金流變動(dòng)、報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金分紅等情況，說(shuō)明擬使用1.6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金的具體用途、合理性、必要性。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，公司經(jīng)營(yíng)層面而言，股權(quán)較集中存在弊端，常被視為上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。特別是在民營(yíng)企業(yè)中，如實(shí)控人為某一自然人或家族，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)將更突出，比如人力資源優(yōu)化配置、建立合理的人才結(jié)構(gòu)，再如經(jīng)營(yíng)決策，家族成員間容易通過(guò)控制董事會(huì)來(lái)影響企業(yè)重大決策，有可能傷害其他小股東權(quán)益，滋生內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)。

04

專(zhuān)業(yè)專(zhuān)注 

迎來(lái)全新的自己

當(dāng)然，知原藥業(yè)也有價(jià)值亮點(diǎn)的一面。

按照產(chǎn)業(yè)角度，皮膚病概念股票有華邦健康、特一藥業(yè)、億帆醫(yī)藥、太安堂等，但防治皮膚病只是這些公司的業(yè)務(wù)之一，而知原藥業(yè)垂直于“皮膚病”，具有更強(qiáng)的“顏值經(jīng)濟(jì)屬性”。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023 年度，公司獨(dú)家創(chuàng)新藥復(fù)方丙酸氯倍他索軟膏（金紐爾）、甲硝唑凝膠（麗芙）、聯(lián)苯芐唑溶液（洛芙）國(guó)內(nèi)市占率均為第一。

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年皮膚病用藥的市場(chǎng)規(guī)模呈快增態(tài)勢(shì)，2021在三大終端六大市場(chǎng)的合計(jì)銷(xiāo)售額破200億元，2022年漲至240億元以上，近兩年合計(jì)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率高達(dá)22.98%、17.98%。2023年我國(guó)化學(xué)藥品皮膚病用藥市場(chǎng)規(guī)模246.08億元。

賽道仍處上行期，疊加自身產(chǎn)品專(zhuān)注專(zhuān)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)坡厚雪中知原藥業(yè)的價(jià)值潛力值得期待。由此也凸顯了解決上述沉疴積弊的急迫性、必要性。

上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，聚光燈下價(jià)值潛力、問(wèn)題危害會(huì)一并放大，如何盡快消除“攔路虎”、迎來(lái)一個(gè)更好的自己，或才是做大做強(qiáng)的終極法門(mén)，也是知原藥業(yè)鏖戰(zhàn)IPO的根本價(jià)值所在。

不忘初衷、方得始終！

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       原文標(biāo)題 : 鏖戰(zhàn)IPO，知原藥業(yè)還有多少“攔路虎”